国信证券4月投资策略：A股反弹看三条主线 港股Q2有望创新高

欧洲疫情第三波来袭

随着变异病毒的传播，欧洲第三波疫情正来势汹汹，多国已经重启了封锁措施，德国卫生部长27日表示正在考虑实施新一轮封城。据报道，法国总统马克龙表示将在未来几天对现行防控措施的效果进行评估，并根据具体情况采取必要手段。我们将欧洲人口最多的四个国家的疫情数据加总观察，自2月15日低点到目前，又呈现了明显的上行趋势：目前新冠日净增约为10万例。在全球的前15个单日净增病例最多的国家中，欧洲占了9个，达到了60%之多，可见当下欧洲对于疫情的治理还处在低效的状态里。

因此，IMF对经济的预期中，欧洲也是相对较差的，在去年纷纷大幅下降的背景下，今年也只迎来一个小幅度的反弹。如英国、法国、意大利去年的下滑接近10%，而今年分别只有4.5%、5.5%、3.5%的增长。

发展中国家尚未有疫情减缓的征兆

如果我们可以认同，疫苗对疫情的缓解起到了巨大的作用，进而逐渐实现群体免疫效果，但发展中国家疫苗不足、资金不足，依然是个不容忽视的问题。

大宗商品确定是上行的，但Q2仍需等待疫苗/天气

大宗商品确定是上行的，这源于我们对大宗商品周期上行、基钦周期上行的判断。但短期而言，Q2仍需要等待：要么疫苗的推广，要么北半球进入夏天可能使得疫情有所缓解（也可能只缓解部分，考虑到巴西在南半球，目前数据也是在恶化）。

原油价格正处在2008年高点、2014年高点、2018年高点的下行趋势压制，叠加疫情反复的影响，估计未来的数周，将会处在振荡盘整的格局中。这可能也会影响基本金属的走势。我们估计基本金属也将振荡，但受益于产能不足的影响，回调压力小于原油。

实际上，这与每一轮经济周期商品走势没有什么不同：下游带动上游，如果上游上行过快，则需要等待下游的需求的释放。

美债收益上行最快的时间已经过去

很大程度上我们把这次A/H核心资产回调的诱因归结为美债收益率的快速上行，而且，然而判断美债收益率与判断股市一样不易。但我们依然想陈述几个事实，用以支撑我们的观点：今年美债收益率上行最快的时间已经过去。

其一，30年抵押贷款利率显著上行，如果美债收益率上行过快，消费者贷款压力也会随之增大，进而对消费造成积压，这并不是美联储想看到的；

其二，实际时薪伴随着CPI的恢复，上行并不明显。去年的实际时薪提升主要是因为CPI的快速下滑（实际时薪=名义时薪-CPI），而实际时薪是消费的前导指标，这意味着消费的恢复可能并不是一蹴而就的；

其三，对股票市场的影响。这并不是说，美联储见不得股票市场下跌，但倘若股票市场大幅下跌，则反过来影响居民财富，进而也会对消费产生巨大的负面影响。在去年，由于美股市场的上行，使得股票资产在居民总资产的比重上升到了近10年的最高峰。此外，按照巴菲特指标，当下美股市值/美国GDP，已经达到了190%，为历史最高峰。

有趣的是，尽管当下美债收益率已然冲到了1.77的水平，市场对今年美国10年期国债收益率年内的预期只有1.7%。因此，我们认为接下来的一段时间，可以把精力聚焦到上市公司的基本面上来，即美债收益率上行带来权益市场的风险偏好的冲击已经过去。

对美国经济的基本面保持乐观

当下，美国的消费者信心指数攀升，好过疫情之后，但还没有恢复到疫情前的水平。

制造业PMI数据稳健上行，零售的高频数据也在攀升。

房价在疫情之后迎来了最快速的上涨，同时库存达到了十年来的最低水平。因此可以推断，美国房地产市场的景气在QE的背景下还将持续。

我们对美股的看法维持不变，今年依然是个慢牛走势，急跌的过程虽然给投资者带来些许的担忧，但是缓涨一段时间又将逐渐打消这种担忧。我们看多市场的背后，是判断美国以及全球的基钦周期还在扩张的路上。

市场将沿着三条主线上行：超跌白马、广泛的制造业、碳中和

核心资产的下跌与美债收益率的上行不无关系。因此，我们认为随着美债收益率的平稳运行之后，大盘将会迎来反弹：一类是超跌的核心资产，这些公司既有长期的认同度，又又较大的下跌幅度，不乏大量的增量资金将配置进去；第二类是顺周期且一季报优质的板块。我们在3月月报中分析了，PPI的弹性在经济周期上行时明显高过CPI，目前这一逻辑仍然没有变化。

但具体说到板块，我们参考分析师的盈利预期调整，具体如下：

最近的一个季度（当下与一个季度之前EPS上调幅度），分析师上调业绩最多的板块是煤炭、化工、有色、轻工/造纸；最近的2周（当下与2周前EPS上调幅度），分析师上调业绩最多的板块是综合（比较个别）、钢铁、有色。因此，我们认为碳中和将会继续成为Q2的强势板块；

除此之外，如果考虑去年受到疫情影响的绝大多数制造业板块Q1基数很低，目前复苏正当时，而且分析师在最近的一个季度上调了它们的盈利预期，它们排在了第二梯队：如电子5%，家电2%，电气设备1%，汽车1%，机械2%，这些是我们看好的中游制造业板块；

以上两个板块互为补充，在Q2总体呈现轮动的状态，上游伴随大宗商品的震荡期，中游上行更强；上游发力上行的时候，中游开始盘整。

银行，也被分析师们上调了盈利预测。我们认为，伴随着银行预期盈利的提升以及如此显著的估值优势，虽然在大盘上行的时候银行不见得大涨，但能够对大盘起到稳定剂的作用，表现为稳步上行。

简而言之，Q2大盘将继续前行，推动大盘前进的动力是经济的恢复，我们看好的板块是广泛的制造业、碳中和、以及前期超跌的核心资产。

产量在强势恢复中

关于产量的讨论，部分人认为当下是产量增速的高点（言下之意是熊市已经到来），但我们一直认为产量的高峰剔除去年疫情扰动效应，高峰会出现在下半年。并在《经济周期随笔十：货币驱动还是周期驱动》中，系统的论述了当下经济周期的位置。

一个让人兴奋的事实是，信用利差开始快速下行，这说明在房住不炒的大背景下，商业银行向企业的资金传递行为更加的顺畅。同时，在社融项下的人民币贷款数据也是上行的，这些都是实体经济坚实复苏的有力证据。

美国债收益率压力过去后，港股将迎来新的上涨

我们在3月报中提及：“美债收益率的上行对市场的风险偏好形成压制”，当下，这个风险已经释放，市场将重新回到业绩驱动股价的进程中。

第一是方向。我们认为，港股的Q2正在开启新一轮的上行。市场上的部分投资者认为，4月或有反弹，但更像是“A-B-C”的B浪反弹，后边还有下跌。这或多或少的源于前期的下跌速度过快，导致了市场还处在人气低迷的情绪中。但我们考虑到：

1、美债收益率将走平，对高估值的压制阶段性的告一段落；

2、经济复苏中，一季报将带来持续不断的惊喜；

3、随着经济周期的上行，市场对今年企业的盈利将逐渐的上修；

4、恒生指数中的价值股是定海神针，它们的估值很低，向下没有杀跌空间，如香港本地股、内资银行股、电信运营商等。

第二是幅度。比起市场，我们更加乐观，港股Q2我们认为有望突破新高。虽然，这并不是一蹴而就的，部分核心资产上行到前高附近会带来投资者对其价值的再评估，然而，如前所述，恒生指数中的价值部分，它们将徐徐上行，后劲更足。我们不能忽视的是，由于国内的PPI正在快速的上行，CPI也随之上行，这几乎利好所有的行业。

从3月26日开始，港股通呈现了连续5日净流入的局面，是最近一个月的首次（连续5日以上净流入）。

说到恒生指数，我们罗列了恒指的标的，在过去的5年中（2016年1月到现在），恒生55家指标股的PB分位排名由低到高如下：

1、恒生指数的PB分位为91.8%，PE分位为 92.0%，显著高过恒指公司中的大多数，我们认为这里体现了两个原因：PB分位较高，是体现了恒指吸纳了不少高PB的科技、消费公司，比如阿里巴巴(09988)、小米集团(01810)、美团(03690)、海底捞(06862)；PE分位较高，是因为香港经济受到疫情等综合影响，本地股的盈利能力大幅下降；

2、禁投令的公司，有望修复估值。包括中国联通(00762)、中国移动(00941)、中国海洋石油(00883)、中国海外发展(00688)，这是市场取得了认同度的；

3、通关的预期。考虑到香港的本地病例数据已经逐渐下行至个位数，香港表示：现在最重要的，是控制本地个案中的源头不明个案，并透露不一定要完全个案清零，才能通关。因此，通关的时间就变得非常重要。如果Q2能够通关，则会带动几乎所有的港本地股的估值修复，如中电控股(00002)、香港中华煤气(00003)、长实集团(01113)、电能实业(00006)、汇丰控股(00005)、恒生银行(00011)、恒基地产(00012)、中银香港(02388)、长和(00001)、新世界发展(00017)、新鸿基地产(00016)、九龙仓置业(00004)、恒隆地产(00101)，这对恒生指数的提振作用巨大；

4、国企低估值修复。主要是华润置地(01109)、中信股份(00267)、建设银行(00939)、中国银行(03988)、交通银行(03328)、中国石油股份(00857)、工商银行(01398)、中国石油化工股份(00386)、中国平安(02318)；这些公司的特点是股息率很高，比如市值最大的建设银行，股息率TTM 5.4%，21年预期股息率6.0%。当CPI上行加速之后，这些公司也将盈利普遍的估值修复；

5、核心资产当下的估值也不高。以腾讯为例，目前P/CF处在过去5年的中枢，PB处在低位，2022年对应预期估值28.6倍PE。

综合下来，我们现在确实找不到看空的逻辑和理由，而且禁投令、通关、国内经济恢复这三大催化，都会将恒指的估值水平逐步抬升。

年报有可能超预期的标的与行业

我们列举了最近2周分析师将港股盈利预期（2021年净利润）上调的公司名单，排序如下。

如果按照行业排序，与一个季度前相比，钢铁、有色、军工、石油石化、家电、轻工的盈利上调超过了10%，而餐饮、基础化工、传媒、计算机几个行业居后。这里与A股的结论是相似的：

1、碳中和：钢铁、有色金属、石油石化、煤炭、新能源，都可以归纳到碳中和的大板块中；

2、中游制造：国防军工、家电、轻工制造、汽车、电子是中游制造，当下也在一个明显的复苏路上。

港股通最近净买入/卖出TOP 50

由于，最近5天港股通持续净流入，我们跟踪净买入与净卖出前50名，如下。

投资建议

美债收益率上行最快的时间已经过去，但显然当下市场的风险偏好还较低。如此来看，Q2的反弹不会是一帆风顺的。大体上遵循缓慢上行，回调（不新低），再上行的方式实现。

1、在反弹的初期，核心资产由于超跌而被市场看好，如腾讯、美团，因此短线力度较强；

2、伴随着Q1季报的发布，业绩驱动将变成主旋律，碳中和与中游制造业将交相呼应，带动大盘人气的提升；

回调的可能性：其一，来自国内央行的加息，10年期国债收益率从疫情期间的最低点2.5，已经上升至当下的3.2，上行了70个BP，而MLF也不可能一直不变，因此MLF在今年开始上行，我们认为是必然的。上行中的回调，当时可以解读成货币收紧，但事后发现仅仅是消化部分市场的空头力量，以及适度的改变上行的风格而已。

其二，来自PPI的提升。尽管我们论述了，大概率原油为代表的商品价格将在欧洲、发展中国家的疫情三次发酵中而选择振荡，但毕竟全球从疫情中恢复是主旋律，因此商品在盘整之后的再次上行，也将成为市场预期通胀上行的诱因。当下，市场预期2021年5月份的PPI将达到4.5，在上个月，我们留意该数字为4.0，故而不排除实际PPI将大于4.5的水平（被不断的上修）。

3、禁投令、大金融、香港本地股将在大盘回调时取得明显的超额收益。对于险资和绝对收益目标的投资者，这三个篮子的组合是可以不需要考虑择时，它们上行虽然缓慢，但更加持久，对于它们而言，2021年将是坚实的慢牛走势。

风险提示

疫情发展的不确定性，贸易关系的恶化，国际关系的恶化。