张忆东：战略性看多人民币资产，最迟5月中旬A股调整告一段落，二季度是黄金坑

本文来源微信公众号“投资作业本”，作者王丽。

摘要

3月28日，在“中国ETF市场十六年”高峰论坛上，兴业证券全球首席策略分析师张忆东作出了以下判断。

“这一次美债收益率上行的风险，主要的阶段已经过去了，可能到了今年的四五月份，再稍稍上冲一下，但是空间不大......美债收益率上行在2021年不会导致全球股市系统性的风险。”

“美国还会利用规则来薅全世界的羊毛，但不至于演变成针对中国发动恶意的金融战。美国实施MMT理论说开来，以美元为主导的国际货币体系，是美国实施MMT的基石，也是美国薅全世界羊毛的基础。”

“美债收益率有反弹，无反转。什么叫反转？反转是升到3%甚至5%，而反弹可能就只到2%多一点，现在来看二季度美债10年期收益率从1.7%继续反弹到2%是有可能的。”

“美国通胀风险导致美债收益率飙升进而导致系统性金融风险概率，是很低的……今年美国的通胀更类似中国2016年下半年的通胀，就是阶段性供求紧平衡导致的。”

“中国目前宏观经济从各方面来看，都没有面临系统性风险的压力。我们对人民币资产还是战略性看多的。”

“回到中短期，今年中国股市对应的的宏观基本面环境更像是2010年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市的估值体系重估、风格转变、结构性风险释放。”

“最迟可能到5月中旬，中国的经济政策可能有望变得积极起来，从而，这一次的股市调整也就告一段落。”

“我们对这次从2月份以来调整的界定，它并不是一个熊市的开始，而是一次结构性长牛的合理休整。而这次的结构性长牛就是代表着中国未来的那一些具有核心竞争力的资产在走结构性长牛。”

“我们认为（A股）后续的调整空间不大，二季度是黄金坑，对中国经济有自信，对基本面有自信，应该立足基本面长期布局。”

“如果把全球主要的指数估值进行对比，那我们现在是估值洼地，不管是A股还是港股。”

“建议投资周期股也要精选阿尔法，不是按照行业去做赌博。所谓阿尔法有两个方向， 一是中国在各个领域中有全球竞争力的制造业龙头……第二个阿尔法的方向是碳中和的机会。“

”最后说成长股，我认为不要着急进行短期博弈抄底，过去的一年多里，预期都打得太满了，所以，休息才能够更好的前行。真正的成长股是能够穿越周期的，近期调整之后，真正的优质成长股也不具备系统性的风险。现在进入左侧布局的阶段，可以围绕长期基本面耐心布局。“

全文

1.美债收益率上行不会导致全球股市系统性风险，四五月份可能稍稍上冲，空间不大

这一次美债收益率上行的风险，主要的阶段已经过去了，可能到了今年的四五月份，再稍稍上冲一下，但是空间不大。

美债收益率上行的斜率现在已经从此前很陡，开始向平缓转变。这一次美债收益率上行对于资本市场的负面影响将逐步消退，冲击最明显的阶段已经结束，美债收益率上行在2021年不会导致全球股市系统性的风险。

2.美债收益率有反弹，但是难反转

国内的投资者不要过度担心美债收益率的波动，美债收益率有反弹，难反转。现在，美国已经践行了MMT理论，所以美债更加以服务美国财政政策为主导，它作为全球资产配置基石的地位还在，但是金融属性在减弱。

美国能够实施所谓的MMT理论，有一个底线要求或者说核心的信仰，就是相信美元不会崩盘。不可否认的是，我们现在还是生活在一个美元为主导的国际货币体系。

其次，从美国实施MMT理论出发，我们认为美国经济政策更可能的战略是美国是用钱来买时间，增强美国的竞争力。美国要让全世界相信，它的举债可以推动经济复苏，美债收益率的上行不能打碎这个债务泡沫编制的“美国梦”。

另外一个美国想要增强竞争力的途径就是要让制造业回归本土，这一块也很难，因为制造业回归需要的是一个生态链，不只是一个供应链，包括物流、人口结构、人口素质以及一些地缘优势等等方面的优势。但是，美债收益率过高以及美元反弹不利于制造业回归。美国真正能够显示竞争力的领域还是高科技。

总之，未来美国在经济金融领域不可能单纯依靠放水，更要考虑如何有效地持续提升名义GDP。放水的目的是买时间，买时间的目的，是为了增强美国的核心竞争力。所以，不可能经济还没有充分复苏，就让美债收益率上行给破坏了。

3.美国依然会薅全世界的羊毛

美国还会利用规则来薅全世界的羊毛，但不至于演变成针对中国发动的恶意金融战。

首先，从美国实施MMT理论说开来，以美元为主导的国际货币体系，是美国实施MMT的基石，也是美国薅全世界羊毛的基础。也许再过5年，或者再过15年，随着中国人民币国际化实行质的突破，美国再想通过一轮又一轮货币放松和收缩薅全世界羊毛，就不那么容易了。

但是，不能不说，现在美国还是能“薅羊毛”，美国就是可以利用它的货币政策的变化，甚至是货币政策变化的预期，对新兴市场形成冲击。比如近期的巴西和土耳其。当美国国债收益率稍微上行一点点，巴西的货币就不行了，土耳其的金融市场就乱了。

其次，面对美元霸权的事实以及大国博弈的复杂局面，中国的金融监管层未雨绸缪，他们知道现在美元主导的国际货币体系下，美国可以利用规则的优势来去薅羊毛，所以，我们先扎稳马步，以不变应万变。

第三，我们认为至少2021年美国还没有做好足够的准备，也没有意愿和信心去主动挑起金融危机，它跟中国竞争也不至于演变成恶意的金融战。

4.美国通胀风险导致美债飙升，从而引发系统性金融风险的概率很低

美国通胀风险导致美债收益率飙升进而导致系统性金融风险概率，是很低的。今年上半年还有个令市场担心的变量是美国的通胀，通胀的强度和持续性。美联储调整货币政策，比如加息、降息，最关注的是美国核心PCE（物价指数），也就是核心通胀。

首先，中期来看，我们认为美国依然很难有实质性的持续通胀。

过去20多年美国一直没有出现持续的恶性通胀，最主要的原因就是中国价廉物美的商品帮助美国压低了通胀。除此之外，还有两个因素，一是人口老龄化，二是美国贫富差距非常大，压制了它的有效需求。

其次，今年美国的通胀峰值可能是在二季度，可能超预期的强，但是，到了下半年或者到了明年，美国的通胀情况会缓和，不太容易演变成恶性通胀，通胀并不会引发美国超预期的提前紧缩政策。

5.美国通胀是阶段性供求紧平衡导致

今年美国的通胀更类似中国2016年下半年的通胀，就是阶段性供求紧平衡导致的， 现在美联储主席鲍威尔和财政部长耶伦对于通胀的容忍度都很强，政策基调都还是很鸽派的，就算是通胀超预期也会有YCC等货币手段来压低美债收益率。

所以，美债收益率有反弹，无反转。什么叫反转？反转是升到3%甚至5%，而反弹可能就只到2%多一点，现在来看二季度美债10年期收益率从1.7%继续反弹到2%是有可能的。

6.中国宏观经济没有面临系统性风险的压力，战略性看多人民币资产

最后一点，从美国的竞争策略，来推演中国优质资产的战略性看多的机会。

中国目前宏观经济从各方面来看，都没有面临系统性风险的压力。中国经济2020年上半年已经率先于全球实现了复苏，下半年，货币政策和财政政策也是全球领先地、逐步地、平缓地进行正常化。2021年2月份开始化解存量风险，结构性政策收紧，从而，带来了资本市场的风格切换以及部分高估值资产的调整。

我们对人民币资产还是战略性看多的。中国现在做的是练好内功，慢慢增强竞争力，只要我们的经济、政治、军事实力越壮大，人民币就越硬，人民币国际化对于美国主导的货币体系的冲击就越大，美国想收割全世界就越难，中国资产的吸引力越强。

7.今年股市宏观基本面更像是2010年

回到中短期，今年中国股市对应的的宏观基本面环境更像是2010年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市的估值体系重估、风格转变、结构性风险释放。

2010年4月份开始调控房地产、政策收紧，对应的是股市从4月份一路跌到6月底7月初，之后，伴随着经济政策的边际改善而股市迎来趋势性行情，从7月初涨到11月。

8.最迟5月中旬，政策有望积极起来，股市调整告一段落

这一次，我们2月份未雨绸缪，开始了化解存量风险。考虑到今年是建党100周年大庆，所以，最迟可能到5月中旬，中国的经济政策可能有望变得积极起来，从而，这一次的股市调整也就告一段落。

9.2月份调整是结构性长牛的合理休整,并非系统性风险，而是风格切换，价值回归

再来对中短期做一个展望，我们分为三个方面。第一个方面，我们对这次从2月份以来调整的界定，它并不是一个熊市的开始，而是一次结构性长牛的合理休整。而这次的结构性长牛就是代表着中国未来的那一些具有核心竞争力的资产在走结构性长牛。

但是，在过去的两个季度里，资本市场有点过度亢奋，资产还是好资产，但是大家开始自我强化，这是一种投机博弈，抱团博弈越来越明显，业绩越好，大家越去申购，申购了以后就买自己的重仓股。但是，2月份之后，乐极生悲，从良性循环走向了一个负面冲击。

但是，这次调整它并不是个系统性风险，而是风格的切换，价值回归，更关注性价比。欧美股市以及A股、港股，这段时间都是成长型的、去年涨幅过大的、估值偏高的资产调整得多，而另外一方面，价值型的资产其实是在逆势走高的。

10.A股后续调整空间不大，二季度是黄金坑

第二个方面，我们认为后续的调整空间不大，二季度是黄金坑，对中国经济有自信，对基本面有自信，应该立足基本面长期布局。

后续下行空间不大，从总体基本面复苏的角度也有支持。4月份有一季报，8月份有中报，未来这几个季度A股和港股的业绩总体上还是向上累积的。后续的调整空间不大，从整体的估值的角度来说也有支持。

如果把全球主要的指数估值进行对比，那我们现在是估值洼地，不管是A股还是港股。无论是跟2015年的5月份相比，还是跟2018年的2月份，和2011年的3月份，甚至和2010年的4月初相比，现在的估值都是在一个低位，这是静态的。

我们再看动态的。因为去年业绩差，基础低，今年的业绩非常好，所以从动态的市盈率来看，无论是沪深300还是恒指，它都在历史的低位，有安全边际。

11.A股系统行风险很小，但是结构性风险较大

这次系统性风险很小，甚至可以说没有系统性风险，但是结构性的风险可能还没有释放完毕。结构性的风险还是比较大的。比如有一些股票去年吹得太厉害，预期打得太满，估值过高。一旦低于预期，市场现在流动性环境不如去年充足，本来就是杀估值过程，那就是业绩踩雷的风险。

所以，一季报发布时的结构性风险还是要小心的。现在并不建议大家乱去折腾跌深反弹。短期跌多了会有反弹，但是这个反弹的操作性比较差。因为你所谓的跌深反弹就基于它的业绩还是能够超预期的，但是如果你没有很强的专业性，一旦它的业绩不达预期，有可能杀跌才是刚刚开始。

12.快则四月，慢则五六月抱团资产能稳定

抱团资产会分化，核心资产和抱团是两个层面。核心资产是基本面的逻辑，而抱团是博弈，是资金的行为，也是资金行为的结果。到了去年的下半年，我感觉核心资产被市场给玩坏了，反正谁被抱团了谁就是核心资产，不被抱团的就不是核心资产，其实不是的。

我2016年定义核心资产，首先，是它的基本面围绕着它是不是具有核心竞争力；其次，这个核心竞争力是不是能够与时俱进，能够随着时代的变化保持它的核心竞争力，并且走得更加强大。第三个维度，中国具有核心竞争力的这一类资产最终是走向全球领导者之路，它不只是在中国“窝里横”，还能在全球有竞争力，所以它是个基本面的逻辑。

此前文章《张忆东：2021年不会是股债双杀的大熊市，美元主导的体系下，美国就是“永动机”》也提过，核心资产“不怕跌，跌不怕，怕不跌”，此处不再赘述。

从抱团资产什么时候能够稳定的角度来说，这一次的时间，快的也要到4月，慢的可能到五六月份。为什么？因为到了4月份，一季报基本上就明了了，优质的公司可能就不跌了，慢慢开始走出来。差的公司继续出现踩踏的状态，基本面低于预期就会有人不断地“叛变“，整个的筹码就会不断松散，形成一种连环杀跌。

13.低风险偏好人群可以关注债券，长期投资可以适当配些港股深度价值型资产

最后我们给大家一些投资方向方面的建议，首先，低风险偏好的人可以关注一些类债券的权益资产，防守反击。我在去年的7月份讲，怀着怜悯的心买点周期和价值股。当时讲的像地产、银行股这些深度价值型资产，那时真的便宜，现在多多少也涨了一轮，但是从分红角度比债还是要好的。

低风险而且愿意长期投资的人还是可以去配一些“deep value”（深度价值）的，如果配“deep value”，而且你真的是愿意用类债券的思路去配，因为港股的这些比A股又便宜了百分之三五十，所以长期拿它的收益率会更高一点，但都需要较长时间来实现回报。

14.投资周期股也要精选阿尔法，2个方向：制造业龙头和碳中和

第二类就是周期股，但是鱼龙混杂，抬估值的贝塔行情告一段落了。从7月份到现在化工、有色、钢铁涨了好大一轮，甚至有些化工和机械的股票都翻倍了。到这个时候，市场很多人都在搞顺周期，当大家都开始一哄而上，作为标签来投资已经没有意义了，已经有风险了。

现在我们建议投资周期股也要精选阿尔法，不是按照行业去做赌博。所谓阿尔法有两个方向， 一是中国在各个领域中有全球竞争力的制造业龙头。在下个阶段值得高度关注，至少中短期能够分享到欧美在未来几个季度的复苏，未来成为全球的领导者。

制造业龙头，一方面，因为受益于成本压力的放缓。中国政策微调，收一收，微微踩一踩刹车，反而使得大宗商品的这种“疯牛”就告一段落了，对应的制造业的毛利率压力就缓解了，中国固定资产投资增速未来数月有望放缓，让大宗商品上涨可能进入到高位震荡了，大宗商品上涨过快对制造业是个损害。

另一方面，从需求的角度来说，我们的制造业龙头仍在不断抢占国际市场的份额。所以现在我们来做周期是要从P（价格）变成Q（收入），从对于价格的博弈——博涨价要变成博创收、博海外和国内的市场份额。

第二个阿尔法的方向是碳中和的机会，这是趋势性的机会，也是结构的机会。碳中和长期是有大机会的，但这个大机会是一种结构的优化，是结构性的机会。最近贴标签进行钢铁、电力、煤炭等顺周期板块轮流炒作，这只是以碳中和的名义来炒股而已。这也很好理解，因为刚才讲的那几个传统板块已经好多年无人问津，没有买卖，没有伤害，没有获利盘，所以筹码比较松散，盘子很轻，一有资金涌入也能飞。

但是目前，这些板块也都涨了不少，也有获利盘了，要小心分化的风险。后面再找机会就需要看碳中和以及中国的“十四五规划”怎样能够落地到那些优质的公司上面，最终一定是赢家通吃，行业里边能够高效率的，以及低能耗、低排放的那些优质公司是受益的，板块里边多数的公司可能是受损的。

15.对于成长股，不要着急进行短期博弈抄底，进入左侧布局阶段，围绕长期基本面耐心布局

最后说成长股，我认为不要着急进行短期博弈抄底，过去的一年多里，预期都打得太满了，所以，休息才能够更好的前行。真正的成长股是能够穿越周期的，近期调整之后，真正的优质成长股也不具备系统性的风险。现在进入左侧布局的阶段，可以围绕长期基本面耐心布局。

以港股为例，港股里面的互联网公司是它的一个优势，中国跟美国相比，我们的成长性比美国还要好一些，估值差不多，这些东西后面有可能是以横盘来代替调整。因为美国的一些牛股，包括港股的一些牛股，它有时候大涨之后就是一个箱体的波动，然后慢慢再上去。

16.中国优质公司可能会摆脱庄股抱团并崩盘的命运

我想说的是，随着中国投资者的成熟，随着中国机构占比的提高，随着外资在中国市场比重的提升，以及像上交所、深交所推出来的这种交易产品，比如期权、各种对冲工具，我们认为中国的优质公司可能就会摆脱以前庄股抱团并崩盘的命运。

你可以看到早年历史上几轮牛市都完全是庄股的大涨，大涨之后都是下跌绵绵无绝期。但是反过来看欧美的那些优质公司，它往往是用时间来化解。所以这一次对于真正优质的公司，它现在需要的就是阶段性的修整，在休整的时候，有一些新经济的，具有消费动能的优质公司能够慢慢地脱颖而出。

（智通财经编辑：陈秋达）