付鹏：后疫情时代大宗商品展望及配置建议

本文来自“对冲研投”。

第七届中国大宗商品产业论坛于2021年4月9日在上海静安洲际酒店隆重举行，此次论坛主题为“经济复苏与再通胀下的大宗商品市场机遇”。东北证券首席经济学家付鹏在上午的主论坛上发表题为“后疫情时代大宗商品展望及配置建议”。以下是演讲全文：

时间的因素，我快速的跟大家做一个分享。刚才张瑜把大部分内容聊到了，我这里简化跟大家聊两个话题，大家现在想关心或者想知道的所有内容在一季度美联储会议纪要里面已经是明牌了，换句话说，大家现在关心所有的事情在1月份是明牌，现在只是帮大家梳理一下就可以了，不需要再做猜测。

我截了一下美联储会议纪要里面两个的问题。背后核心的一个词就是“供给”。1月份的时候，美联储会议纪要里面特别点到，美联储官员频繁讲到一个问题，就是短期供应带来的一次性价格的冲击，对短期通胀的影响。

这个话题很简单，从去年11月份以后，可以发现大宗商品价格和经济之间的关系中间，最紧密的不再是需求层面，微观上开始出现了类似挤仓的情况。为什么会出现呢?答案其实很简单，疫情除了造成大家看到的这些刺激，需求曲线层面问题之外，其实到11月份以后，大问题出在供给端上。金融稳定委员会提到大宗商品价格，再往后延续就是大家最不愿意见到的想象，短期会出现滞胀或者类滞胀的风险。商品里面大的矛盾点就是在供给上面。

第二，关系到所有的资产，包括整个现象。这个现象大家曾经经历过，如果在金融市场里面待超过10年以上，而且美联储给大家答案了，在今年1月份会议纪要里面点到一个重要时间点，他说现在的情况像极了2013、2014年的情况，倒回去看看2013、2014年之前的情况，以及之后的情况，大概心里就有数了。准确说，把这句话翻译，帮大家解释的话，从去年的疫情到今年1月份，再今年整个情况中，我们将经历一个超短的压缩版的2009-2016。到了2013年的时候，远端的实际利率水平开始大幅度往上翻了。

这次美联储给出的第一个信号是去年8月份，商品中间有一个非常重要的品种——黄金。

大家管黄金叫商品，还不如当成一个债券，为什么去年的黄金可以很爽?从8月份以后的黄金一路狂跌。大家会陷入到一个困惑，今年在交易层面上，真正交易的是还在讲的通胀吗?还是在交易另外一个层面?其实这个答案，会议纪要已经告诉大家了，今年金融市场的重心并不是通胀交易，而是滞后的名义利率。

这个东西一出来，国内以及全球高估的资产都要进行收缩。转折点在1月份，把答案已经告诉大家了，去读美联储的会议纪要超级重要，一般研究人员会在里面犯巨大的错误，利率曲线是短端、中端、长端，大家老看美联储还在扩表、还在扩债，是不是等于美联储没变呢?远期价格并不反应现货的价格。这个思路放在美联储身上，第一块是他现在在干嘛?第二块是他未来想干嘛。你讲的“不动”是当期行为，他讲远期、预期的时候，你没有听到，去年很多人8月份到现在还在讲，还在扩表、还在低利率，所以黄金还在涨，结果那玩意儿就是不动了。为什么?你倒过去看2012、2013年。美联储给出你的时间点前后发生过的所有事情，我们现在都发生了，包括如果再微观点，比如大家看到的钢材、铁矿石的情况，以及钢协做的行动，看看2013、2014年干没干过，都干过。

我给大家一个复杂版的，做商品的很容易理解供需曲线，如果延展一下放到经济层面上，可以简化理解。经济层面上讲的通胀是需求曲线，我们讲的供给曲线是指供应端，原则上来讲等于大家教科书里面的名义利率。一般来讲，经济学的教科书会告诉大家供需曲线是同步变动的，比如说需求好了，供应跟。对不起，那是书本，书本跟现实差的远，大学里学的东西只是基础性的东西，在应用的时候发现供需曲线有错配的，你发现并不一定需求起来的时候，供给就能跟。简单讲，通胀预期先起来的时候，名义利率一定跟吗?不一定，你把央行忘了。

我们忘了一个最好的东西，就是实际利率的下行。商品价格的上涨等于通胀吗?不等于。商品价格上涨还有一个东西，如果供应因素占比较大的上涨，是我们最怕的叫滞胀。同样都是胀，但是带来的效果完全不同，1月份的时候，很多人看着大宗商品价格在涨的时候，想的是通胀，但是会发现市场1月份在交易的，所有大类资产之间，其实在交易的恰恰不是你这个中心，而是滞后的供给曲线。你会发现为什么11月份、1月份以及最近，我们国内的高层都提到了关于供给的问题，这才是答案。

我给大家简化一下，从宏观角度来讲，金融危机和这次疫情有没有发生和传递影响没有任何关系，但是在金融市场上跟大家产生一模一样的结果，都是总需求曲线先动，但供给曲线不跟。如果放在金融的解释上，通胀预期先行，但利率滞后。那问题就来了，两次需求从哪来的?这个表直接给大家高度总结了，2008年金融危机后的总需求就是从中国全面加杠杆开始的，货币政策、财政政策，行政不多说了，刺激消费、做大做强金融、引导新的产业方向和产业投资，比如当时我们搞过光伏、太阳能。财政政策4万亿，货币政策高M2增速，这些作用下去只有一个结果，以中国为首的全球总需求在2008年是V字型，美国作老老实实去杠杆。

2008年金融危机一直到2015年，美联储真正实现了就业的可靠以后，开始加息，在整整6年过程当中，美国就是老老实实去杠杆，通胀预期是由中国加杠杆全面提上来的，美国干的就是一件事情——货币。美联储的货币政策只有一个作用，到现在为止这个话题，10年了，已经被大家逐渐证明、接受，货币政策对经济有用吗?没用。货币政策能解决就业的经济问题，但是解决不了就业一定产生通胀，美联储加息，就业失业率很低了，但美国的通胀就是不上来。

谁告诉你充分就业了，就一定等于通胀?通胀如果放到就业层面上解释，广泛的就业以及广泛的居民收入增长。换句话说，如果90%人就业从事服务员的话，对不起，工资是涨不动的。那种情况下，出现一种奇特的现象，你观察传统的总量经济数据，会发现挺好的，发现实际通胀的时候，你会发现那玩意儿怎么就起不起来，通胀等于“广泛”的居民收入增长。K字型社会里面出现的情况就是就业很充分，但是小不部分赚更多的钱，大部分人的收入不增长，这就是发达世界过去十几年通胀消失的根本原因。根本原因就是贫富差距，小部分人赚取了大部分利润，小部分人获取仅仅生存性的收入。

关于经济的核心问题我不说了，2008年之后，所有经济的核心问题都不是传统课本上的东西，因为都发生了一个重要的问题，美国总结过，中国也总结过就是高度的K字型社会下的影响，分配的问题才是核心。中国现在也非常重视这个东西。

当时美联储只能做到这一步，他把美元的名义利率压的特别低。在座各位都是做大宗的，2009年回到国内，大家干的活都一样。你真正计算负债端成本的时候，计算的是美元名义利率还是美元实际利率?当发生那种套利的时候，你锁汇不锁?只要发生借贷美金转入国内，赚取人民币端利差的时候，一定是热钱涌入中国，推升人民币资产，人民币本币一定升值。

实际上赚取的是美元实际利率，其实这里面可以插个话题，为什么港股和H股永远不会出现价差回归吗?你在港币投资端是名义利率，但是在人民币端的热钱，负债端是美元实际利率。实际利率可以归到负，名义利率不可以低于零。如果大家做大宗商品的话，这个道理其实超级容易理解，但这就是最好的机会。所以2009年之后，所有人做的事情其实非常简单，大量的热钱进来，借贷美金，转投到人民币资产上，推高人民币一切相关的。

这次的疫情，大家看一样。疫情不说了，断崖下去，但是疫情的组合是很像的。这次中国做的很好，你看我写的中国NO、NO、YES，中国这一轮有没有搞强刺激?没有。我们不能搞了，换句话说，不得不选择NO、NO。08年使我们付出的价格非常简单，全部的杠杆，2016年开始老老实实去杠杆，去金融部门杠杆、去企业杠杆，供给侧改革就是把债务风险、企业盈利风险赶紧处理掉，把债务风险压掉。

这场疫情一结束，中国的主线目标非常简单，从前面清理金融部门杠杆、地方政府债务杠杆，转向清理居民部门杠杆，居民部门杠杆主要两块，一块是房地产，第二块为什么要干掉支付宝?干掉借贷功能?因为95后和00后们过度负债，过度消费，使他们的债务杠杆过高，这个影响巨大。这波不强刺激，在家里憋两月，疫情自然结束了，疫情这件事情非常简单。

钟南山教授说过一句话：切断传染链就完了，不需要搞强刺激。美国为什么那么做?做不了行政化。中美之间又再次因为这个选择，在疫情过程中，政策完全出现错配，总需求来自什么?第一，中国总需求源自于自然的经济恢复。什么意思?3月份最差，你不用管它，因为那个是属于大家都不动了，但是之后只要疫情一切断，恢复，不需要强刺激，自然的总需求就恢复过来，但只能恢复到疫情前。所以中国债券收益率的表现，我认为超级正常，疫情前3.2、3.3，回到3.2、3.3，正常。

问题来了，全球总需求另外一块来自于美国，美国在疫情选择中间选择的是YES、YES、NO，美联储兜住金融体系流动性风险，但是美联储一直跟你们讲一句话，应对疫情这件事，我的货币政策没用，我能做的就是保证金融体系风险不出问题，需要财政、需要政府，这话对不对?对。财政政策是3月底必须要出的，美国那个时候只要你的行政选择NO，财政政策必须出。什么政策?给居民部门发钱，但是给居民部门发钱从总量上是不是增量?很多人到现在为止理解很有问题。什么叫增量?我月收入2000，政府给我发2000，我到银行借贷2000，可以生成6000的消费，但是疫情期间这2000没有了，政府给我2000，银行给我2000，消费和疫情前是一样的。全球的消费总量其实没有变化，但是分布有问题，什么问题?财政就是把总需求V字型拖回来，避免居民没有收入导致需求坍塌，给你发钱你去花就完了。

所以美国出现了一个现象，描述一个美国众生相，美国众生相做什么?发完钱领完支票，亚马逊上下订单，然后中国生产。如果在座做商品的话，去年下半年你们发现一件事情，你把同样的东西套利搬回来，原材料往国内拉做进口，你能无风险套利。因为海外生产端全停了，它的库存原材料停滞的，没有生产环节，但是它的财政政策做的总需求的刺激，率先转给了中国，中国就变成了两个需求曲线，自己经济恢复一条需求曲线，外部转移给你的一部分需求曲线。下游大家接了无数订单，开始疯狂生产，这时候中国开始去库存速度很快，当你去库存很快的时候，国内原材料价格不断上升的情况下，开始出现升水的情况后，美元借贷利率很低，境外老外生产环节原材料库存环节是贴的，你倒过来就行了。

去年下半年你们做进口是狂赚的，原因也是因为这种错配。导致一个结果，只要中国疯狂生产，看似老外没有生产，但是全球库存是一起去的，因为你拉进来的中国库存也是转化成了消耗，转化成了财政政策刺激起来的全部总需求曲线。所以全球的总需求曲线从去年5月份快速回升了，通胀预期回升非常快，最猛的都是去年下半年完成的。而且同样的财政政策带来的消费边际是不一样的，在11月份、12月份我就讲过，最新的美联储报告里面讲明了，发同样的钱，第一次消费高，第二次消费少，第三次消费更少，为什么?还债务的比例在增加。其实非常简单，年轻人记账的时候，消费是怎么记的?发一千块钱，拿了一个IPhone手机回来，你觉得惊讶吗?不惊讶，因为年轻人花一千块钱，你作为父亲给孩子一千块钱零花钱，突然拿回来一个IPhone手机，不要惊讶，他认为花了599，实际跟卖东西的人签的是5999分10期，但对他来讲，这1000块钱只花了599，你们在去年整个消费过程中发现一个问题。

举一个例子，财政上给你们发1万亿，那最终发现耐用品消费总量大概增加了2万亿到3万亿，多出来的是什么?给了他一千块钱买了六千块钱的IPhone手机，生产企业是生产了六千块钱的东西，但是财政来讲，只补了一千，但是有六千的债务。

所以说，总量消费的分布有问题，使得大家在整个去年下半年到今年一季度看起来总需求曲线一次性给了你以后，有点过热。这就是大家看到的现象。

但是这种需求组合，组合出另外一个东西，名义利率，大家加起来往后拉就可以拉出一张图。左边是所有的实际利率曲线，30年期、50年期，长、中、短我都放里面了，大家不是想知道通胀预期怎么来吗?交易员如果看CPI，黄花菜都凉了，那个东西一个月出一次，怎么做交易。我看的是所有债券交易者们定价的远期通胀大概是什么情况，这就是通胀预期的数字。把这个数字简化一些，做研究的时候愿意简化，做交易的话，我建议把整个曲线都看了。

这边简化了，10年期10年利率，包含名义利率和10年期的通胀预期。去年所有资产大家讲流动性泛滥这个词，究竟拿什么数据对比?答案很简单，改变实际利率曲线。这是2008年之后的情况，这是2008年到疫情的情况，大家看到美联储说的13、14在哪?这就是我们现在。美联储告诉你什么意思?实际利率准备转向了。简单讲，滞后的名义利率准备抬升了，从长端到中端到短端挨个往上走，这次比较特殊，因为有财政政策在。导致那边的曲线长端先抬，中端紧跟，但是到今年1月份，滞后的只有短端。长端先抬是什么时候抬的?8月份抬的;中端是美联储纪要讲完开始抬的;短端是最近，而且短端还很低，但是今年最大的风险，因为短期利率支撑的估值和杠杆过高。这是目前最大的风险。

下面放了一个资产就是黄金，但凡你发现黄金跟的时候，是在交易通胀预期。这个话没说，如果更准确的形容，就是黄金上涨的时候等于通胀预期先行，但名义利率滞后，如果黄金不跟，你马上想想还是那个逻辑吗?当然不是。所以我把这个东西拆开，你大概知道美联储讲的重要时间点是什么时候，这个超级重要。

这里面给大家放了一个图，10年期的实际利率，黄金倒过来，上面放了美联储资产负债表，我用的准备金余额，因为要考虑到这次财政的问题，如果不考虑财政，08年到最近，这个数字其实就是我们美联储资产负债表。下面是美国短端名义利率，大家所谓的美联储加息。你们有没有发现一个问题?当美联储真的缩表加息的时候，黄金是见底的。我翻过以前的报告，说美联储缩表加息了，原因是靴子落地提前反应了。是这样吗?不是。它是一个利率曲线长端和短端的问题，先抬的时候就是美联储还在扩表，还在购债，但是黄金中长端的实际利率已经发生变化了，这就是美联储预期管理。预期管理早于最终的行动，最后你会发现这个曲线怎么变?先陡峭化，然后当美联储真的加息缩表的时候，是短端收敛的过程，当然黄金见底了，因为你的长端不动了。所以黄金有非常特殊含义的原因，这个等于实际利率和名义利率的中长段，你把这个东西理解了，就大概知道它的含义是什么了。

我放这个时间点就是告诉大家，其实我们现在在经历的现象，美联储已经给出了答案，就跟当年转折的时候，前后左右的现象几乎是完美一致的。

我们在中国那个时候大家干的活，把美金搬到国内来，因为美联储的利率压在下面，中国通胀预期隐含快速起来，出现的是通胀先行，名义利率滞后，中美利差一定走扩，人民币单边升值，这就是大家不锁汇的原因。当美联储真的准备加息缩表的时候，利差收缩、人民币贬值，我们这轮走了一个超级压缩版。去年下半年就是一件事情，搬美金进中国，利差走扩，中国代表的总需求曲线和通胀预期，实际利差走扩，人民币单边单向升值。这个单边单向升值的时候，出现的情况是一模一样的，人民币的加速升值只会带来一件事情，大量的热钱涌向中国。

中央银行讲的一句话，热钱的流动才是金融市场中最重要的一个边际性变量。所以，大家一再说外资的时候，你看中长期外资还在流入，谁告诉你要盯中长期外资?它一直在流入，你要盯的是热钱在干嘛。全球都出现一个情况，房子上涨，但是你记住一点，房子上涨跟08年以后的全球房价上涨一样，跟大部分老百姓没什么关系。

美国的房子、澳大利亚的房子、新西兰的房子都出现了一个情况，举一个例子，期货圈好多朋友都在皇后镇，皇后镇旅游业废了，你知道皇后镇的房价涨了40吗?K字型社会。什么意思?只要利率低，富人就可以加杠杆，和穷人一毛钱关系没有。上海的房子为什么涨?深圳的房子为什么涨?每次出现这种情况下，都会出现同样的情况，但是这种情况会越来越严重。

今年要走的路径，我在图上已经标注了，不是中美利差同步，是美国滞后的名义利率往上拉，人民币利差收缩，6块4就是这一轮升值的高点。这时候想购汇的，想锁的，别客气。

细节我不多说了，偏宏观性的问题。大家对于美国居民部门收入的增长，不要看财政补贴、加税影响、奖金提前发放，这个不改变线，这个线叫可持续性居民可支配收入的上涨，这是美国通胀的内核，不是这个柱。美联储到现在一直担心中长期通胀并不一定能够上来，原因很简单，它解决不了一个重要的问题，即便美国失业率不断往下滑，但是它不一定抬升，无法推动大部分居民的可支配收入。你可以理解80年代断崖之后就是K字型，这个收入就是大部分人的收入，上面还有一个线是拥有金融性资产的美国富人，把这个从80年代一划，这就是大K，你就明白通胀的问题其实主要是一句话：不隐含金融性资产。

实际利率会带来什么东西?这张图我1月份发的朋友圈，资产本身是没毛病的。现在很多做价值投资的兄弟，一说起来就说我这个资产没毛病，没问题，您资产涨40%的时候跟您的资产也没关系，您资产跌40%的时候和你的资产也没关系，这家上市公司该怎么样就怎么样。什么叫做脱离基本面?答案非常简单，只要看到实际利率低于0的时候，那个估值会有问题的。比如说无风险利率的定价是什么东西?2%的无风险利率定50倍估值，1%定100倍，请问你，如果是-3，-2，你怎么给估值?打破你们所有常规了吧，因为你衡量估值的时候，在中国不能用名义利率去算，用实际利率去算，尤其用境外实际利率去算。当你用境外实际利率算的时候，发现一个问题，什么时候估值超出你的正常认知，就是归0的那一刻，估值会有大问题。

你们就看到了这张图里面的几个资产，这个是0。和特斯拉、茅台有关系吗?没有关系，但是会发现一点，俩走势一样，背后是实际利率短端在0以下。换句话说，价值投资本身没问题，但是你如何界定价值投资泡沫化，这个答案不要从资产本身上走，应该从负债端来走。

做大类资产最有意思的地方是，我们决定资产的时候不仅仅是资产本身，还要决定负债成本。跟大家做贸易做商品的时候一样的，你决定这个价格的时候，不光看的是需求，还要看你借贷成本是多少。比如说国有企业人家4%、5%的融资成本，人家敢做，你10%的融资成本你敢做吗?这生意就没法做。做价值投资的概念是我只关注资产本身，两者之间没有冲突。只是适当的时候得去看看这种状态。

如果实际利率不再下降，反转，你会出现一个情况，杀估值的状态全球同步出现。而且杀估值的状态出现一个现象是杠杆率。2018年后的美股的特征是什么?我们这轮实际利率的下降，也就是这轮黄金的起点，从2018年开始的。但是2018年之后，你们有没有观察过美股发生什么变化，2018年以后的标普似乎走了大的扩散型的状态。这里面会出现什么状态?因为实际利率的曲线一直给你，你的负债一直在建，每次出现往下跌的时候，大家都认为是买买买的机会，但还会出现一种状况，比如说中国的老百姓会认为房子永远涨，如果他认定房子永远涨的结局是什么?每一次下跌都买，说明你还不够聪明。记住一点，每次下跌买更多;第二次下跌，加杠杆买更多;第三次下跌，杠杆用到极致买更多(如果政策允许的话)。

2018年就出现了这种情况，越跌越买核心资产，然后到第二次的时候，就开始有人加上巨大的杠杆，到第三次就开始有人加上更大的杠杆。所以会出现一个现象，现在讲有点晚，如果1月份当时听过我给你们讲这个事情就知道，我讲的已经发生了。什么意思?一点点的名义利率抬升，实际利率抬升就会导致有些人先出事，谁?你放心，先出事的不是低杠杆的，先出事的一定是超杠杆、超高杠杆。为什么会出现这种情况?因为实际利率不断下沉的过程中，所有人都信仰一件事情，除了这些核心资产，没有什么可买的。中国如果现在重新可以加回场外融资杠杆，配资，茅台现在就不是两千，有可能干到四千、五千、六千、八千，你们发现所有人的信仰就是这东西永远不会跌，你永远加更高的杠杆买。但是风险永远来自于你自身。

今年真正大的问题恰恰就在这个点的实际利率上，对于美联储来讲，现在只是转的快转的慢的问题。从我的角度，现在只需要观察一个东西，美国就业数据。美联储现在的核心目标以及过去的核心目标并不是通胀达标，千万别拿通胀达标来说美联储政策会不会收紧。

鲍威尔接手以后遇到这场疫情，当时没把拳头抓住收上去，哪有这个空间。通胀能不能达标?完全不取决于美联储，即便到时候你们发现失业率再降到5%，4%，3%，你们发现不一定通胀就真的能达标。咱们统计通胀里面的核心问题是结构的问题，不是总量的问题。

在这个过程中造成的巨大问题是什么?供应的错配。这场疫情直接伤及到的是新兴市场，最近新兴市场在加息，跟2013、2014年是一样的，很快可以看到巴西、阿根廷、土耳其这些国家，你会发现它的本币会迅速创新低，为什么?比当时还惨。在过去半年里，由于这些国家处于疫情状态，没有中国的命，也没有美国那个命，热钱不但没流向，现在美联储为了自己的政策目标，把拳头往回收的时候，资本会从那流更多，还不如中国，中国是资金流进来，我们自己的池子里不会流走，但是收紧的时候也会出现一定的资金外流。但是那些新兴市场就变成了前面疫情期间因为疫情没有得到控制，资本没进去，现在抽的时候要往外抽更多，当然本质都一样，但是会带来一个大问题，就是各国现在都点到的一个风险——供给端风险。

在去年11月份，沙特继续约束了这100万桶的产量，使油价又往上加了10块钱以后，基本上在3月份，这个油价大概率就是它的高点。基本面我不给你们分析了，政治上因素非常简单，沙特从那开始起就正式放弃100万桶，先改成一个月一个月，再到后面全面取消。为什么?沙特做出政策以后，美国跟沙特做了多少沟通?就是防范供给出问题。

资本在里面肯定起作用，但是基本因素上的供给错配是现在政治和经济中间最大的风险，还不好解决。所以经济里面最大的问题也点出来了，大概跟大家分享到这里。

（根据现场发言整理）

（智通财经编辑：庄礼佳）