国泰君安：美债利率还有继续下行空间

6月美联储议息会议似乎变成了一座“分水岭”，而在情绪冲击平复后，海外大类资产走出了与此前不一样的逻辑。

美元指数走强，交易的是货币市场美元流动性泛滥缓解。点阵图暗示2023年加息至少两次，有利于美元走强，这毋庸赘述，而技术性上调IOER/ON RRP利率的连锁反应则值得细究。

一方面，美国货币基金将更有意愿通过隔夜逆回购工具将过剩流动放在美联储;另一方面，美国商业银行将减少在离岸市场借出美元的意愿，更愿意存放在美联储获得IOER利率，我们也看到离岸市场获得美元要支付的“溢价”在变贵，不同期限的美元/日元交叉互换基差走阔了2-4bp。

美债利率曲线则出现“混合平”：短端利率抬升，交易的是加息预期前移，而长端利率回落，交易的是未来加息将会压低远期的经济复苏和通胀预期。

短端和长端利率走势的不同，主要取决于实际利率上行和通胀预期回落谁的影响更大，实际利率上行对短端影响更大，通胀预期回落对长端影响更大，所以短端利率抬升，长端利率回落。

复盘10年美债利率在美联储议息会议后的表现：6.16点阵图公布后一度飙升至1.60%，6.17当周初次申请失业金人数远超市场预期，市场对就业前景再度担忧，利率也重回1.50%下方。

6.18美联储官员布拉德称最早2022年底加息，标普500指数大跌1.31%，叠加亚盘资金押注利率曲线变平(卖短债/买长债)，利率跌破1.40%。

6.21美股和原油大涨，利率反弹且曲线变陡，押注曲线变平的亚盘资金止盈，6.22鲍威尔听证会重申鸽派言论，利率反应平淡。

另外，前期押注美元指数走弱和美债利率曲线变陡的投机性头寸部分被迫平仓，从而在交易层面强化了美元走强和美债长端利率下行的走势。

根据CFTC数据显示，截至6月15日当周，押注美元走弱的期货及期权投机性净空头占总持仓比重为6.14%，为过去三个月以来首次由多转空。上周美元指数大涨2%并突破92关口，一定程度也是来自于空头回补的推动。

截至6月15日当周，根据我们的计算，押注美债30年-2年期限利差变陡的投机性头寸，折合成等价的10年美国国债期货合约大致794,791张，相比年初多出了164,374张。从趋势上看，押注曲线变陡的头寸与美债期限利差走势是比较一致的。因此，这些头寸的被迫平仓必然会在短期内继续推动美债利率曲线进一步平坦化。

美股价值跑输成长风格，交易的是通胀预期回落。2月上旬至5月上旬再通胀交易加速阶段，受益于经济复苏、通胀预期、利率曲线陡峭的道琼斯指数明显跑赢纳斯达克指数。

5月上旬至今，以上三点均发生逆转，随着经济环比走弱、通胀预期见顶、利率曲线平坦，成长重新跑赢价值风格。上周美股道指、标普500、纳指分别下跌3.45%、1.91%、0.28%，而本周纳指创历史新高与道指表现挣扎更印证了这种分化，纳指跟着长端利率走，道指跟着短端利率走。

我们认为，联储会议后，美元走强、美债利率短上长下、以及美股成长跑赢价值，虽看似矛盾，但逻辑是自洽的。我们并不否认美联储已经正式进入了开始讨论削减QE的阶段，但我们维持下半年美联储政策转向节奏偏慢的判断。

我们还想强调一点，美联储内部分歧虽然正在加大，但总体上票委仍被鸽派阵营主导，未来两年鹰派票委的声音可能会有所强化。

简单介绍下，美联储的货币政策委员会(FOMC)共由12名成员构成，包括美联储主席和副主席在内的7名理事(现有一个空缺)以及纽约联储主席拥有永久性投票权，而其他4名地区联储主席每年轮值投票。只有FOMC票委可以对政策决议进行投票，其他官员只有表述和建议的权利，但可以参与经济和散点图预测。

近期美联储官员布拉德预计“最早将在2022年底开始加息”，一贯鹰派的卡普兰也呼吁“削减QE宜早不宜迟”，但这两位发表鹰派观点的官员分别在2022年和2023年才拥有FOMC投票权。而拥有永久投票权的纽约联储主席威廉姆斯和美联储主席鲍威尔则仍在释放鸽派信号，而副主席克拉里达的立场更像是中性偏鸽。

按照从鹰派到鸽派排序，图6详细列出了未来三年美联储FOMC票委的分布，可以看到2022年和2023年会有更多偏鹰派的地区联储主席成为票委，而鲍威尔如果连任成功(即使不连任，理论上仍能以美联储理事身份担任票委)将仍然是鸽派阵营的掌舵者。

我们认为，随着下半年关于美联储货币政策调整的讨论进入实质性阶段，大类资产波动率的抬升不可避免，但考虑到市场学习效应以及美联储渐进模式，本轮削减QE的冲击很难重现2013-2014年的恐慌模式。下一阶段美债长端利率易下难上，紧缩预期的逐步演绎将会通过利率曲线平坦化的方式来消化。

本文选编自“覃汉投资笔记”，作者：覃汉/潘琦；智通财经编辑：庄礼佳。