中信建投：招商银行(03968)拉平历史、国际和行业差异，上调目标估值至3倍PB

摘要

为能够更客观反映商业银行的盈利质量，我们对ROE进行了两步调整。第一步仅对资产质量进行调整，计算资产质量调整后ROE；第二步在第一步基础上再对资本进行调整，计算资产质量及资本调整后ROE，将各家银行资产质量与资本实力之间的差距定量地反映在ROE上。第一步，由于各家银行在拨备覆盖率上存在巨大差异，而拨备计提对净利润影响较大直接影响ROE计算公式中的分子部分，因此我们拉齐各家银行拨备覆盖率，据此相应调整当期利润和权益，计算资产质量调整后ROE。第二步，每家银行的资本充足率情况也不一致，而资本充足率直接影响的ROE计算公式中的分母部分。资本充足率较低的商业银行需要通过发行资本补充工具提高资本充足率，相应的由于资本提升会摊平ROE。与此同时，由于海外银行在不良、拨备覆盖率计算口径不一致，在后文分析当中我们相应调整，尽可能与国内商业银行可比。

资产质量调整后ROE计算逻辑：

假设各家银行各年度拨备覆盖率（2000-2020）全部拉齐为200%，对于需要补提的拨备计提除税后对净利润以及权益进行调整，再重新计算调整后的ROE，即资产质量调整后ROE。计算时税率为该年度的报表上计算企业所得税时候的法定税率。资产质量调整后ROE为仅资产质量调整后的ROE值。

海外部分，由于美国的银行拨备中包含对信用卡计提的拨备，而不良贷款中不包括信用卡不良贷款，故相较于我国和其他地区商业银行，其财报披露的拨备覆盖率存在系统性高估。为标准统一，我们计算美国的拨备覆盖率=总拨备/（不良贷款+逾期90天以上信用贷款），计算不良率时也加回了逾期90天以上信用贷款。欧洲的银行切换IFRS9后贷款风险分类按照三阶段披露，此处不良贷款为处于阶段三的贷款，即整个存续期预期信用损失-已减值贷款，欧洲的拨备覆盖率=总拨备/阶段三贷款总额。在调整海外银行基础资产质量指标后，相应计算资产质量调整后ROE。

资产质量及资本调整后ROE计算逻辑：

国内商业银行的资本充足率监管主要经历两大阶段。目前的资本充足率由有中国版巴塞尔协议III之称的《商业银行资本管理办法（试行）》监管，于2013年开始实行。根据《办法》，资本充足率要求分为三档即核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率，而此前只有两档资本充足率即核心资本充足率和资本充足率。现阶段的资本监管要求更高。而国际上巴塞尔协议III由2011年开始实施，过渡期到2015年才完成。考虑到部分国际大行2015年开始在年报上披露核心一级资本充足率，可比最早数据为2014年，因此我们对于2014年及以后的资本调整以核心一级资本充足率为参数做统一调整。而2000-2013年，我国核心资本充足率的定义与核心一级资本充足率相似，不包括优先股等其他一级资本工具。美国银行2013年及以前披露的为两档资本充足率：一级资本充足率和资本充足率。考虑到招行的2013年及以前并没有发行其他一级资本补充工具，即核心资本充足率等同一级资本充足率，因此对于2000-2013年我们以一级资本充足率作为参数进行统一调整。

假设各家银行的一级资本充足率（2000-2013）和核心一级资本充足率（2014-2020）均拉齐为10.5%，依据为摩根大通最新年报上披露的巴塞尔协议III对于其核心一级资本充足率的最低要求，包括了最低要求4.5%，全球系统性重要银行附加资本要求3.5%和固定资本留存缓冲2.5%。由于招行未披露2020年资本充足率，计算时沿用3季度核心一级资本充足率11.65%。

调整后的资本充足率缺口需要发行资本补充工具补充，相当于扩大权益，在资产质量调整后ROE的基础上计算资本摊薄后的资产质量及资本调整后ROE。

最后，我们总结ROE调整计算的公式如下：

基础ROE=归母净利润/期初期末平均母公司股东权益，为计算方便、比较简洁，基础ROE计算选择母公司口径，未扣除优先股等一级资本工具及其利息。

资产质量调整后ROE=（归母净利润+资产质量调整项）/期初期末平均（母公司股东权益+资产质量调整项）

资产质量调整项=（披露拨备覆盖率-200%）*不良贷款规模*（1-所得税率）

资产质量及资本调整后ROE=（归母净利润+资产质量调整项）/期初期末平均（母公司股东权益+资产质量调整项+资本调整项）

资本调整项=（10.5%-披露核心一级资本充足率）*风险加权资产

1.2 历史回顾：招行调整后ROE创历史新高，估值修复仍不到位

2016年以来，招行盈利质量显著提升，在2016年各项指标见底后，2017-2020年经资产质量与资本调整后ROE平均值高达27.8%，为历史最好水平。招行2006年至今基本面大体分为以下四个阶段：

2009年以前，招行处于高速扩张期，利润增速快，2006-2008三年总资产、归母净利润复合增速分别为29%和77%，基础ROE、资产质量调整后ROE、资产质量及资本调整后ROE平均值分别为23.4%、19.8%和16.0%，静态PB平均值为5.2倍。

2009-2011年，由于四万亿财政刺激，尽管这三年招行利润复合增速为19.7%，基础ROE、资产质量调整后ROE、资产质量及资本调整后ROE平均值分别为平均值为22.7%、27.8%和20.9%，但潜在风险问题使得招行估值中枢不断下移，2011年静态PB平均值从2009年的3.4倍降至2.0倍。

2012-2015年是招行的不良暴露期，为消耗不良，利润增速明显放缓，不良率走高而拨备覆盖率下降，与此同时监管对于商业银行的资本要求进一步提高。这四年招行利润复合增速仅为12.4%，基础ROE、资产质量调整后ROE及资产质量及资本调整后ROE分别从2011年的高点24.2%、31.2%和25.2%降至2015年的17.1%、14.9%和15.1%，降幅分别达7.1pct、16.3pct和10.1pct，尤其是资产质量调整后的资产质量调整后ROE降幅最为明显。与此同时，招行估值从2倍降至2014年最低值1倍以下。

2016年至今，招行走出上一轮不良爆发期，进入到报表修复期与估值修复期。4Q15招行拨备覆盖率见底，随后从179%的最低点回升至如今接近440%；4Q16招行不良率见顶，随后从1.87%的高点逐渐降低至如今1.07%。资产质量改善的同时，营收端轻资本业务贡献越来越高，且高级法的政策红利，使得招行资本集约性提升，8年未股权再融资的情况下，2015年以来其核心一级资本充足率保持在10.5%以上。ROE也进入回升趋势，尽管基础ROE看似回升趋势平稳，但经过资产质量和资本调节后，资产质量调整后ROE和资产质量及资本调整后ROE明显反弹，并创下历史新高，2019年资产质量调整后ROE、资产质量及资本调整后ROE分别为27.9%和30.7%，较2015年分别提升13.0pct和15.6pct。2020年在全行业业绩趋势下招行资产质量及资本调整后ROE预计回落至27%左右，我们预计2021年将重启回升趋势。估值角度而言，尽管招行16年下半年以来估值中枢已经修复至1.5倍，但我们认为，招行当前盈利质量明显高于历史任何时期，且当前无风险利率水平低于过去高估值时期，对标其过去估值水平，估值中枢回升至3倍以上合理的。

1.3 国际比较：对标2000-2007年国际大行，招行合理估值区间为2-3倍

我们选取了2000年至今历史上盈利能力较强估值水平较高的六家国际大行与招行进行比较，包括美国四大行美国银行、花旗、富国银行、摩根大通以及两家欧洲大行汇丰和巴克莱银行。

2000-2007年，国际大行处于快速发展的黄金阶段，真实盈利能力优于当时的招行，估值普遍位于2-3倍之间。金融危机爆发以前，选取的国际大行ROE的均值达16.16%。对应的这段时间内国际大行的估值水平也是2000年至今的历史最高水平，PB主要落在2-3倍之间，均值为2.26倍。其中PB值最高的为2000年的花旗，ROE为22.18%，对应的PB为3.73倍。

金融危机以后的国际大行ROE水平再未回到之前的水平，2008-2020年的ROE均值为6.19%，大幅下降了9.97pct，估值也一直未能修复到金融危机前的水平。而招行在金融危机后的ROE持续优于国际大行，但招行的估值在2012年后并未较国际大行有明显估值溢价，甚至部分年份低于国际大行。我们认为2012年以后招行估值显著下滑低于国际大行的主要原因是2008年底至2010年底的四万亿财政刺激的风险早2011年之后集中进入风险暴露期，市场对于国内银行ROE的真实性存疑，担心通过平滑业绩掩盖实际不良。但是次轮不良周期在2016年已经进入尾声，随后招行不良率开始企稳下跌并且拨备覆盖率水平明显提高。2016年以后招行的拨备覆盖率一直高于国际大行，保持在200%以上。截至2020年底，招行的ROE为15.73%，同比下降1.11pct。在疫情席卷全球下，招行的盈利能力优于国际大行，国际大行ROE均值降至5.21%，同比下降3.93pct。截至2021-03-12，招行的PB为1.86倍，为2012年后的最高水平，但是仍低于ROE只有10.78%的摩根大通（PB：1.89倍）。我们认为目前招行的盈利能力仍未能从估值中充分反映出来，估值仍有上升空间。

招行2020年的拨备覆盖率高达438%，因此拉齐拨备覆盖率至200%，将显著提高招行的净利润水平，对资产质量调整后ROE起到正向拔高的作用。从资产质量调整后ROE来看，2020年招行的资产质量调整后ROE为25.4%。而2000-2007年估值水平最高的国际大行调整后的资产质量调整后ROE最高只有22.5%，为2005年的花旗，对应当时的PB值为2.18倍。拉齐拨备覆盖率后招行的盈利能力水平明显高于2000-2007年间快速发展的国际大行。

2000-2013年招行的一级资本充足率明显低于国际大行，在采用新的资本充足率计算标准后，招行的核心一级资本充足率依然处于国际大行比较中的较低水平。但2013年后的资本监管要求更高，因此拉齐资本充足率对于招行和国际大行的资产质量及资本调整后ROE比较是正向作用。从资产质量叠加资本调整后的资产质量及资本调整后ROE来看，2020年招行的资产质量及资本调整后ROE为27.7%，较资产质量调整后ROE提高2.3pct。由于2013年以前对于资本的监管要求较低，拉齐到10.5%的水平需要补充较多资本，对ROE的摊薄效应较大，因此2000-2007年估值水平最高的国际大行调整后的资产质量及资本调整后ROE最高只有19.7%。招行目前的资产质量及资本调整后ROE比2000-2007年国际大行的最高值还要高出超过10pct。资产质量加资本调整后招行的盈利能力优势更加明显。

总的来看，无论是资产质量调整后的资产质量调整后ROE还是资产质量加资本调整的资产质量及资本调整后ROE，目前招行的盈利能力都明显优于2000年至今历史上表现较好的国际大行。但是目前招行的动态PB仅1.85倍，明显低于国际大行盈利水平最优时的估值阶段，而当时国际大行的PB普遍落在2-3倍，招行目前估值明显低估。

1.4 同业比较：调整后ROE上市银行最高，估值溢价相对合理

进一步拉平不良认定标准，招行调整后ROE上市银行最高。在上述分析的基础上，我们进一步拉齐不同银行在不良认定标准上的差异，将逾期90天以上/不良假设均调整至85%，据此计算不良贷款规模，再继续拉齐拨备与资本，得出调整后ROE。根据2019年数据，招行调整后ROE为A股老16家上市银行当中最高水平，达30.5%，上市银行平均为14.9%，部分银行甚至低于5%，招行高质量的盈利能力依然非常突出。

估值方面，招行目前在A股上市银行当中的估值溢价相对合理，招行估值中枢上移也有助于板块估值修复。根据2019年数据，招行调整后ROE与静态PB均为16家上市银行平均值的2倍左右。我们认为，当前招行在板块内部的估值溢价是比较合理的，但无论从自身历史还是国际对标来看，估值的绝对水平仍有明显上行空间。我们预计，招行估值天花板的打开，亦有助于带动整个板块估值中枢回升。

2016年以来，招行进入到高质量发展的新时期，调整后ROE大幅提升创历史新高，即使在去年疫情扰动下，仍能保持相对稳定的盈利能力。PB-ROE的分析框架下，招行估值修复仍有较大空间。而探究其背后的深层次原因，我们认为招行当前资产质量更扎实、资本实力更雄厚、营收端轻资本业务贡献越来越大，已经逐渐显现出类似于优质消费股的穿越周期的能力，这是支撑其估值再上台阶的核心原因。

2.1 不逊于优质消费股的盈利稳定性，招行弱周期性已经显现

无论是从ROE，还是净利润增速，以及指标的稳定性来看，招商银行已经展现出能与优质消费股媲美的基本面。我们认为，招商银行跨越周期的强盈利能力和明显的资产质量优势，使其估值体系除了套用一般银行使用的PB体系，还可以参考PE估值，在估值水平上也可以与优质消费股对标。

我们选取了上市超过20年的大消费行业龙头（包括贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、伊利股份、海尔智家、格力电器、和双汇发展），选其平均值与招商银行过去20年的ROE和净利润数据进行比较。

招商银行ROE波动水平与整体优质消费股的波动水平相近。从整体情况来看，招商银行在新上市后借助当时经济的高速发展，业绩和ROE表现好于消费股龙头，在2009年因净息差大幅下滑ROE和净利润增速受到显著影响。2010年之后的十年，招商银行的ROE较消费股龙头的ROE差距拉大，并在2017年之后差距稳定在8pct左右。从波动来看，招商银行的ROE相对稳定，尤其是2015年之后基本维持在17%左右。

招商银行营收与净利润增速呈现出较消费股龙头更加明显的跨周期特征。从盈利规模来看，招商银行同样呈现与ROE趋势基本相同的情况。进入2010年之后，招商银行的营收和净利润增速波动与消费股龙头类似。招商银行的10年平均营收和归母净利润增速均为14%，与消费股龙头10年平均增速（19%）的差距在5pct左右。从波动来看，过去10年，招商银行的营收与净利润增速的波动更加平滑。

但是，招商银行与优质消费股估值差距较大，且估值差仍在持续扩大，明显不合理性。因为消费股采取PE估值体系，我们比较了招商银行和优质消费股过去10年的市盈率变化，从总体结果来看招商银行与优质消费股估值存在较大差距，且估值差仍在扩大。2020年，招商银行的年内平均PE（TTM）为10.08，而优质消费股平均PE达到了32.29，估值差距达到近十年的最高水平。从十年平均PE来看，招商银行PE均值为8.76倍，也显著低于优质消费股近10年平均23倍的市盈率水平。

招商银行有不弱于消费股的ROE稳定性，以及更强的营收/净利润增速稳定性，穿越周期能力堪比消费行业头部公司。虽然ROE水平和净利润增速较优质消费股有5-9pct的差距，但完全不足以解释招商银行较优质消费股仅三分之一的估值水平，招商银行估值偏低的矛盾突出，提升空间明显。

2.2 为什么招行已经具备弱周期性？

市场对招行ROE信心的来源在于：依托最优质的零售客户基础，一方面以可比同业最低的表内负债成本支撑较高的息差水平和较低的信用成本，另一方面通过资管业务、代理业务等做大表外、做大纯中收，同时以零售为切入点驱动投行业务。两者均指向弱周期属性，也是估值中枢合理上移的根本原因。

2.2.1 低负债成本护城河筑造优质资产质量

招行资产质量能够在如今潜在信用风险问题点状暴露的时期仍保持稳健，背后原因在于零售客户基础好形成了较低的负债成本，从而实现较低的风险偏好。由于招行零售转型早，通过优化网点、服务打造零售护城河——极强的存款基础，表现为存款占比高、活期存款占比高、负债成本低等特征。因此招行在资产端并不冒进，以较低的风险偏好稳健扩表，最终实现“高息差-低不良”的良性循化。

从今年主要信用债违约事件来看，招行牵涉其中的并不多。2020年新增违约主体28家，其中有8家国企，国企累计违约金额从去年的457亿元提升至1004亿元，同比增长120%。相应地，民企债券违约率势头放缓。从违约主体所处区域来看，其集中分布于中原（华北）地区和东南地区，广东和北京新增违约主体最多。但招行在其中授信较少、退出及时且基本不参与发债。在预判风险、区域布局、业务结构摆布方面都能和同业拉开差距，以尽可能降低踩雷概率，是穿越周期能力的显著特征之一。我们选取豫能化、华晨汽车和天房集团三个案例进一步分析。

1）豫能化（永煤）：发债方面，招行基本没有参与永煤的债券发行。授信方面，永煤对外融资实行“总额授信、个体分贷原则”，各家金融机构对永煤的股东豫能化进行统一授信。豫能化的主要授信银行是国开行、农行、建行、交行、中行、工行六家大行，中信、兴业、光大、浦发四家股份行。2017年以来，招行果断退出豫能化授信，1Q16授信总额仍为100亿元，而1Q17直接降至49亿元，至2Q20招行对豫能化授信总额仅为12亿，占净资本比重仅为0.2%。

2）天房集团：发债方面，招行基本没有参与天房集团的债券发行。授信方面，天房集团的主要授信银行为中行、建行、农行、交行四家大行，中信、兴业、华夏三家股份行，北京、渤海、天津三家当地城商行。招行在4Q17便开始逐渐退出，当前授信敞口已经很小，截至2Q18，招行对天房授信仅为5亿元。

3）华晨汽车：发债方面，招行基本没有参与华晨汽车的债券发行。授信方面，华晨汽车的主要授信银行为建行、进出口银行两家大行，光大、兴业、华夏三家股份行，盛京银行、锦州银行、阜新银行三家当地城商行。招行对其授信始终不多，12年以来总授信额一直不超过5亿。

2.2.2 领先的财富管理业务和轻型银行战略，带动中收占比显著提升

“轻型银行”战略成功转型。借助强大的零售客户群体和综合化的成熟金融产品体系，招商银行轻资产战略近年来持续战略转型。招行确立了“一体两翼”和“轻型银行”的整体战略，以零售为一体，对公和同业为两翼，以财富管理、资产管理等新兴金融业务为重点，在合理发展存、贷款等传统业务的同时，努力推动非利息收入业务的快速增长。

招行非保本理财规模仅次于工商银行，表外理财占表内资产比例最高。零售端的一大亮点就是零售财富管理业务。招商银行1H20非保本理财规模接近2.3万亿，在全部银行中仅次于工商银行（2.5万亿）。表外理财占表内资产比例为上市银行最高，达到32%，高出第二名浦发银行12pct。9M20零售财富管理手续费及佣金收入272.60亿元，同比增长45%，占零售净手续费及佣金收入的48%，零售客户AUM达8.63万亿，较年初增长15%。私人银行客户达95943户，较年初增长17%。

从成效看，招商银行9M20中间业务收入占营收比达28.58%，过去5年较上市银行高出7-9pct；从资产周转率来看，招商银行9M20资产周转率为2.71%，过去5年较上市银行高出0.6到1pct。更高的资产周转率，说明招商银行营收对资产规模驱动模式依赖度更低，借助强劲的中间业务收入，每单位资产的营收产出显著高于上市银行平均水平。

3.1 绝对估值法：合理估值区间为2.8-3.4倍 21年PB

目前招商银行分红比例约为33%，预计未来招商银行分红比例至2025年保持为33%，随后将逐渐提升至40%。我们认为DDM估值法是合适的估值方法。我们假设股息未来分3个阶段：一阶段为未来2年（2021-2022年），股息为报表盈利预测值；二阶段为未来3-12年（2023-2032年），分红率与ROE以线性变化向永续期目标值变动；三阶段为未来13年之后（2033年之后），永续期ROE为9.4%，永续期分红率40%，其中隐含的假设包括：1）招商银行长期净息差2.0%。2）长期非息收入占比为55%。3）成本收入比为45%。折现率为8.1%，其中隐含的假设包括：1）无风险利率为3.2%；2）市场风险溢价为5%；3）招行beta值为0.98。

在折现率恒定在8.1%的情况下，基于以上假设，我们测算招商银行合理估值为87.55元/股，对应2021年的PE为20倍，PB为3.0倍。基于敏感性分析，我们认为合理估值区间在2.8-3.4倍21年PB。

3.2 招行3倍PB的目标估值具备充分合理性

前述自身历史对标、海外对标和同业对标已清晰揭示出，以当前招行的真实ROE来衡量，合理估值水平不应低于其自身和海外银行历史上的高估值阶段。我们从以下三个角度，进一步分析招行3倍PB目标估值的合理性。

第一，股、债收益率对比角度来看，招行ROE/PB对应的股权投资回报率与债券利率并不倒挂。根据盈利预测，招行2021年归属于普通股股东ROE为16.2%，对应3倍21年PB的目标估值，计算得出其股权投资回报率为5.33%。近两年招行境内外发行的优先股、永续债以及二级资本债在3.95%-4.8%之间。作为偿付顺序在前的债务工具，其收益率低于5.33%的股权投资回报率，3倍目标PB估值是合理的。

第二，无风险利率中枢来看，历史上2-3倍PB时期的招行与海外银行对应的无风险利率水平高于现在。根据DDM模型，无风险利率水平对公司估值有一定负向影响。目前中国10年期国债收益率在3.2%左右，以此为假设进行绝对估值得出招行3倍PB的合理估值。对标海外银行2-3倍估值中枢的2000-2007年，美国10年期国债收益率均值在4.5%以上，对标招行历史上3倍PB时期的2005-2007年，中国10年期国债收益率均值在3.6%左右，均高于现在，因此3倍PB的目标估值是有底的。

第三，与优质消费股估值相比，目标估值3倍PB对应20倍PE的招行，较优质消费股动态PE仍折价35%。我们将已经显现穿越周期能力的招行与优质消费股估值进行比较，优质消费股动态PE均值在31倍，由于金融股弱周期属性弱于消费股，折价35%至20倍动态PE的招行估值并不离谱。

3.3 风险提示

1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；

2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；

3）中国无风险利率中枢大幅上移。