中泰证券：中国飞鹤(06186)业绩略超预期，中长期拓展儿童+成人奶粉品类

事件：2020年全年中国飞鹤(06186)实现营收185.92亿元，yoy+35.5%；归母净利润74.37亿元，yoy+89.0%，其中包括收购原生态牧业的一次性损益17.30亿元，经调整后可比净利润60.45亿元，yoy+48.5%。

婴配粉收入稳健增长，市占率不断提升。2020H2公司实现收入98.86亿元，yoy+26.3%。

1）分品类看，2020年婴配奶粉、其他乳制品、营养补充品收入分别为177、607、312亿元，同比+41.0%、+0.3%、-46.1%；其中20H2婴配奶粉、其他乳制品、营养补充品收入增速分别为+29.7%、+12.5%、-51.7%。婴配粉收入稳健增长，星飞帆、臻稚有机分别同增39%、67%。尼尔森数据显示2020全年平均市占率进一步提升至15.6%，其中Q4达到17.2%，；此外营养补充品大幅下滑系受美国疫情影响，终端网点店铺关闭、流量下降所致。

2）分区域看，公司持续向一二线城市以及部分南方弱势市场进攻，成效显著。2020年公司在北京、上海等一线城市实现高速增长，其中超高端系列在北京销售额已达7亿，成为第一。云南、贵州等相对弱势的南方区域均保持50%以上高增速，不断提升市占率水平。预计飞鹤将以自身领先的渠道优势和逐渐加强的品牌势能拉大与其他品牌的差距。

3）分渠道看，截止2020年底，飞鹤经销商达2000余家，覆盖零售终端超11.4万家。公司未来将进一步实施精细化管理，继续维护渠道价格体系和库存的健康水平，并着力于通过提高单点营收继续抢占份额。

高端奶粉占比持续提升推高盈利能力，费用率整体稳定。2020年全年公司实现经调整后净利率32.5%，+2.8pct。拆分看，主要得益于产品结构优化。高端婴配粉占比提升助推毛利率提升至72.5%（+2.5pct）。2020年高端婴配粉占比提升4pct至73%，毛利率达77%。全年费用率稳健，其中销售、管理费用率分别为28.3%、6.2%，分别+0.27pct、-0.5pct。其中20H2经调整后净利率31.3%，+1.8pct。20H2实现毛利率73.9%，同比提升1.9pct，销售费用率31.0%，同比提升1.7pct，管理费用率6.4%，同比下降1.5pct。

以儿童奶粉+成人奶粉锚定下一个五年计划。飞鹤2023年营收目标350亿元，婴配粉市占率30%-40%；同时制定下一个五年计划目标，即2024-2028年期间实现销售额复合增长15%。在出生率下降的背景下，飞鹤计划拓展高端儿童奶粉和老年人奶粉品类。2020年儿童奶粉、成人奶粉目前市场较小，中国市场规模分别为130、200亿左右。飞鹤有望将自身品牌势能和渠道优势拓展到新品类为公司打开新增长点。

投资建议：维持“买入”评级。政策+国产品牌的渠道优势助推婴儿奶粉行业集中度提升和国产品牌复苏。飞鹤作为国内龙头企业，中短期的强渠道优势+持续的品牌投入可攫取更多市场份额。长期有望将婴幼儿奶粉的成功复制到儿童奶粉等品类上开启新增长曲线。根据公司2020年业绩，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为236/291/352亿元，同比增长27%/23%/21%，预计归母净利润为74.7/91.5/110.8亿元，同比增长0.4%23%/21%，EPS分别为0.84/1.02/1.24元，2021-2023年对应PE分别为22X，18X、15X，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、新品推广销售不如预期的风险、行业竞争加剧导致价格战风险、汇率波动风险。

（智通财经编辑：赵锦彬）