浙商证券：如何理解美联储议息会议后的资产价格走势？

核心观点

美联储6月议息会议后资产价格走势定价的场景：政策收紧后导致经济衰退预期。这一现象出现的本质是市场对联储引导的通胀回落趋势逐步形成阶段性的一致预期;但对未来的经济复苏强度及其可持续性尚有争议。长期来看，在不出现明显技术创新的情况下，美国经济潜在增速未来10年将处于下行通道，对应国债收益率中枢可能同样震荡下行。年内来看，美债收益率短期内可能继续盘整，Q3受流动性转向预期和就业改善驱动将阶段性上行。

正文

议息会议后美债收益率曲线趋于平坦，权益市场风格偏向纳斯达克

议息会议后至6月21日，美债收益率曲线趋向平坦。10年期国债收益率下行主要由通胀预期所驱动，10年期国债收益率下行12BP，其中通胀预期下行贡献8BP，实际收益率下行4BP。2年期国债收益率上行5BP。权益资产方面，纳斯达克呈现出现对道琼斯的相对收益。整体资产价格走势有别于此前市场的主流预期。

议息会议后市场计价的场景：政策收紧后导致经济衰退预期

一是短期联储直言存在通胀超预期的可能，并准备随时应对。因此政策收紧预期有所提前(可能表现为加息)。因此短端利率上行(隔夜逆回购和超额准备金政策利率的调整也对收益率上行起到直接的抬升作用)。在联储对通胀压力的重视度提高后，通胀交易反而有所退潮，通胀预期下行。

二是认为政策收紧后经济存在衰退的可能，宽松停止后经济复苏力度及持续性可能不及预期。即便联储后续加息可持续性也不强，本轮加息周期的联邦基金利率顶点低于此前预期。因此对基本面以及长期利率预期更为敏感的长债利率小幅下行。

对应到权益市场，对短经济周期更为敏感的道琼斯趋弱;对长技术周期更为敏感的纳斯达克呈现相对优势。

本质是市场对联储引导通胀回落趋势阶段性形成一致预期;复苏强度尚有争议

回顾本次议息会议，通胀方面，如上文所述鲍威尔认为存在超预期的可能但整体风险可控，且联储有工具应对。经济方面，鲍威尔对于未来的经济复苏较为乐观。一是认为在今年的夏秋交接之际就业数据将会非常强劲(job creation building up over the summer and going into the fall);二是明年在财政刺激退潮的情况下，经济增速仍然会远高于潜在增长率(Still got a very strong growth. Well above the longer run potential output of the economy)。但市场对二者的判断出现分化。

正常情况下，就业和通胀作为联储决策的两项主要目标，前者在危机时期往往率先成为驱动宽松的优先目标。在更加重视就业的政策导向下，宽松的货币政策会驱动通胀预期率先启动;此后伴随基本面的实质性改善与联储政策导向变化，实际利率上行接力，通胀预期逐步回落。本轮在联储的指引下，通胀预期已率先回落，市场对通胀的 下行趋势逐步形成阶段性的一致预期;根据我们此前判断，5月可能是美国年内的通胀高点。但是当前市场对于未来的复苏强度尚未形成一致性预期，实际利率尚未出现明显的趋势性变化，通胀预期的领先性回落驱动名义利率出现阶段性回落。

长期收益率中枢震荡向下，短期Taper预期和就业改善驱动收益率于Q3向上

长期来看，根据CBO测算，在不出现明显技术创新的情况下，美国经济潜在增速未来10年将处于下行通道，对应国债收益率中枢可能同样震荡下行，当前市场的定价逻辑也在一定程度上反映了这一预期。

短期来看，我们继续维持此前报告《联储态度逐渐转鹰，关注Q3流动性拐点》中提出的观点：美债收益率短期内可能继续盘整，Q3受流动性转向预期驱动将重回上行通道，Q4 Taper落地后可能掉头下行。

从基本面来看，Q2、Q3经济数据的公布可能对当前的市场预期起到阶段性的扭转作用;尤其是就业数据方面，在疫情和失业金发放两项制约因素解除后我们认为7月起就业数据修复可能呈现阶段性的强势修复。从流动性来看，美联储对于Taper的明确指引以及欧、日央行下半年潜在的边际转向预期也将对美债收益率起到阶段性的抬升作用。

风险提示

经济复苏及就业改善力度持续不及预期导致利率未上行;疫苗大规模应用未有效弥合供需缺口导致通胀超预期;疫苗进度不及预期导致宽松周期延长。

本文选编自“李超宏观研究与资产配置”，作者：李超/林成炜；智通财经编辑：庄礼佳。