海通国际：从资本支出看页岩油的产量变化趋势

本文源自 微信公众号“海通国际研究部 HAI”。

能源安全政策推动页岩油产业发展

页岩油产量占美国原油产量比例逐年增加。根据美国能源署统计，在2010年，页岩油全年产量仅82.55万桶/天，总量仅占美国原油总产量的15%左右。2010-2019年间，页岩油产量大幅增长，2019年美国页岩油产量约775.41万桶/天，复合增速高达28.26%。2020年，受新冠疫情及油价大跌影响，页岩油及原油产量分别同比下滑5.89%及7.65%，页岩油产量占比进一步提升至64.53%。

美国能源安全政策推动页岩油产业蓬勃发展。美国是世界上最大的能源进口国之一。在50年代初期，美国基本能够实现能源自给自足。到50年代中期，美国开始进口大量的原油和石油产品以满足石油需求。美国的能源安全政策最早可追溯至上世纪70年代，尼克松总统发起“能源独立政策”，以规避OPEC+组织通过削减产量操纵油价上涨及阿拉伯地区石油输送限制的风险。自此以后，各任总统均通过不同的方式推动“能源独立”。奥巴马政府大力推动“清洁能源战略”，但由于清洁能源项目耗资巨大，收益不确定，在第二任期，奥巴马政府开始寻求化石能源与清洁能源发展的平衡，美国页岩油产量大幅增长。而在特朗普政府执政期间，对页岩油的产业支持得到延续。在特朗普总统提出的“美国第一能源计划”中，提出要将开发本土页岩油气作为核心重点，政策扶持下页岩油产业高速发展，对美国“能源独立”起到关键作用。

美国能源局统计了以原油、石油产品、天然气，以及煤和煤焦为主的一次能源生产量、消费量，以及进出口量。数据显示，2019年，美国能源生产量超过消费量，且出口超过进口，自1952年以来首次成为能源净出口国。

原油是进口最多的能源，2019年，净进口量大幅下降至近年来最低水平。石油产品于2011年实现了净出口，在2019年为净出口量最多的主要能源。

自2008年起，美国原油产量逐步提升，在2019年原油产量为1230万桶/天，在2010-2019年间实现9.36%的复合增长率。虽然美国依旧为原油进口国，但自页岩油高速发展开始，美国原油对外依存度显著下降，2008年对外依存度为66.60%，而2019年对外依存度下降至42.24%。2020年，受疫情和低油价影响，美国原油产量下滑至1152万桶/天，对外依存度41.03%。

页岩油公司削减资本开支，带动产量下降

疫情影响叠加油价暴跌，页岩油公司自2020年起大幅削减资本开支。页岩油企业进行开采需要持续的资本投入，多数美国页岩油公司将油气储量资产抵押给银行获取贷款，杠杆较高。根据我们测算，美国主要油气公司盈亏平衡油价多数在40-50美元/桶，若油价长期低于40美元/桶，可能意味着现金流断裂，融资困难等问题。

2020年，受疫情影响，石油需求大跌，库存始终维持在较高的位置，使油价暴跌，对页岩油行业造成了沉重打击。由于油价疲软，大量页岩油生产企业被迫停产，产生大量不良债务，甚至破产。

在大规模破产出现后，美国页岩油行业开始抱团取暖，行业内出现大量的并购重组。

仍存活的页岩油企业开始大幅削减资本支出预算。根据Oilprice网站援引能源经济与金融分析研究所（IEEFA）统计，以页岩油气开采为业务核心的33家石油天然气公司在2020年3季度的资本支出为十年以来的最低水平，同比下降约58%。同时，根据Argusmedia援引咨询公司Rystad Energy观点，根据23家页岩油生产商发布的2020年3季度业绩，2021年页岩气开采商的资本支出将进一步下降13％，以降低生产成本。目前看来，企业对2021年的生产并不乐观，纷纷计划削减未来的资本支出。根据EOG的业绩指引，2021年全年的资本支出约为37-41亿美元。虽相比2020年（34.65亿美元）略有增长，但依旧较低，除了2016年外，2010-2019年公司资本支出从未低于41亿美元。CLR与EOG情况类似，2021年业绩指引资本支出为14亿美元，仅略高于2020年（13.63亿美元）。

对于大多数页岩油生产企业而言，2021年的现金流状况会有所改善。根据媒体援引RystadEnergy观点，在50美元/桶的价格下，2021年美国页岩油生产商将从运营中获得约736亿美元现金，同比增长近三分之一。投资者希望大陆能源公司及西方石油公司等负债较多的公司能够通过2021年的运营加速削减债务。相比生产增加，分红及自由现金流增长对投资者而言具有更大的吸引力。在今明两年内，中大型页岩油公司将考虑派发随着现金流变动的可变股息。根据EIA预计，2021-2022年美国原油产量分别为1115万桶/天（同比-16万桶/天）、1202万桶/天（同比+87万桶/天）。

油价上涨利好页岩油行业，长期或受拜登政策制约

2月油价上涨幅度较大，利好页岩油企业。2月，在美国极寒天气使原油及天然气生产受阻，OPEC维持减产协议，以及沙特阿拉伯自愿减产共同作用的情况下，原油供给有限。随着经济复苏，需求量上行，使2月油价站上60美元/桶。目前，拜登签署美国1.9万亿美元经济刺激计划，叠加疫苗的快速普及，今年美国经济有望得到恢复，后期原油需求增长有望提升。

随着美国气温回升，我们估计美国页岩油行业在三月份会逐渐恢复到暴雪前的生产状态。相比原油生产，炼油行业需要更长时间恢复正常运行，因此我们认为，页岩油行业的恢复有望带动美国的原油库存及出口增加。

由于OPEC+会议决定将减产维持至4月底，且沙特仍将额外减产100万桶/日，我们预期3月原油油价不会出现较大程度的下滑，将维持在相对较高的水平。虽然高油价利好页岩气生产，但大多数页岩油生产商出于削减开支、减少疫情期间欠下的债务等目的，并不会在短期内显著提升产量，但长期的高油价或将推动页岩油产业扩大生产，促进产业复苏。

拜登能源政策或对页岩油企业产生制约。竞选期间，拜登多次强调石油行业带来的严重污染，及可再生能源替代的必要性。自1月上任以来，拜登政府在上任首日便重返“巴黎协定”，提出要大力发展清洁能源，具体措施包括加快电动汽车部署、建造生物燃料工厂等。同时，拜登承诺将在长期逐步减少油气消费，投资2万亿美元修建清洁能源基础设施，还将在2035年实现无碳发电，于2050年达到“碳中和”目标。上任后不久，拜登便取消了特朗普执政期间与加拿大政府签订的KeystoneXL石油管道协议，并签署了在60天内禁止美国联邦土地范围内的油气租赁许可行政命令。

拜登政府希望推动油气企业向清洁能源转型。根据Worldoil网站援引消息，3月3日，美国新上任的能源部部长JenniferGranholm发表演讲，赞扬了计划在2050年实现净零碳排放的油气生产公司。她认为清洁能源和碳减排的增长提供了巨大的机会，油气企业应向清洁能源逐步过渡。Jennifer表示，拜登政府已成立新的能源工作办公室，以帮助石化公司的员工寻找新的工作机会。

虽然企业已在拜登签署行政命令前囤积大量开采许可证，但我们认为拜登政府推动清洁能源发展，不鼓励原油大规模开采的政策导向可能在近几年内制约页岩油企业发展。

风险提示：原油价格大幅波动；美国寒潮缓解早于预期；美国页岩油产量增长高于预期；OPEC+减产协议放松；美伊关系缓和。

（编辑：赵锦彬）