超7000亿的大生意，中国软饮料市场谁主沉浮？

引言：大赛道，大玩家。市场对软饮料行业或存在一定刻板印象，即进入门槛低、产品生命周期短、爆款起量存在较大不确定性，或许并不是一门好生意。但与此同时，当前饮料行业零售规模超过7000亿，前有娃哈哈掌门人几度荣登中国首富，后有农夫山泉上市后获百倍估值，而创立仅4年的元气森林估值已达60亿美金，行业空间广阔、企业不乏亮点。本篇报告，我们在深度剖析行业本质、商业模式和产业趋势的基础上，辨析饮料企业竞争策略及投资价值。

品类特征：渠道为传统软饮料的根基，论细分赛道的先天禀赋，应为功能/轻上瘾型>包装水>口味型。传统软饮料细分品类的消费诉求沿“便利→口味→功能”逐类累加，即便利性为所有品类的基础诉求。故从共性来看，相较于牛奶、啤酒等其他大众饮品，饮料企业流通渠道占比更高、终端网点数量更多、更注重布局量贩机等零售设备，也给予渠道更厚的利润以提升渠道推力、抢占货架份额。从特性来看，包装水、功能性/轻上瘾型饮料（能量饮料/咖啡/碳酸饮料等）因需求较为稳定而产品生命周期更长，且功能性/轻上瘾型饮料拥有更高的消费频次、更强的品牌粘性，相应地也更易孕育大单品；口味型饮料（果汁/即饮茶/乳饮料等）空间最为广阔，但因口感诉求多变，产品生命周期较短，且面对最为激烈的开环竞争，故具备完善产品矩阵的企业表现更为稳健。

品类趋势：工艺主导由碳酸为主到多元并行，需求引领品类内部无糖化创新。碳酸饮料因其独特口感、便于工业化生产的特征，成为了全球各地软饮料工业发展的先驱品类，而随着生产工艺进步及消费者健康诉求提升，饮料品类逐渐丰富、无糖配方占比逐渐提升。而当前中国饮料行业已处功能化、无糖化趋势加速演进阶段，若结合品类生命周期来看饮料企业产品布局，成熟品类（碳酸饮料/果汁/乳饮料/含糖茶等）为主的企业需聚焦新品培育，成长品类（包装水/能量饮料/咖啡等）看份额集中，导入品类（气泡水/NFC果汁等）或需更多地关注多方入局下的竞争压力。

进阶之路：从渠道纵横，到创新驱动。2013年前行业仍处量增阶段，也是企业全国化扩张阶段，娃哈哈、康师傅、达利、旺旺等企业通过深度下沉，迎来了亮眼的发展。2014年及之后，跑马圈地式的渠道铺设接近尾声，行业量增见顶、品质需求提升，且新消费群体求新求异特征凸显。在此背景下，渠道型企业原有核心竞争优势边际效用递减，面临着寻求新的增长驱动的艰难转型，而农夫、统一等创新驱动型企业迎来了更大的舞台。当下产品创新和迭代速度的要求更高，以元气森林为代表的互联网思维企业入局，凭借快速测试、快速迭代的高效创新模式，及特色鲜明亮点突出的营销方式，成为行业的革新者。

策略剖析与展望：企业竞争从产品本身到品牌理念寻求差异化，提升产品内在价值是未来新商机。当下饮料产品同质化依然明显，在信息流量碎片化时代，消费者越来越需要选择的“理由”，品牌亮点越发重要，是当下竞争策略的核心。对于新进入者而言，绑定新兴涌现的新渠道、细分差异化品牌定位，在大品类下寻求差异化，具备快速放量的机会。而传统企业竞争要点，在产品同质化背景下更转为品牌差异化的竞争，品牌代表的不仅是产品本身，更是其蕴含的理念及生活方式，农夫山泉秉承“天然、健康”、红牛“你的能量，超乎你想象”等，更能成为消费者选择的理由。当然，大多数饮料企业的成本结构中，产品内在价值占比不高，未来若能将包装成本、渠道利润、营销费用的占比降低，而提升产品本身内在价值，以产品品质寻求差异化，也孕育着未来新商机。

投资建议：拥抱景气赛道，关注经营改善，积极关注即将上市的东鹏饮料，关注农夫山泉(09633)长线价值、康师傅(00322)和统一(00220)的经营改善机会。1）东鹏饮料：公司为仅次于红牛的能量饮料龙头，稳扎稳打、步步为营的经营风格保障公司充分享受行业高景气红利。在红牛商标之争影响进一步扩大背景下，公司产能持续扩张支撑全国化提速。考虑公司目前处于产能驱动阶段，上市后募投项目逐步落地及后续融资途径更为多元，增长确定性有望进一步夯实。2）农夫山泉：公司包装水成长路径清晰，饮料业务有望贡献业绩弹性，双引擎持续发力。年内看，公司库存消化至低位，今年轻装上阵，成本端压力可通过锁价部分对冲，具备稳健增长基础，我们给予21-23年EPS预测0.54/0.65/0.77元，对应PE为64/53/45倍。近期股价有所回升，主要系市场对长期经营规划积极变化的关注，但考虑安全边际尚未充足，暂不给予目标价，建议关注中长期价值。3）康师傅：公司根基扎实经营稳健，渠道直营二阶改革成效释放，建议关注经营思路及高端化方面的积极变化。4）统一企业：公司具备极强的前瞻性及创新性，渠道端20年大包赚区域营收增长高于整体、渠道补短板成效初显，建议持续关注渠道改革进展及高端新品催化。

风险提示：新品推广不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

市场往往对软饮料行业存在刻板印象，即饮料行业进入门槛低、产品生命周期短、爆款起量存在较大不确定性，或许称不上一门好生意。但与此同时，当前饮料行业零售规模超过7000亿，前有传统饮料企业娃哈哈的掌门人几度荣登中国首富[1]，后有农夫山泉上市后获百倍估值，而创立仅4年的元气森林估值已近60亿美金，行业空间广阔、企业不乏亮点。

如何看待饮料行业的需求本质、商业模式和产业趋势？在玩家众多、竞争激烈的行业中企业采取何种策略更能有效突围？本篇报告，我们致力于在深度剖析以上问题的基础上，辨析饮料企业投资价值。同时，基于产品特性，在本文中我们将Euromonitor口径下乳饮料（原属乳制品分类）一并纳入软饮料讨论范围。

[1] 2010年、2012年、2013年，宗庆后三次问鼎《福布斯》中国内地首富。

一、从需求本质，看传统软饮料细分品类特征 

便利→口味→功能，传统软饮料细分品类的消费诉求逐类累加。我们认为，传统软饮料（不包含新式茶饮、咖啡店等门店现制饮品）本身为可满足户外便利性的饮品，在此基础上逐级累加了对口感和功能的诉求。因此，各细分饮料品类可按消费诉求分为三类：1）第一类，便利：仅满足解渴便利性诉求，即包装水。2）第二类，便利+口味：在便利性的基础上，增加口感诉求，主要包括果汁、茶饮料、乳饮料等；3）第三类，便利+口味+功能性：在便利及口感的基础上，增加了功能性诉求或具备轻上瘾性，如咖啡、能量饮料、碳酸饮料及凉茶等[2]。

从共性来看，便利性为所有传统软饮料品类的基础，因此渠道的重要性尤为突出。我们认为，相较于牛奶、啤酒、白酒等其他饮品为满足基础营养、社交/情感需求，饮料更多地满足即饮便利性需求。相应地，渠道对饮料企业重要性尤为凸显，往往体现为饮料企业流通渠道占比更高、终端网点数量更多，且更注重布局量贩机等零售设备以进一步满足消费者户外即饮需求，也给予渠道更厚的利润以提升渠道推力、抢占货架份额。

饮料流通渠道销售占比达9成以上。从主要的饮品看，白酒主要为社交需求，定位更近似于奢侈品，且白酒香型、产地的不同导致产品之间差异较为明显，更容易打造自身品牌以强化品牌拉力；啤酒具备社交、情感属性，消费场景以餐饮、酒吧等渠道为主，现饮占比近50%；乳制品定位基础营养，销售多绝大多数通过流通渠道，且购买目的性较为明确，渠道下沉及消费者渗透更深，但网点铺设广度不如软饮料；而软饮料以流通为主、现饮为辅，20年饮料销售在流通渠道占比达92%。

饮料企业网点更多，并普遍加码自贩机等零售设备，强化渠道广度。由于户外即饮为主要消费场景，饮料企业终端网点数量对销售规模的重要性不言而喻，饮料龙头康师傅、红牛终端网点数量均达到400万以上。同时，近年来龙头企业普遍加码自贩机等新零售渠道，进一步满足消费者户外即饮需求，强化渠道广度。

此外，饮料企业往往给予渠道及终端更厚的利润，以提升渠道推力。从价值链分配来看，一方面，从销售模式来看，牛奶、啤酒往往以提/箱为单位购买，饮料则以瓶购买，需以利补量；另一方面，白酒自身往往具备强品牌力，牛奶需求相对刚性且头部品牌优势突出、啤酒存在区域市场割据特征[3]，故三者自身的品牌拉力或自然动销相对较强，但消费者对饮料的口感需求相对多变，口味型饮料在品类间往往存在开环竞争、差异较小，故饮料企业往往给予渠道更高利润以强化渠道推力，包括广泛布局网点、并在单个网点内获取更多货架份额。

[3]啤酒包装（玻璃瓶）较重推高单位运输费用率，且保鲜度要求一定程度限制了运输半径。

从特性来看，口感快速变化是需求不稳定的来源，产品间差异性则为包装水<口味型<功能型。

需求稳定性决定了产品生命周期呈现“口味型<包装水~功能型”的特征。由于消费者口感偏好快速变化，所以几乎没有口感的包装水，及在口感之上进一步附加了功能性的饮料品类，需求相对稳定，产品生命周期较长，企业也无须对产品进行频繁的迭代及新品导入。如农夫山泉即饮装、红牛、可口可乐自90年代推出或引入中国以来，除包装略有调整外，产品几乎没有任何迭代，且当前产品仍处于成长期[4]；但口味型饮料产品生命周期较短，近年来爆款快速放量，2-3年便走完生命周期，而即使娃哈哈营养快线、康师傅冰红茶、可口可乐美汁源等产品凭借强大的渠道优势仍维持50亿元左右的零售体量，但也趋于下行或难以增长。

[4]红牛增长相对停滞主要系陷入商标之争，资源投入减少+山寨产品频出，华彬红牛品牌力持续受损，天丝入局则进一步稀释华彬份额。

软饮料细分品类间可替代，开环竞争特征明显。解渴便利性的基础定位、“进店再决策”的消费习惯使得细分品类间为存在替代性，且口味型饮料尤为明显，而功能型/轻上瘾型品类因消费目的明确或具备轻上瘾性，故竞争相对闭环。在此基础上：

微观维度：货架份额争夺激烈，且企业难以成为“全能冠军”。在“进店再决策”的随机消费模式下，货架份额、产品包装及适时的冷热饮均为影响消费者“临时”决策的因素，重要性相应凸显。相应地，饮料企业对货架份额争夺尤为激烈，体现在给予渠道较高的利润增强渠道推力、货架陈列为销售人员工作的重要内容、瓶身营销愈演愈烈，以及饮料企业纷纷加大冰柜/暖柜等终端设施。

同时，企业战略资源及货架份额有限，且旗下不同品类的产品也存在相互替代的可能，故饮料企业很难成为在各个细分领域均拔得头筹的“全能冠军”。从各品类的头部品牌来看，可口可乐在碳酸饮料及果汁中占据第一，农夫包装水登顶、果汁进入前五，康师傅虽无第一的品牌，但在多个品类中进入前五，表现更为全面均衡。类比海外，可口可乐作为全球饮料龙头，于日本、美国各细分品类中均可处于第一梯队，但仍难以做到全品类第一。

综上， 渠道为所有传统软饮料企业的根基。而包装水、功能性/轻上瘾型饮料因需求较为稳定而产品生命周期更长，且功能性/轻上瘾型饮料拥有更高的消费频次、更强的品牌粘性，相应地也更易孕育大单品。口味型饮料因核心诉求快速变化、产品生命周期较短，且面对最为激烈的开环竞争、终端货架份额争夺尤为激烈。于企业而言，专注单一景气品类的企业有望在上行周期共享高增，但具备完善产品矩阵的企业表现更为稳健。

二、沿产业趋势，看软饮料企业进阶之路

独特的口感+便于工业化生产，碳酸饮料成为全球各地软饮料先驱品类。碳酸饮料起源于1886年可口可乐的诞生，早期是作为提神、镇静及止痛的药品。在清爽刺激的独特口感基础上，其生产工艺简单、成本低廉、原料受自然条件限制少，故能够实现大规模生产，消费者普遍具备购买能力。而二战爆发及贸易全球化，将可乐为代表的碳酸饮料从美国带向全球，也成为了各地软饮料工业发展的先驱品类。

随着经济发展、工艺进步，果汁、即饮茶、功能饮料等品类渐次崛起，且健康意识提升下消费者逐渐倾向少糖、无糖品类。随着经济发展、工艺进步，口感偏甜的果汁饮料快速扩容；而随着生活物质进一步丰富、肥胖率趋于提升，消费者逐步认识到饮料中的糖已经成为负担，相对更健康的茶饮料、具备可满足特定功能性需求的饮料渐次崛起。根据欧睿数据，在中东、非洲等欠发达地区，除包装水外[6]，碳酸饮料、果汁为前两大饮料品类，且仍呈现快速扩容态势；北美、欧洲等发达地区，碳酸饮料、果汁消费逐年回落，而包装水、即饮茶及能量饮料等低糖、功能性品类的消费仍呈稳步提升态势；而以中国、日本为代表的亚洲地区，则呈现碳酸、果汁增速放缓的过渡性特点。

[6]不同于发达地区包装水作为含糖饮料的替代性饮品，中东、非洲等地包装水消费较高主要系水源水质较差、公共供水系统不完善。

此外，基于配方调整实现减糖、无糖的软饮料逐渐成为有益补充。于消费者而言，传统品类带来了口感及健康追求间的矛盾；于企业而言，除赤藓糖醇外，人工甜味剂（代糖）的单位甜度成本仅为天然糖的1/35至1/10，故在工艺支持的前提下，以人工甜味剂替代天然糖类的减糖、代糖产品在发达地区份额逐步提升，且主要用于碳酸饮料及乳饮料（天然果汁自身含果糖）。根据Euromonitor数据，2020年西欧、美国减糖型碳酸饮料占整体碳酸饮料比重分别达到35%、22%，远高于全球平均的17%及发展中国家中国的2.1%。

而中国饮料品类发展，亦经历了由碳酸至多元化的过程，且当前功能化、无糖化正加速演进。

90年代中期前：碳酸饮料占据中国软饮料绝对主导地位。碳酸饮料最早于清末引入中国，并于19世纪末由外商建立了第一批汽水厂，且至1950年碳酸饮料仍为唯一的软饮料品类。建国后外资纷纷撤出中国[7]，在本土汽水厂的快速扩张下，1950-1980年产量复合增速为13.6%。改革开放后，中国经济快速发展，且可口可乐等外资企业重返中国，以其成熟的品牌、渠道及管理能力，共同助推了碳酸饮料市场快速扩容[8]，1980-1994年间碳酸饮料复合增速提高至近20%，且90年代中期前碳酸饮料占比虽逐年下滑，但仍维持50%以上，占据软饮料品类的绝对主导地位。

[7]可口可乐于1927年进入中国，1949年新中国成立后撤出，并于1978年改革开放后的次年重返中国。

[8]由于早期汽水只能玻璃瓶灌装、运输条件受限，故80年代中国呈现出以八大汽水厂为代表的区域割据格局。随着90年代招商引资潮到来，中国轻工总会分别同可口可乐和百事可乐公司签署了共同发展饮料合作备忘录，并要求“两乐”建立灌装厂，必须生产至少30%的国产品牌饮料，指定八大厂分别与外资合作。但可口可乐、百事可乐并购了除正广和之外的七大汽水厂之后，将本土品牌进行雪藏，即“两乐水淹七军”事件。

若结合品类生命周期来看饮料企业产品布局，成熟品类聚焦新品培育，成长品类看份额集中，导入品类或需更多地关注竞争压力。当前，碳酸饮料、果汁、乳饮料及含糖茶等传统饮料品类已步入成熟及衰退期，企业核心在于通过口味、包装裂变及营销创新以延长生命周期，并培育新的潜力品类；包装水、能量饮料及咖啡仍处快速成长期，且部分头部品牌经过前期激烈竞争已跑出优势，迎来行业扩容及份额提升的双重加持；而在功能化、无糖化趋势下的气泡水、NFC果汁及燕麦奶等新兴品类，仍处品类渗透阶段，率先布局的企业或享有一定消费者心智占领上的先发优势，但在享有市场快速扩容红利的同时，也面临着各方入局带来的激烈竞争，如何构筑竞争优势或为关注重点。

公司销售额=渠道×（产品&营销）×创新迭代×高端化。直观来看，销售额=销量×价格，其中，销量为触及人群、转化率及复购率之积；价格则取决于产品定价及结构，高端化往往为提升价格的有效路径。进一步地拆解销量，1）触及人群：主要取决于渠道广度深度，即多少消费者能够及时便利地购买到产品；2）转化率：取决于产品矩阵及产品力本身，较高的货架份额，及营销、包装等因素让消费者已具备品牌认知或萌生尝试冲动；3）复购率：对特定饮料公司而言，复购率则取决于产品矩阵丰富程度及创新迭代的能力，以实现在消费者口感多变的基础上仍能实现持续销售。综上，零售额拆解可最终裂变为“销售额=渠道×（产品&营销）×创新迭代×高端化”。

2014年前后，头部饮料企业经历了核心驱动因素由“产品+渠道”向“创新迭代+高端化”的切换。与多数大众消费品一致，软饮料行业经历了90年代物质稀缺时期的“产品为王”阶段，00年代跑马圈地铺设渠道以推动快速增长的“渠道为王”时代；但在10年代销量增见顶、品质升级阶段，不同于其他消费品或进入“品牌为王”时代，饮料基于口感需求快速变化的特性，更多地进入创新迭代能力为主导的阶段。

2014年前，行业仍处全国化扩张的量增阶段，企业增长依赖产品、渠道做乘法，多品类、强渠道企业表现更优。2014年之前，饮料消费仍处“从无到有”的阶段，行业增长以量增为主，企业营收更近似于产品品类、渠道数量做乘法，即终端网点数量更多、产品矩阵更丰富以推高单个网点产出的企业能获得更多的成长。故可以看到，14年之前代表性饮料企业收入体量普遍稳步增长，且截至2013年，渠道网点数量、产品SKU数量与公司销售规模正相关，其中，渠道及产品数量均领先行业的娃哈哈营收达783亿，遥遥领先于其他企业。

三、基于企业复盘，剖析竞争策略、展望未来商机

品牌亮点为当下饮料企业竞争策略的核心。90年代至今，中国饮料行业竞争经历了渠道纵横、创新驱动阶段，而在产品创新的基础上，当前品牌亮点越发重要，是当下竞争策略的核心。

渠道纵横制胜：2014年前，行业仍处量增阶段，娃哈哈、康师傅、达利、旺旺等全国化扩张、渠道深度下沉的饮料企业迎来了更为亮眼的发展。

产品创新驱动：2014年后，跑马圈地式的渠道铺设接近尾声，行业量增见顶、品质需求提升，且新消费群体求新求异特征凸显。在此背景下，渠道型企业原有核心竞争优势边际效用递减，面临着寻求新的增长驱动的艰难转型。而农夫、统一等创新驱动型企业迎来了更大的舞台。当下产品创新和迭代速度的要求更高，以元气森林为代表的互联网思维企业入局，凭借快速测试、快速迭代的高效创新模式，及特色鲜明亮点突出的营销方式，成为行业的革新者。

品牌亮点越发重要：当下饮料产品同质化依然明显，在信息流量碎片化时代，消费者越来越需要选择的“理由”，品牌亮点越发重要，是当下竞争策略的核心。对于新进入者而言，绑定新兴涌现的新渠道、细分差异化品牌定位，在大品类下寻求差异化，具备快速放量的机会。而传统企业竞争要点，在产品同质化背景下更转为品牌差异化的竞争，品牌代表的不仅是产品本身，更是其蕴含的理念及生活方式，农夫山泉秉承“天然、健康”、红牛“你的能量，超乎你想象”等，更能成为消费者选择的理由。

而提升产品内在价值，孕育未来新商机。当然，大多数饮料企业的成本结构中，产品内在价值占比不高，未来若能将包装成本、渠道利润、营销费用的占比降低，而提升产品本身内在价值，以产品品质寻求差异化，也孕育着未来新商机。

在渠道与产品做乘法的增长驱动阶段，以娃哈哈、康师傅、达利及旺旺为代表的传统企业，在快速跟进市场畅销产品或打造明星大单品的基础上，通过在全国范围内跑马圈地、推动渠道深度下沉，以实现规模的快速扩张。

但随着2014年及之后行业量增见顶、渠道接近饱和，饮料业务的增长驱动逐渐向创新迭代及高端化切换，这一批强渠道、弱创新的龙头企业，不同程度地面临着增长停滞、品牌老化的困境。在此背景下，达利率先转型高端化，并再次寻找景气赛道接力成长；康师傅高端化姗姗来迟、成效仍待验证，数字化转型及渠道改革成果释放支撑2020年经营逆势改善；产品结构单一的旺旺则及时开启产品差异化、渠道多元化的转型之路，历时五载方初显成效；而娃哈哈则在创新乏力的基础上，近年来增长失速。故整体来看，由于创新能力短期难铸，高端化、多元化及进一步挖潜渠道推力或为传统渠道型企业中短期内的破局之法。

1、娃哈哈：时移世易短板渐显，饮料帝国亟待创新

基于总成本领先的产品跟随策略，成就一时无两的娃哈哈饮料帝国。1987年娃哈哈成立于杭州，依靠儿童营养液完成原始积累。一方面，在采取跟进市场畅销产品的基础上，娃哈哈打造包括生产、运输、渠道、营销及人力等在内的极致的成本优势，致力于实现“物廉价美”，同时配合以央视广告为主的广告轰炸实现强势曝光；另一方面，娃哈哈于1994年首创联销体模式，整合了中国一流饮料经销商的渠道资源及社会资源，充分利用渠道杠杆，将产品下沉至乡镇市场，并可实现300万+终端网点于3天内快速铺货。

在物质仍较为缺乏、消费者对价格敏感性仍较高的时代，总成本领先的产品跟进策略，配合深度下沉的联销体模式，将渠道乘数充分放大，由此也打造AD钙奶、瓶装水、非常可乐、营养快线、爽歪歪等爆款产品，2013年实现营收783亿元，领跑全国饮料企业，领导人宗庆后也分别于2010年、2012年、2013年三次问鼎《福布斯》中国内地首富。

随着品质升级时代到来，娃哈哈强渠道、弱创新的短板逐渐显现，2014年后公司增长失速。正如前文分析，2014年前后居民品质消费需求提升、对价格敏感性降低，且新消费群体求新求异需求下，产品生命周期变短，企业增长驱动因素逐步由渠道扩张向创新迭代切换，娃哈哈早期的制胜因素，或成为其在新时期的发展掣肘：

创新短板显现：娃哈哈产品思路以跟进创新、引进创新为主，凭借成本领先优势及强势渠道实现规模扩张，虽其后提出自主创新、全面创新，但在营养快线之后再无爆款单品，创新短板逐渐显现。

联销体难推新品：同时，联销体模式利于畅销大单品深度推广，但由于完成销售任务方可返还保证金，而新产品市场风险较大，若没有广告促销的强力支持，联销体成员往往不敢轻易进货及大面积铺市，一定程度不利于新品推广、产品迭代。

传统营销模式效用递减：领导人宗庆后对互联网持谨慎态度，而其擅长以电视广告为主的轰炸式营销，在流量加速迁移的新时期效用递减明显。

在此背景下，近年来娃哈哈虽加大推新力度，包装设计亦呈年轻化、时尚化态势，但难以再现爆款产品，至2019年公司销售额464亿元，相较2013年高峰时期已下降40%。

2、康师傅：大众品之王，高端化仍待验证

康师傅成立于中国台湾，1989年进入大陆，以方便面起家，1995年起扩大糕饼、饮品等业务布局。2020年公司实现营收676亿，其中饮料、方便面分别占比54%、43%。

通路精耕及强势品牌铸就大众品之王，借力战略联盟补齐产品矩阵。从饮料业务来看，早期公司产品策略以跟进为主，如冰红/绿茶、鲜每日C等均为基于市场畅销产品的微创新产品，但一方面，公司于1997年进行通路精耕改革，缩减经销商数量、引入直营，并强化终端掌控，改革后新品推出后7 天就可在全国零售店上架，网点数量级铺货速度均显著高于竞品（当前公司整体网点数量已达400万，居行业之首）；另一方面，公司起步早、产品品类全，且采用领先于行业的邀请当红明星代言等营销方式，打造了家喻户晓的大众品牌。此外，公司通过与味全、百事及星巴克等龙头企业形成战略联盟，补齐中高端饮料品类，形成了包含低中高端品类在内的完善产品矩阵。

故在饮料行业仍处产品、渠道做乘法的阶段，康师傅在“产品跟进+通路精耕+强势品牌”的组合策略下，主力产品市占率快速提升并维持高位，茶饮料长期占据第一，公司规模亦快速扩张，2013年达671亿，2000-2013年复合增速达20.3%。

品质升级时代下，百饮取代康饮成为增长驱动，2018年高端化战略方姗姗来迟。由于康师傅早期经营目标以稳健为主，坚持“聚焦大众消费市场”，产品定位仍以中低端为主，产品开发遵循适销至上，在创新迭代及前瞻布局上有所欠缺。故随着2014年以来消费步入品质升级时代，饮料行业驱动向创新迭代及高端化切换，公司原有产品增长乏力，百饮在与康饮磨合基本到位后，借力康师傅渠道逐渐成为主要增长驱动[11]，2012-2020年公司饮料整体、康饮原有业务、及碳酸等业务复合增速分别为2.3%、0.0%及8.1%。同时，受基本盘产品定位低端拖累，公司饮料业务毛利率仅为30%+[12]，位列可比上市公司之末。2018年，公司方提出“巩固大众消费市场，着手布局高端市场”，并相应自研推出涵养泉、100%果汁纯果乐、茶餐厅及冷泡绿茶等中高端新品。

[11]康师傅收购百事后，经历了较为漫长的磨合调整期，一定程度上加剧了2013-2015年的经营颓势。

[12]康师傅获取的是百事可乐瓶装业务的所有权，并未获得利润较高的浓缩液配方及技术环节，故战略联盟并未对公司整体盈利能力带来显著提振。

与此同时，康师傅推动渠道直营二阶改革及“全链路数字化”，强化渠道激励、提升管理效率，当前成效初显。在经营承压背景下，2017年起康师傅推动包括资产活化、组织扁平化等方式在内的供给侧改革，节约资本支出、提升产能利用率、优化自由现金流。同时，公司于2017年末起加速数字化转型，通过与京东、阿里、腾讯等平台合作，相继推动“营销数字化”、“渠道数字化”及“全链路数字化”，提升需求预测、原料采购及渠道管理效率，系列改革已入选哈佛商学院经典案例。在此基础上，公司于2019年起开展渠道直营二阶改革，削减渠道层级、增厚渠道利润并强化低线终端服务能力，由此加快铺市、提升货龄新鲜度，并显著增强了渠道激励。2020年，疫情冲击下康师傅实现逆势增长，渠道改革成效渐显。

展望未来，预计数字化转型将支撑公司效率优化，但产品创新及高端化能力仍有待验证。预计数字化转型或将持续支撑公司效率优化，当前公司2020年公司饮料业务表现亮眼或主要受益于直营二阶渠道改革成果，产品高端化能力仍有待验证。2021年起公司原中研院主任陈应让先生履新CEO，并表现出公司对产品端的重视，或为公司高端化战略带来更多积极变化。

3、达利食品：选品能力突出，盈利水平领先

1989年，达利成立于福建泉州，依靠生产定量包装饼干起家，随后逐步打造包括休闲食品、饮料及家庭三大业务板块，和达利园、可比克、乐虎、豆本豆等在内的七大品牌。2020年，公司实现营收210亿，其中休闲食品、饮料、家庭消费及其他产品分别占比48.7%、29.5%、14.1%及7.7%。

极致的低价跟随策略打造多品牌矩阵，持续布局景气赛道夯实增长动能。1989年，达利成立于福建泉州，依靠生产定量包装饼干起家。00年代，公司凭借对市场热点产品的“低价跟随+渠道让利+明星代言”的组合策略成功推出达利园蛋黄派、可比克薯片、好吃点饼干等爆款产品，初步奠定公司休闲食品龙头基础。

此后，公司于全国范围内跑马圈地、布局分公司及渠道网络的同时，产品端持续推进景气赛道的跟随策略，2007年携和其正凉茶切入饮料市场，上市当年销售额近20亿，2013年推出乐虎并快速跻身能量饮料前三。而随着凉茶和休闲食品市场增速放缓及渠道渗透空间见顶，达利分别于2017年、2019年推出针对豆本豆豆奶、美焙辰短保烘焙，并于2018年下半年起推动组织架构变革以配合更为多元的业务，形成家庭消费、休闲食品、即饮饮料三大业务板块，及分业务分渠道的6大事业部，提升品牌、组织、渠道的开发管理精细化程度。故基于全国范围内约300万家的终端网络，及景气赛道产品的相继接力，公司于2014年前均获得快速增长，且直至2020年，除茶饮料外，公司主要产品市占率均位列行业前三。

准确把握高端化趋势，盈利能力趋势上行、行业领先。2014年前后，随着消费步入品质升级时代，乳业、啤酒、调味品及榨菜等典型的大众品行业均开启了高端化浪潮。达利亦敏锐捕捉到消费升级趋势，2013年推出能量饮料乐虎，2014年推出高端曲奇蓝蒂堡，2015年推出肉松品、牛角包及果仁饼等高毛利率新品，有效带动公司毛利率显著提升，目前稳定在接近40%的水平。同时，因公司采用销地产模式，显著节约运输费用，叠加渠道上采用大商制、较大程度利用渠道杠杆，销售费用维持在15%左右的相对低水平。故毛利率抬升叠加控费得当，公司实现近20%的净利率水平，领先于行业可比公司。

故整体来看，公司具备强洞察力及执行力，在极致的景气赛道跟随策略基础上，顺应趋势及时推进高端化，由此实现公司的持续增长。公司对消费趋势具备较强洞察力，一方面，公司在不同的发展阶段均准确切入食品饮料行业中的景气细分赛道，并为匹配业务布局而及时进行组织架构及渠道模式的调整；另一方面，公司在品质消费时代来临背景下，及时把握大众品高端化趋势，实现品牌形象及产品结构的进一步升级。同时，公司在具体产品研发上采取跟随策略，以降低消费者教育及试错成本，且跟随策略亦有聚焦，单个赛道推出1-2款重点产品，集中资源做大体量，由此推动公司的持续增长。

但公司战略重点转移一定程度上使得资源投入分流，19年以来饮料业务发展趋于停滞。随着2019年短保业务的推出及家庭消费板块的组建，公司战略重点有所转移，且渠道亦反馈达利的推广重点明显向豆本豆倾斜。2020年，公司虽推出了豆乳茶、果汁茶等新品，但目前对收入贡献相对有限，以乐虎为主的饮料业务在2019年以来呈下行态势。

4、中国旺旺：品牌老化谋转型，五载成效方初显

“送旺下乡”护航，明星单品乘风破浪。1962年旺旺创立于中国台湾，以生产米果食品起家。1992年旺旺进入中国大陆市场，凭借拳头产品旺旺雪饼和“你旺我旺大家旺”等广告轰炸，1994年在湖南投产当年即实现2.4亿元产值，随后公司相继推出旺仔小馒头、旺仔牛奶等明星产品，配合众多魔性广告打开知名度。同时，在前期广铺渠道的基础上（2008年左右终端网点已超过100万家），旺旺于2007年末启动针对乡镇市场的“送旺下乡”工程，配备货车的销售人员直接面对乡镇终端订单并送货，至2010年该工程已覆盖全国1500个县的40万个终端。同时，公司于2010年推出针对一二线的“强网计划”，削减经销商数量、实施专属经销商制，保障经销商利益，提升铺货效率。

故在乳饮料及休闲零食均处景气上行阶段，公司凭借明星单品的渠道深度下沉，实现了高速发展，至2013年公司营收达到234亿元，2004-2013年复合增速达21%，且其中约50%为旺仔牛奶单品贡献。

2014年以来，在品牌老化困境下，公司积极开展多维度转型以谋求破局。2014年以来，行业量增见顶，且复原乳营养不及生牛乳、膨化食品高油高糖不利健康等概念逐步为消费者认知，公司面临品牌老化困境。在此背景下，公司于2015年起，开启了包括产品、营销、渠道及组织架构等在内的多方位的转型，谋求破局。

产品：推行差异化策略，根据细分客群推出系列新品牌，但产品创新性仍有待提升。针对品牌老化的问题，2015年起旺旺推行“品牌多元化”和“产品差异化”战略，相继针对母婴、白领女性、中老年及年轻消费者等客群推出了独立的新品牌，以期以全新的形象满足日益多变和细分消费需求。但从产品自身来看，新品牌产品仍与旺旺主品牌相似度较高，消费者或仍存在对高油高糖的担忧；即使公司于2019年隆重推出主打低卡零食的Fix Body系列，但因无论是口感还是实际成分含量，均低于部分消费者预期，上市之后反响平平。此外，乳饮料新品仍以复原乳为主，且旺仔特浓牛奶、旺仔坚果牛奶等产品，较明星单品旺仔牛奶的区分度仍相对有限。

2019年以来，系列转型措施成效初显，后续或需密切跟踪公司创新能力及经营复苏情况。在系列转型措施下，公司分别于2018年、2019年实现收入、利润的增速转正。2020年上半年，受益于疫情之下上半年居家休闲需求有所提升，及公司通过推行区域主推品相发展策略及业务激励策略，带动区域产品精耕细作，公司营收实现105亿元，同增10.6%，其中米果系列、乳品及饮料及休闲零食分别同增9.4%、7.4%及17.7%，且占乳品及饮料品类比例达90%以上的经典单品旺仔牛奶同增7.0%。此外，在公司“高利润、高成果”的经营指标指引下，公司持续推进产品结构持续优化，近年来产品毛利率中枢上移，带动毛销差趋势改善，但在会计政策调整、实施大区制增加营业所数量等因素推高管理费用的影响下，公司净利率表现相对平稳。

展望未来，考虑到公司当前产品定位及创新能力仍有改善空间，疫情影响渐退后或需密切跟踪公司经营复苏进展。

在渠道与产品做乘法的阶段，以农夫、统一为代表的具备强创新力的企业或因产品矩阵相对单薄或渠道下沉乏力，在行业量增阶段体量跑输多品类、强渠道的企业。但随着行业驱动向创新迭代及高端化切换，“农夫们”的创新能力优势有了更大的发挥空间，补渠道短板更为迫切。农夫转型专属经销商制度后，渠道活力显著释放，叠加公司加速推新迭代，由此实现对传统渠道型龙头的加速追赶；统一则在受累于价格战后全力推进高端化，产品创新力持续验证，同时通过适度加码渠道杠杆加速渠道渗透，但成效仍需跟踪。

1、农夫山泉：前瞻布局，持续迭代[13]

产品、营销及渠道的全方位创新迭代，支撑公司2014年后领跑行业。农夫山泉成立于1996年，初期主要产品为包装水，2003年携农夫果园切入饮料行业打造双引擎。2013-2014年受“标准门”[14]事件影响而发展有所停滞，但当2014年以来行业驱动向创新迭代能力切换，头部饮料企业增长普遍失速，农夫山泉却逆势崛起、领跑行业。而其前瞻布局及持续迭代能力，不仅体现在水源品类及规格卡位、品牌内涵及新品布局，亦体现在渠道组织方式的变革及供应链的持续优化。

产品：快速响应市场需求，前瞻布局新品类，创新能力突出。农夫认为产品本身是决定市场的核心因素，而把握市场主流的核心是把握消费者不断变化的需求，因此高度重视产品研发及消费者洞察。从研发机制上看，农夫是少有明确提出基础研发与应用研发并重，且与专业商用研究所[15]签订合作协议、开展紧密合作的机构，且研发项目则遵循“333”原则[16]，支撑产品有序迭代。

在此基础上，公司具备快速响应市场需求的能力，如2015年统一冷泡茶小茗同学火爆后，农夫迅速推出茶汤更为清透、包装更为精美的茶π，上市当年实现收益16亿，4年销量破百亿。此外，公司倾向于前瞻布局新品类，率先抢占消费者心智、成为品类代名词，如强化天然水概念，创造性地推出混合型果汁农夫果园，于含糖茶饮盛行之际布局无糖茶饮，于市面上普遍为浓缩还原果汁时推出NFC果汁，率先于推出基于家庭小型化趋势推出的大规格包装水，并均成为品类的代名词或先行者。

营销：定位“天然、健康”，打造差异化并有效迭代，持续抢占消费者心智。农夫山泉创立时间较晚，彼时娃哈哈、乐百氏、康师傅等企业已成长为全国性巨头。2000年，农夫宣布不再生产纯净水，转而全部生产天然水，在系列事件营销活动的配合下，天然水优于纯净水的理念逐步深入人心，而农夫亦在巨头林立的包装水市场成功突围。同时，农夫秉承“天然、健康”的品牌理念，并从“解渴→安全→健康→生态”四个依次递进的维度，不断丰富并传递产品内涵，且广宣基于产品内涵相应迭代，上升至“故事形态”强化消费者记忆。此外，农夫营销方式因时而进，精准触达年轻消费群体，如与网易云音乐合作的“乐瓶”、“故宫瓶”等联名活动，均成为斩获多个营销类奖项的经典营销案例。

渠道：由深度分销至深度协销，卡位最佳渠道杠杆平衡点。在前期深度分销模式下，农夫经销商规模较小且质量参差，且庞大经销商队伍亦推高了渠道管理费用，2013-2015年。2016年末，农夫开展渠道改革，一方面，提升较大经销商比例，并增厚渠道及销售人员利润/薪酬水平，激发渠道活力；另一方面，通过制度设计及技术应用来实现对终端的强把控。在此背景下，2017年以来公司收入端维持17%以上的高增长，且销售费效比亦有提升，改革成效持续释放。截至2020年5月，公司终端零售网点243万个，其中188万个位于三线及以下城市，且超过48万家终端配有品牌形象冰柜。此外，公司已于超过300个城市布局约6.3万台智能自贩机，进一步满足消费者便利性需求，渠道布局堪称业界标杆。

在渠道推力充足基础上，预计高效创新迭代能力将是公司持续增长的动能。根据沙利文数据，2019年公司包装水市场占有率/排名为20.9%/第一，茶饮料为7.9%/第三，功能饮料为7.3%/第三，果汁饮料为3.8%/第三，在所处各领域均排名领先；同时，2020年公司实现营收230亿元，疫情之下仍表现稳健。展望未来，大规格包装水持续放量，有望带动整体业务实现量利双升，饮料业务基于高效推新迭代能力及强大渠道优势，有望贡献业绩弹性，双引擎驱动持续发力、稳增可期。

2、统一企业：创新求进，高端先行

研发创新能力行业领先，但渠道下沉相对滞后致公司未充分享受行业渠道红利期。统一企业创始于1967年，1992年进入大陆市场。在“诚实勤道、创新求进”的立业精神下，公司采取“聚焦经营，简单操作”策略，高度重视产品研发创新，但渠道扩张及下沉则滞后于康师傅等企业。

创新求进、前瞻布局，所推产品多为行业争相模仿。统一在“创新求进”指引下，公司高度重视消费者洞察及产品创新，1995年首创调味即饮茶冰红茶，1998年再次领先行业推出冰绿茶，并配合“年轻无极限”的品牌主张，迅速获得了广大年轻消费者的青睐，康师傅、娃哈哈等竞争企业跟进推出模仿产品，并共同开创了茶饮料的黄金时代。同时，在以汇源为代表的高浓度果汁为主的阶段，统一推出鲜橙多，开创了低浓度果汁饮料先河，首年即实现10亿销售额，随后康师傅、娃哈哈再次跟进推出模仿产品。2008年推出的瓶装奶茶阿萨姆、2011年推出的冰糖雪梨，均为行业创新之作与竞品争相模仿的对象，至今统一奶茶仍占该品类70%左右的份额。此外，公司于2002年、2003年布局无糖茶茶里王、雅哈咖啡，在品类布局上亦体现出了极强的前瞻性。

“T型策略”致渠道下沉乏力，收购今麦郎等补齐低线短板。进入大陆后，统一在渠道布局上采取T型策略，即主打沿海经济特区和长江沿岸开发区，先占领一二线市场，然后覆盖人口超百万的地级市，再进一步向下线城市渗透。但一二线市场竞争激烈、市场运作成本高昂，一定程度拖累了公司由城市向农村渗透的步伐。2006-2007年，统一先后收购今麦郎和健力宝，希望借助后者补全渠道端在低线市场和农村市场渠道渗透的短板，并随后对公司行销、业务组织重新划分，进一步强化市场精耕水平。至2012年，统一在全国范围基本完成从一级城市、地级市到县城设立经销商或分销商的销售网络。

因此，公司虽拥有行业领先的创新能力，但由于早期渠道策略下沉乏力，公司未充分享受中国消费品发展的渠道红利期；而康师傅、娃哈哈等企业以产品创新较弱、跟进策略为主，同时通过通路精耕、联销体模式广铺渠道，实现“农村包围城市”的企业反而跑出了更为靓丽的增长曲线。除奶茶饮料外，公司方便面、茶饮料（不含奶茶）等产品长期位居市场第二位，不及发展背景、业务布局相似的康师傅。至2013年，公司实现营收235亿，饮料、方便面分别 为152、78亿元，跟随行业整体扩容而到达阶段性顶峰。

价格战加剧公司经营困境，2015年后公司利润诉求强化、全力推进高端化。由于公司前期持续加大产能布局及营销投入，公司资产负债率由2011年的21%大幅攀升至2013年的57%。同时，2010-2011年原材料价格大幅上涨、2012-2014年康统方便面价格战进一步加剧公司经营压力[17]，2014年统一营收、利润分别下滑3.7%、69%。在此背景下，统一于2014Q3宣布停止价格战，专注产品价值，并于2015年发展规划中明确提出“以产品、利润组合的持续优化，列各分部最重要的考核指标”，利润诉求强化。而与利润诉求相配合的，是以2016年“零基预算、通路改革、饮食合并”为代表的系列改革，全力推动公司产品高端化、费用集约化、渠道杠杆化及组织精简化[18]。

[17]2012年，康师傅率先推出加量50%及赠送火腿肠的活动，由此点燃了持续近3年的价格战。

[18]“食饮整并”是指将统一主要的食品业务和饮料业务两大板块合并至一个事业部，精简团队；“零基预算”是减少厂家、经销商和终端库存，减少流通环节库存，从而提高库存周转，加强渠道利润；“通路改革”是将部分三四线城市的销售市场改为客户营业区，交由经销商主导。此外，公司通过精简SKU、聚焦重点市场以提升营销费用投入效率。

而在高端化策略下，公司打造“双核研发体系”，进一步强化研发创新能力。2014年在原有的研发事业部之外，新设产品事业部内部的产品创新小组（泡面事业部和饮料事业部各一个），打造“双核”研发体系，加速产品创新。小组成员由资深产品经理担任，创新委员会主席统管双研发体系，帮助各创新小组协调供应链资源。从产品来看，以饮料为例，公司2014年退出低端水市场，并于2014年起推出以海之言、小茗同学、高端水爱夸等定价4-5元的中高端产品，其中，海之言独创“海盐+果汁”的轻口味饮品，小茗同学首次引入冷泡茶概念，均成为年度爆款单品，2015年合计实现营收25亿；此后，公司相继加码无糖茶、高端奶茶，首创冷藏茶、试水短保咖啡，均为具备创新性的中高端品类。

产品结构优化+剥离定位中低端资产，盈利能力呈逐步改善态势。同时，公司于2016年剥离定位中低端的今麦郎、健力宝等资产，聚焦内生增长。从成效来看，2018年以来公司盈利能力已呈现逐步改善态势。

与此同时，公司加大渠道杠杆补齐下沉短板，但效果仍待验证。2016年通路改革下，经销商同时运营统一的方便面及饮料产品，同时将部分三四线城市市场由精耕模式转为客户营业区，交由经销商主导，适度应用渠道杠杆。2019Q3，公司进一步推行“大包赚”模式[19]，鼓励一线销售人员作为承包商，以期通过充分发挥一线业务人员的能动性，提升渠道渗透率。2020年大包赚个体承包商数目已增至4000余家，大包赚区域的营收增长高于整体、成效初显。但考虑到该模式下承包商对公司管理能力及承包商自身实力均提出一定要求，长期成效或仍待验证。

正如前文论述，包装水、能量饮料及咖啡等细分品类仍处渗透率提升的景气阶段，且这些长生命周期、具备功能性或轻上瘾性的品类更易打造大单品。故以红牛、东鹏及怡宝为代表的企业，通过做优质赛道的单品规模实现快速扩张，同时往往适度推进多元化布局以奠基长期发展。其中，红牛随陷于商标之争，但强品牌力下使其当前仍能维持200亿级别的销售体量。

1、华彬红牛：中国能量饮料绝对龙头，单品规模200亿

华彬红牛为中国能量饮料品类开创者和教育者，具备强品牌力的绝对龙头。1995年底，严彬正式代理泰国红牛在中国的业务，将其引进中国，次年即通过登录央视春晚、冠名春糖、于奥运会插播广告等举措初步打开知名度。1997年起，红牛北京工厂投产夯实产能基础，配合高举高打的广告投放及“市场无盲点、逢店必进”的地推策略走向全国化扩张，当前全国网点已达400万家。可以说，红牛在很长时间内承担着中国能量饮料市场的教育者与代名词，“你的能量，超乎你想象”品牌理念深入人心，强品牌拉力下已成为渠道“硬通货”。直至2011年前后，红牛占能量饮料份额仍达90%左右。

充分受益于行业高景气，2015年单品规模达230亿，此后停滞不前。2011年以来，能量饮料行业迎来快速扩容期，吸引众多企业入局，行业竞争加剧背景下红牛市场份额由2011年的89.6%高点回落至2015年的76.5%，但受益于行业高景气，2010-2015复合增速仍达25%，2012年销售额首破百亿、2015年出厂端销售额（含税）超230亿，此后停滞不前。

[19]“大包赚”模式下，承包商主要享受承包并自主经营统一产品的权利，他们与经销商签订“第三方合同”，由经销商给予网点开拓及市场维护的费用支持，承包人最终收入按件计算，多劳多销多得。

商标之争渐呈掣肘，华彬布局战马、发力多元化应对，但成效仍待兑现。16年红牛商标之争爆发，华彬红牛不再允许进行公开广告宣传，市场上出现功能、安奈吉、风味等多款红牛形成恶性竞争，且华彬集团为抵御风险，推出能量饮料战马、打造饮品多元化，一定程度分散资源投入，叠加行业高增背景下多方入局，行业竞争进一步加剧，红牛税前营收于220亿左右徘徊不前，市场份额亦由11年89.6%的高点回落至20年的54.9%。而公司包括唯他可可、VOSS水等内的饮品虽点燃一定话题度，但销售体量对集团的贡献仍有待提升。

此外，近期北京华联被判定暂停销售华彬红牛，商标之争影响进一步扩大。2021年5月12日，北京市朝阳区人民法院依法作出行为保全民事裁定书（案号：（2021）京 0105 民初 47483 号），裁定“北京华联综合超市股份有限公司”即日起停止销售华彬旗下的红牛维他命饮料有限公司出品的“红牛维生素功能饮料”。当前看，涉及相关网点数量相对有限（2019年北京华联销售额约120亿，门店数量163家），且此次裁定当前仅为“行为保全”，即最终诉讼结果落地之前北京华联需停止可能侵害天丝红牛的行为（销售华彬红牛，）。考虑到此前天丝红牛亦于2018年起诉过浙江华联等公司、当前尚无定论，且最终诉讼结果涉及商标权使用年限等案例，预计诉讼结果落地仍待时日。但此次判决或预示着若天丝红牛于各地商超均申请“行为保全”，则对华彬红牛将形成更大冲击。

2、东鹏饮料：乘能量饮料赛道高景气之风，蓄力南粤、逐鹿全国

差异化战略先行者，蓄力南粤、逐鹿全国。公司于1994年成立，为广东老字号企业。在红牛罐装一家独大的局面中，2009年公司旗下能量饮料东鹏特饮推出独特瓶型包装，凭借产品功效对标红牛、包装及价格打造差异化实现异军突起。而在稳扎稳打、步步为营的经营风格下，公司在2012年东莞市场突破亿元大关、在广东打造出成功样本城市后，方于2013年开启全国化进程。

渠道精耕与流通并行助力省外扩张，营销锁定目标人群、强化能量饮料复购力。为推动全国化稳步扩张，公司采取精耕与流通并行的渠道策略，即核心市场采取精耕运营模式，全力提升市占率，其他区域主要采取大流通的运营模式，精选经验丰富、实力雄厚的经销商进行合作，适度借力渠道杠杆开拓空白市场；同时，公司给予经销商及终端领先于行业的利润水平，强化渠道推力。当前，东鹏终端网点已达160万个，领先业内单品类龙头，渠道运转亦高效，有力奠定扩张基础。

营销上，公司敏锐洞察到流量变化，冠名网络综艺，首创网剧压屏条模式，与高德地图、滴滴出行合作等方式精准锁定目标客群。同时，公司最早推出系列大力度扫码促销活动，而由于能量饮料品类本身具备功能性和上瘾性，一旦通过直接现金红包、一元换购等方式降低消费者尝试成本，能量饮料高复购的属性将可得到有效强化，在显著拉动销量增长的同时，消费者数据积累又可进一步为精准营销蓄力。

赛道红利与份额提升双击，公司发展步入快车道。一方面，2010年以来，能量饮料行业快速扩容，2010-2020年零售额复合增速达22.8%；另一方面，2016年以来，随着公司全国化战略效果逐步显现，叠加红牛陷入商标之争后增长乏力，公司市场份额呈加速提升态势，2020年达15.4%，为仅次于红牛的能量饮料品牌。2020年，公司实现营收50亿、归母净利8.1亿，对应2017-2020年营收复合增速约20%、40%。

全国化战略下，公司正逐步丰富能量饮料产品矩阵、拉升品牌高度。一方面，大单品策略下公司单店产出及销售人员人效均相对较低，且长期看或拖累公司全国化战略后期的增长动能；另一方面，全国化过程中公司所面临竞争将更加激烈，品牌力重要性更为凸显。在此背景下，自20年起逐步布局新口味、新包装且定价更高的能量饮料产品，目标人群锁定白领人群。如2020年6月推出的灌装能量气泡型东鹏加気（蔓越莓口味），21年4月推出无糖型能量饮料“0糖特饮”，定价均为5元/335ml，且上市后均取得取得不俗表现。

3、华润怡宝：战略聚焦包装水做大规模，重启多元化蓄力长期发展

聚焦战略打造华南区域龙头，借力华润集团加速全国扩张、成就百亿体量。怡宝于1990年推出纯净水，为国内最早的专业化包装水生产企业之一。经历2001-2003年公司控制权动荡、豆奶产品上市失败及拟被达能收购的危机后，于2004年明确了公司发展定位，即“做全国专业化的饮用水公司，并尽快扩大自身规模，增强实力”。在此背景下，公司产品上独创SPM质量管理体系[20]，强化产品品质，渠道上以大商制助力渠道扩张，营销上聚焦体育营销、拉升品牌力，扩张路径则采取“小市场,大占有”策略，集中资源稳扎稳打，拿下区域市场后再向空白市场扩张。

2006年，怡宝成为广东包装水市占率第一，并于2007年正式启动“西进、北伐、东扩”的全国化战略，以背靠华润的“全员铺市、全力巷战”开拓市场、走出华南。2008年，怡宝被列入华润集团一级利润中心，在集团强大资源支持背景下，公司全国化步入快车道，2015年营收达到百亿级别、2010-2015年复合增长率约40%，并暂时超过农夫登顶全国第一。

[20]怡宝SPM质量管理体系：S--供应商、P--生产、S--市场，即贯穿整个供应链的全过程质量管理体系。

2010年后嫁接日本麒麟公司研发能力，谋求多元化路途仍在探索。2011年怡宝通过与日本麒麟公司合作，开创了全国性多品类饮料业务的全新战略，推出了午后奶茶、火咖、魔力等系列新品，全面丰富了饮料产品线。但公司研发自上而下、对麒麟公司依赖度较高，叠加先研发再确定市场定位等流程倒置，公司饮料产品推出后多反响平平。2017年起公司设立饮料研发部，2018年起逐步加大饮料推新力度，并随后在部分市场推动渠道扁平化改革，以提高饮料铺市效率、保障货龄新鲜度。但整体来看，公司目前非水饮料占比仍仅约5%左右，多元化仍有待挖潜。

当前公司增速放缓，渠道活力、研发能力仍有优化空间。早期怡宝通过全员铺市及华润集团渠道协同以实现快速扩张，但大商制下充分授权经销商，渠道管理较为粗放、终端掌控力较弱，渠道重心有待进一步下沉；同时，怡宝渠道利润及销售人员收入水平低于农夫、百岁山等竞品，渠道活力仍有释放空间。此外，强化消费者洞察、优化研发流程，恰当地借鉴麒麟公司研发能力，打造“包装水+饮料”双引擎，或有望进一步强化公司增长动能。

渠道扁平化、去中心化的新消费时代，既带来消费品营销方式的变革，也产生了巨大的新的流量红利和创业机会。饮料行业同样兴起了一批基于互联网思维实现高效创新与快速迭代的新兴企业，典型如元气森林、汉口二厂、喜小瓶等。其中，元气森林营销卡位抢占品类先机，打造了最为高效的创新及营销模式，自17年以来快速崛起。但展望未来，公司仍面临着产品线单一、渠道广度不足及成本较高的发展掣肘。

1、元气森林：打造基于互联网思维的高效创新模型

模式创新及高增长持续兑现，元气森林当前估值达60亿美金。元气森林成立于2016年，主打“0糖0脂0卡”概念，通过快速测试、快速迭代的研发方式推出多款新品，当前气泡水及燃茶为核心品类，其中气泡水、燃茶分别占比60-65%、30%。2020年销售额约20-25亿元，2021年目标销售规模75亿元，对应2018-2021年复合增速约207%。基于模式创新及高增长兑现，元气森林先后获得多轮融资，2021年4月获得红杉中国、华平投资等机构新一轮融资，投后估值达到60亿美元。

我们认为，元气森林的快速崛起，主要源于细分差异化品牌定位、互联网思维下的高效创新迭代、及借力新兴渠道的快速扩张。

品牌营销上，定位“无糖专门家”，在大品类下寻求差异化。元气森林在口感上具备含气饮料的刺激性，包装上迎合Z世代对日系、和风等的审美偏好，产品口感和包装上的差异化和鲜明化实现有效吸引消费者注意力；其次，公司洞悉消费者对健康日益增长的追求，定位“无糖专门家”主打0糖0脂0卡，卡位空白市场、抢占品类先机；进一步地，通过小红书、微博、抖音种草、KOL背书、社交裂变、媒体造势和线下广告轰炸，元气森林对以年轻女性为代表的细分用户群体进行精准营销，抢占消费者心智并逐渐成为“无糖饮料”代名词。

研发思路上，以用户为中心，通过高效测试实现快速迭代。元气森林围绕“无糖”概念采取以用户为中心的“补贴模式”，选择口感更优、热量更低但成本更高的赤藓糖醇作为甜味剂，其原材料占成本比接近50%。研发方式上，元气森林借助强大的产品研发部门及互联网思维下的高效试错模式，借助产品、渠道、卖点各个环节的测试实现精准研发与快速推广：①内测与外测结合的方式进行产品口感测试；②初步验证的产品先在电商平台售卖，借助后台数据判断是否达到规模化标准，而后方于线下便利店铺开，并记录消费者选购行为；③通过投放信息流广告测试产品卖点。数据驱动的测试方式支撑下，公司SKU“库存”储备丰富，每年有大于100个SKU储备，实际推出产品仅约5%。

渠道布局上，绑定新兴渠道，紧密结合产品定位。不同于传统饮料企业以线下流通渠道为主，公司发展早期绑定电商、便利店等新兴渠道，且推广路径上首先从试错成本低且数据回馈快的电商发力，其次是聚焦一二线城市的便利店渠道，精准锁定目标人群，而在打造出一定知名度和影响力后，方转为在传统渠道进一步规模扩张。当前，元气森林电商/便利店/传统渠道分别占比25%/35%/39%。

整体来看，基于互联网思维的元气森林或打造了最为高效的创新模式，但仍存在发展掣肘。元气森林以用户需求为导向，以数据驱动的新品测试为主要研发方式，以先线上再线下的铺货路径降低试错成本，打造了当下最为高效的创新模式。但不可忽视的是，元气森林扩张仍存在掣肘：

一是产品矩阵单一。当前公司气泡水占比60%+，燃茶占比约30%，产品矩阵相对单一，单品增长上限与单店产出有限使得公司必然走向矩阵扩张，此时拥有互联网基因的元气森林将面临传统企业同样的问题，即对企业资源配置及管理边际提出更高的要求。

二是渠道广度不足。无糖定位下公司产品成本及定价均较高，或与更为广阔的下沉市场需求匹配度有限，且公司互联网背景的团队对传统渠道的经营管理仍需摸索。

三是高成本。由于赤藓糖醇成本较高，公司大单品气泡水毛利率不足30%，远低于其他可比饮料企业。

另外，在当前产品同质化明显的背景下，提升产品本身内在价值，以产品品质寻求差异化，代表着行业未来新趋势与商机。一方面，多数传统软饮料[21]生产成本较低，其主要原材料成本多为PET、瓶盖、标签等包材，饮料内容物本身价值相对有限，如农夫、东鹏糖、果汁、香精等原材料占比仅为13%、36%；另一方面，饮料以便利性为本、开环竞争激烈，且产品同质化明显，故需给予渠道及终端较多的利润，也需大量营销投入以实现曝光。因此，未来若能将包装成本、渠道利润、营销费用的占比降低，而提升产品本身内在价值，以产品品质寻求差异化，也孕育着新的商机。

正如使用赤藓糖醇的元气森林实现了口感与0热量的均衡，将无糖饮料推至风口，农夫山泉持续培育的NFC非浓缩还原果汁，可溯源至果园源头；喜茶坚持使用优质天然原材料获得年轻消费群体的一致认可；而以三顿半为代表的新兴精品咖啡品牌，采用冻干技术实现品质与口感的均衡，且定价5-10元弥补了传统速溶咖啡空白价格带，20年天猫双十一三顿半实现销售额1.09亿元，远高于雀巢等传统品牌。

[21]果汁成本相对较高。

四、投资建议：拥抱景气赛道，关注经营改善

投资策略方面，建议拥抱景气赛道，关注经营改善，积极关注即将上市的东鹏饮料，关注农夫山泉长线价值、康师傅的经营改善机会。

东鹏饮料：进击的能量饮料龙头，建议积极关注。东鹏饮料（605499.SH）为仅次于红牛的能量饮料龙头，稳扎稳打、步步为营的经营风格保障公司充分享受行业高景气红利。在华彬红牛于北京华联暂停销售、商标之争影响扩大且趋势渐明的背景下，公司产能持续扩张支撑全国化提速，产品多元化支撑本埠市场挖潜。考虑公司目前处于产能驱动阶段，上市后募投项目逐步落地及后续融资途径更为多元，增长确定性有望进一步夯实。

五、风险提示

终端需求低迷、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动等。