港股打新丨时代天使：是送给散户吃肉的天使嘛？

京东物流(02168)之后紧接着就会来一个非常不错的公司，之前文章也说了，小熊猫我们的星球和星球群里一个月前大家就在讨论时代天使了，很多人甚至一个月前就已经在为这个票准备，期待满满。在此过程中也翻了多家券商的研报分析了整个行业赛道以及竞争对手等等。因为时代天使这又是一个行业龙头股。

下面将从几个方面介绍：

一、公司简介

二、赛道分析

三、竞争格局

四、生意模式

五、公司业务与财务分析

六、公司优劣势分析

七、估值

一、公司简介

时代天使是中国领先的隐形矫治解决方案提供商。根据灼识谘询报告，中国的隐形矫治解决方案市场高度集中，按截至2020年9月30日止九个月的达成案例计量，前两大市场参与者的市场佔有率总计为82.3%。据同一份资料显示，我们以同期约为41.3%的市场佔有率引领市场。

隐形正畸替代传统正畸是大势所趋，就是大家所熟知隐形牙套。

二、赛道分析（10年10倍）

大家都知道现在“医美”很火，“正畸”也是泛医美的一部分。

【根据灼识谘询报告，作为全球第二大市场的中国整体隐形矫治市场，其零售销售收入预期将由2019年的14亿美元增至2030年的119亿美元，複合年增长率为21.5%。此外，根据相同资料来源，随著越来越多的传统正畸案例可通过隐形矫治器治疗，我们希望抓住中国正畸市场的整体潜力，预期中国正畸市场按零售销售收入计于2030年将达到296亿美元，2019年至2030年的複合年增长率为13.6%。另一方面，中国的隐形矫治市场仍处于起步阶段。于2019年，中国的错颌畸形病例数约为1,037百万例，远高于美国的约244百万例。然而，于2019年，在中国经治疗的2.9百万例错颌畸形病例中，仅10.5%採用隐形矫治器治疗，而在美国经治疗的4.5百万例错颌畸形病例中，33.1%採用隐形矫治器治疗。如此明显的差异表明中国隐形矫治市场渗透率极低。凭藉我们的市场领先地位及对中国数字化正畸市场的深入了解，我们认为，我们已充分准备好把握住巨大市场的上升潜力。此外，我们准备于全球隐形矫治市场複制我们的成功模式，按零售销售收入计，预期该市场于2030年将达到509亿美元】

基于几点：①中国发病率更高，整体症状更严重，但是就诊率远低于美国；②随着经济社会发展，越来越多人基于“美观”的需求整牙。

三、竞争格局

1）根据Wind医药库披露的信息，目前国内共有12家企业的无托槽隐形矫治器获批上市。根据NMPA，2018-2020年，国内隐形矫治器的新增注册证数量分别为19、30和34张。根据灼识咨询统计，2020年前三季度，按达成案例数计算，时代天使和Align Technology的市占率分别为41.3%、41.0%，远高于第三名正雅的市场份额（8.4%）。隐适美、时代天使及正雅的成立时间分别为1997、2003及2004年，时代天使和正雅的成立时间相近。这些显示虽然目前国内市场的参与者众多，但国内隐形正畸行业呈现的是双寡头格局。

2）虽然现在新加入的竞争者不少，不过由于行业特点（时间越长先发者优势越明显）及公司的领先优势（医生资源、技术等，后表），预期双寡头的局面不会太大改变。

美国市场竞争者数量也不少，但保持双寡头的格局。

中国市场参与者众多，不过仅4家有完整的产品与技术，时代天使优势更明显（后表）。

四、生意模式：

To Doctor模式。此模式已经被证明大获成功。早期隐适美是走直接面对消费者的DTC模式（direct to customer），但效果很一般，这也导致了隐适美创始人的出走，后来改为to doctor模式才大获成功。有媒体采访提到【患者软糖（化名）对我们表示，在进行矫治器选择时牙科医生通常拥有直接决定权。从这个角度来说，牙科医生可以说是品牌最好的销售人员了】

虽然现在美国有SDC公司重新用To C+超低价打开市场，但那是认知程度很高的成熟市场，且到目前还有不少争议，并未从根本上撼动隐适美，也不适合目前中国国情。

五、公司业务与财务分析

1）公司业务分析：

①时代天使业务流程图：降低医生使用门槛，解放医生生产力（后表）

②产品矩阵丰富，覆盖不同年龄群、不同消费力；

③产能：原产能利用率较高，产能大幅扩张后，将继续扩大产能、成本优势。

2）公司财务分析：

①70%的毛利率，30%+净利率，暴利行业妥妥的。与隐适美比（爱齐科技/艾利科技）：毛利率相当，净利率更高；

②增速变化：18年4.88亿，19年6.46亿，20年Q3 6.01亿，分别同比32.4%、24%；净利润增速更高；

③经营含金量较高，经营现金流良好，运营能力不断提升（应收账款保持稳定，应付明显拉长，体现对上游议价能力）

六、公司优劣势分析

1.正畸行业的竞争要点：

2.时代天使的竞争优势如下：

3.具体展开讲讲时代天使的优劣势：

1）劣势：

①品牌影响力、品牌溢价不如隐适美；

②技术、工艺等与隐适美尚有差距，导致佩戴舒适度不如隐适美——时代天使（【偏硬】）在施加力度的控制不如隐适美，原因（制作工艺的精度+材料尚有差距）

2）优势：

①更高的性价比；

时代天使的成本更低，在销售价格不如隐适美的情况下仍能保持差不多的毛利率，这是时代天使竞争的一大利器。虽然隐适美已在中国设立工厂，但是售价还是明显高很多，这是在中国攫取超额利润，随着国产的竞争压力，隐适美这种好日子不会持续很久。

②立足中国本土，更快的响应服务速度（这两个是20年市占率反超隐适美的关键）

系统可在3~4工作日内提出治疗方案，相比其他竞争者更高效。并且医学设计师团队利用数据，可制作模拟的矫治方案设计。通过内部审核后，再传送给牙科医生审阅及修改。降低了全科牙医的上手难度，非常适合正在往二三线城市下沉的国内口腔市场（第三点表述）。

③渠道优势：

时代天使的策略布局更适合中国国情。中国人均牙科医生本来就比发达国家少，正畸专科医生更加稀缺，尤其是二三线城市，但是全科口腔医生数量相对丰富。这种情况下如何降低医生的操作难度、让二三线城市的消费者也获得比较优质的正畸服务就成为出奇制胜的关键点之一。

时代天使依托自己积累亚洲最大口腔数据库以及超过400人的中国最大的牙科医学设计团队，很大程度上降低了医生的操作难度，所以效果上也很明显，时代天使依托更高的性价比以及更适合国情的策略在二三线城市取得压倒性胜利，乃至总量上反超隐适美。

④相对其他国产竞争对手：

i更多的医生资源：

（正畸的要点除了好的材料产品以外，医生的专业技术能力也很关键，所以前面生意模式里提到医生对使用哪个品牌的牙套是有决定权或者很大的影响力的，患者通常更信任医生的“专业意见”；此外，不同的牙套品牌具体如何应用是需要经过一定的培训认证的，一个医生如果习惯了用某个品牌的，可能就会排斥其他牌子的，加上中国的牙科、正畸医生本来就有限（上面有说），所以医生资源是相当珍贵稀缺的）

截至2020Q3，时代天使科技终端医生数量达到1.7万，终端牙医数量占中国牙医比例约7.87%，仍有很大提升空间。预计医生数量将保持20~25%的增速，到2029年有望达到12.7万人，按医生数量13%CAGR计算，占比可达15.2%。

ii更多的案例数据积累：

（正畸，尤其针对中国人特点的正畸设计，当你积累越多的数据，你就越掌握know how，某种程度上是“大数据”行业，所以时代天使遥遥领先的数据累积量是其他国产竞争对手难以望其项背的）

iii技术优势：

据调研了解，时代天使和隐适美材料均为自研全新代次的生物力学材料，原材料采购自德国同一家公司，为定制化产品。然而多数国产品牌隐形矫治器仍停留在使用隐适美 10 年前的第一代材料 EX30 阶段，尚未能在材料研发端与龙头企业匹敌。Master Control、Master Control S 和 Smart Track 在舒适度、弹性、抗撕裂性、抗着色性、矫治效果、精准度和可实现度远远优于其他矫治器所使用的 EX30 材料，能达到更高效、舒适和美观的目的。

iv大股东松柏投资针对牙科整个产业链布局完整，对时代天使的产业协同效应非常明显

v 更完整的产品、技术布局（针对不同的年龄群、消费群体）

vi 更大的产能（规模效应降低成本，价格竞争也不怕，继续巩固成本、产能优势）

【目前时代天使科技已经布局目前最先进的第四代3D打印技术，满足大规模生产需求，生产速度比行业平均快25%~50%。公司计划在无锡建设创美基地，新的生产设施全部投入使用后，最终设计年产能约为1亿个隐形矫治器，对应患者约100万例。】

七、估值

这里星球里面详细说明了，包括这票的热度和认购策略的预估情况等等，总得留一些货给星球的粉丝们的，当然进星球的门槛也不低。

附1：时代天使与隐适美的调研对比1：

①价格：

隐适美普遍比时代天使贵一万左右。隐适美的材料专利是花了多年研究，市面上独有，所以价格会偏贵。

②舒适度：

隐适美由于材料更柔韧，回弹性更好，力量释放更均匀持久，所以疼痛感大大减少，舒适度更高。

时代天使材料相对硬一些，厚一点，因为硬度高有利于力量的施加，这是材料上隐适美的优势。

【我特别问了我的佩戴时代天使和隐适美的很多矫正顾客（会因每个人的耐受度导致感受不同，且每个人每套牙套都属于量齿定制，佩戴上也会有不同的感受）戴时代天使的顾客反馈，时代天使材质很硬，所以可能初期佩戴会有轻微疼痛感，尤其每次更换新的一幅牙套时，比较紧绷，比较疼痛，摘脱也非常痛，这导致她经常不按时佩戴牙套。

戴隐适美的顾客反馈，几乎没有什么疼痛感，摘脱也很方便（隐适美牙套内侧回文，大家都还习惯了单手摘脱soeasy），每次更换新的一幅时也是刚刚带上去的那一小会有紧的和微微酸痛的感觉，那种感觉真的只是一小会而已。】

③美观度：

隐适美亚光设计，在灯光下不会反射;时代天使稍微反光。

④外形：

隐适美牙套内侧回文，取戴更方便。

⑤普及度：

隐适美的发展历史比国内早几年，相对来说经验更加丰富一些。

⑥制定：

隐适美患者和医生可以共同参与定制，动画技术更优秀，可以看到自己矫正后的牙齿是什么样子。

⑦流程：

隐适美可以一次把所有的牙套都生产出来。时代天使每戴10副牙套就需要重新取模，然后在生产牙套，这样周期就会长一些。

隐适美有自信可以将预测结果做为导向一次性生产所有牙套，代表对其精准预测拥有充分的自信和能力，而时代天使则属于对患者牙齿的实际变化过程拥有严格把控，根据具体情况可以做出相应调整。

⑧效果：

谈到效果只有医生选的好，效果才会好，工具始终是工具，运用工具的人才比较重要，最后选择哪种矫治器真的没那么大影响。

⑨最后：

隐适美和时代天使都有他们自己的认证头衔，比如隐适美认证医生和时代天使认证医生，时代天使还有一个特点：就是国内有专门的医生团队严格把关，即便你的医生可能比较渣，但是还有最后一道防线。

附2：时代天使与隐适美的调研对比2：

【上海某三甲医院正畸科医生山竹（化名）向我们提到，去年在疫情、中美贸易等诸多因素影响下，隐适美在投产、对接方面相较以前可能略有延迟，而时代天使针对本土市场的适应性则更强一些。而这可能也就是时代天使在2020年市占率反超的原因之一。

另一位三甲医院正畸科的医生熊猫（化名）告诉我们，对于适用于隐形矫治的病历来看，两者在完成矫治目标方面的差异度并不大，时代天使的产品迭代效率及能处理的病例范畴稍高于隐适美，而隐适美则在医师及病人的体验度上稍微胜出，例如说更方便的腔扫描及成像技术，牙套材料的舒适度稍佳。

另外，隐适美和时代天使的另一个重要区别在于，前者是矫治疗程前期一次性制作全部矫治模型，而后者则可以根据分阶段诊疗效果进行后续模型的定制，灵活性更强，而这也是国产的时代天使对于本土病例适应性的体现。

医生告诉我们，当产品新功能的出现或能更好的处理病例问题会使得医生转向，毕竟省去了双方大量时间成本及增加了满意度。而可能得益于内地工程师红利及大数据运用，近期觉得时代天使对于之前难用隐形矫治技术正畸的病历方面有稍好的突破，隐适美主要还是舒适度的提升。

总结：

分析了这么多，相信大家也了解了时代天使这票，也了解的小熊猫这边对这票的看法和态度。新兴消费一直是港股A股热捧的方向，隐形正畸就是这样的优质赛道，10年10倍的行业空间，初步寡头化的行业格局，更适应国情更高效的经营模式——时代天使，注定是上半年不容错过的一个新股。

本文选编自“爱投资的小熊猫02”，智通财经编辑：张金亮。