中金：多元拿地方式以期合理成本增储，房企拿地能力或成护城河

作者：中金研究 2021-06-29 08:38:14

本篇报告旨在对常见非招拍挂拿地渠道进行系统性梳理，包括各渠道利润率及现金流特征、进入门槛、竞争格局、主要参与者及其“护城河”，等等。

本篇报告旨在对常见非招拍挂拿地渠道(或称“多元拿地方式”)进行系统性梳理，包括各渠道利润率及现金流特征、进入门槛、竞争格局、主要参与者及其“护城河”，等等。正所谓“天下没有免费的午餐”，房企通过多元渠道以相对有竞争力的成本增储同时，一般需面对与之“相对等”的附加投入与挑战。

摘要

城市更新(“旧改”)其实是“人的生意”。旧改实质是土地一二级联动开发，涉及的关键环节包括与原业主协调拆赔事宜、与地方政府沟通用地性质及规划、计划立项后土地整理、政府收储后重新出让土地。其中，难度最大、也是决定土地综合成本的关键在于与原业主和地方政府的协商。相应地，旧改较低的综合地价可看作地方政府对房企前期土地整理阶段投入的人力物力、面对的不确定性等的“补偿”。实操中，旧改的进入和退出时点较为灵活，各项目现金流和利润率情况亦分化，加之2020年来“旧改贷”、“更新贷”等标准化融资工具出现，投资者应视具体项目具体分析，无需对旧改(尤其现金流状况)持系统性担心。总结而言，旧改业务高度本土化、盈利模式非标准化等特征构筑较高进入门槛，叠加项目资源相对稀缺，早先涉足的房企先发优势突出。典型代表为大湾区民企，如时代、龙光、奥园、合景泰富等。

城市运营、多元业态勾地等模式本质为综合体开发，“以售养租”是核心。综合体楼面地价通常低于可比的纯住宅用地，其背后实际为政企合作，房企需持有重资产，而政府相应地在配套宅地、地价等方面适度让利，双方合作以提升片区商业价值。鉴于国内与自持物业开发相匹配的低成本长久期债务工具以及股权融资工具稀缺，机构投资者匮乏，故在现金流管理上“以售养租”是核心。即以住宅销售产生现金利润覆盖自持部分土地、建安等开支，以实现项目现金流“自我盘活”。因此，综合体开发中房企的资金实力、开发周转能力和自持物业运营能力缺一不可。此外，地方政府在选择对手方时慎之又慎，偏好经验丰富并拥有标杆项目的开发商，故先发优势锦上添花。

收并购项目个体分化较大，但增储效率整体突出。收并购本质为存量土储资源的优化盘活。项目个体在利润率和现金流表现上较为分化，并不一定优于招拍挂地块。然而，收并购最大的“魅力”在于可一次性补充大量土储，增储效率突出，而房企能否“玩转”主要取决于其外部融资能力(即先给项目“输血”)和开发周转能力(再恢复或加强“自身造血”)。

风险

多元方式拿地落地时间不确定，前期所需资金或较多从而拖累现金流;开发商融资进一步收紧。

正文

引言

近年来，在低库存背景下，都市圈尤其核心一二线城市土地招拍挂市场热度居高不下，倒逼开发商将越来越多的视线聚焦到多元拿地，以期以更加合理的成本增储。我们在本文对目前常见的五种多元拿地方式进行系统性梳理，包括城市更新(即“旧改”)、商业或产业勾地、城市运营、收并购和TOD勾地。当然上述方式并非终局，我们相信未来房企将继续探索更多可能。需要说明的是，在当前“三条红线”、“两集中供地”等新的行业游戏规则下，我们认为在融资、拿地和周转三方面做到均好的“三好生”房企方能在基本面和股价表现上取得超额收益。因此，研究房企拿地能力实属必需，但这仅是选择好公司和好股票的其中一环，实际在做投资决策时仍需通盘考虑其他基本面因素。

图表：本文系统梳理每种多元拿地方式利润率水平、现金流确定性、进入门槛等特征

资料来源：中金公司研究部

图表：参与各多元拿地渠道的典型房企一览

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：房企目前在土储充裕度及成本方面存在较大分化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：美的置业、融创、中海、碧桂园、华润置地平均土地成本为中金估计

图表：重点覆盖房企1H20末土储按都市圈和城市能级分布

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：金地数据截至2019年末

城市更新：享城镇化红利，做“人的生意”

旧改的本质

城市更新(又称“旧改”)是指地方政府对某一片区规划和职能做调整优化。考虑到旧改的专业性、复杂性和资金需求等，政府通常会引入社会资本参与(尤其房企)。对房企而言，“旧改拿地”主要通过前期投入人力和物力帮助政府进行土地整理(收储之前的步骤)，从而提前锁定土地资源，且综合地价通常低于招拍挂。

图表：旧改主要环节示意

资料来源：公司公告，中金公司研究部

旧改的主要流程

具体操作中，改造前后用地性质及规划可能出现多种情况，此外各地政府(甚至不同区)在各环节步骤亦可能遵循不同的规则或要求，因此旧改并没有统一流程。在此，我们用房企时代中国的具体案例展示常见的旧村和旧工厂改造流程。

图表：我们以深圳、广州及佛山为例说明旧改政策及流程在各个城市间存在较大差异

资料来源：各政府官方网站，中金公司研究部

图表：我们以时代中国参与的某旧村改造项目为例，展示房企参与旧村改造的全流程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：我们以时代中国参与的某旧厂改造项目为例，展示房企参与旧厂改造的全流程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

旧改的财务特征

旧改拿地普遍都很便宜?

绝大多数情况下确实如此。旧改“算账”的实质是片区升级的红利在原业主(获得拆赔)、政府(获得土地出让收益等)和房企之间的分配。其中，房企在与原业主协商拆赔时的议价能力视具体情况而定;在补地价方面政府普遍有让利于企业的意愿，这是旧改地块普遍具备成本优势的重要原因。

图表：旧改中政府牺牲部分卖地收益以实现中长期片区的功能优化和价值提升

资料来源：时代中国公告，中金公司研究部

旧改项目前期需要较多资金沉淀从而加剧现金流风险?

我们认为在评估旧改的现金流状况时首先要摒除某些“偏见”或固有印象，例如项目都会像旧村改造遇到钉子户那样前期沉淀较多资金且推进缓慢。尽管旧改前期不可避免需额外沉淀资金，但具体项目之间存在明显分化。

由于旧改模式多元，各项目前期所需资金量、发生时点等存在较大差异。

案例一：旧村改造中村民选择赔偿现金。这是前期资金投入相对较大的一种情况。

案例二：旧村改造中村民选择赔偿回迁房。给到村民的回迁房会在二级开发阶段以建安开支的形式体现，因此该情形下房企现金流压力相对更小。

案例三：旧厂改造。这种情形下，房企综合获地成本主要包括前期从原业主处收购工厂的开支、拆除及土地整理成本，以及向政府补交地价(或招拍挂拿地款扣除地价返还)。其中，房企收购工厂时的交易对价并不固定。大部分情形下旧厂改造前期无需沉淀过多资金。

标准化融资工具的出现有助于边际缓解旧改前期资金压力。2020年以来，部分银行创新探索针对旧改(尤其旧村改造)的拆迁贷、更新贷等产品，例如四大行、平安银行等地方支行已有涉猎，贷款利率约5-6%，通常在项目完成计划立项、证件齐全时进行放款，后续该额度敞口可继续滚动为按揭和开发贷。中国奥园的深圳旧改项目和珠海翠微村项目均使用了此类融资工具。

旧改的进入门槛

总结旧改具备地域性强、参与方式与盈利模式非标准化以及项目资源短期不可再生三大特点，这使得该项业务进入门槛高，而房企一旦积累相关优势，即能在旧改业务上筑起较深护城河，从而保障后续可持续的补充土地资源。

图表：典型房企2020年底旧改项目储备及其预计转化周期

资料来源：公司公告，中金公司研究部

地域性强

旧改实则是“人的生意”，土地整理阶段最大的难点在于协调老业主、房企和政府三方利益，以获批拆赔方案和用地规划(并从房企角度争取效益最大化)。本土房企凭借其人脉资源在获取项目、推进流程等方面具备得天独厚的优势。

参与方式和盈利模式非标准化

房企在旧改中既可参与一二级全流程开发，也可参与部分环节来赚取对应利润，但这需要公司具备灵活的思路和丰富的经验设计方案。湾区房企普遍在旧改业务中投入大量人力物力(如时代中国旧改团队达上千人)，并积累丰富实践经验，以灵活的思路进行变现。以下我们展示几种“非典型”旧改案例。

案例一：房企只参与土地整理阶段的部分环节来赚取一级开发利润。

案例二：房企接手“二手”项目以介入旧改业务。

案例三：房企在旧改过程中仅提供咨询服务等，后续与老业主分享政府补偿作为佣金或其他收入。

案例四：参与城镇老旧小区翻新改造，通过经营闲置资产和物业费等赚取收益。

图表：实际上旧改业务退出时点灵活，但需要房企具备丰富经验和灵活思路设计方案

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：愿景集团参与劲松小区改造更新，通过经营闲置资产和物业费等赚取收益

资料来源：公司公告，中金公司研究部

项目资源短期不可再生

地方政府在某片区完成更新升级后一段时间内难再产生新的改造需求，因此旧改项目资源在短到中期维度可认为是不可再生的，这也使得早先进入该领域的房企在项目储备方面具备突出的先发优势。

旧改的潜在风险

旧改周期较长，各个环节(与原业主和政府的协调、土地获取等)都存在不确定性。

商业产业勾地：政企合作共发展，“以售养租”是核心

勾地模式的本质

以商业或产业勾地对房企而言本质是综合体开发，背后其实是政企合作，双方各让一步以实现社会效益最大化。政府以相对较低的综合体地价或其他优惠政策吸引房企参拍拿地，即牺牲部分卖地收益来换取中长期该片区商业价值和经济效益的提升。

图表：商业或产业勾地本质上是综合体开发，背后是政企合作，双方各让一步以实现社会效益最大化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

勾地模式的财务特征

利润率具备优势。如上文所述，勾地的本质是政企合作，项目整体楼面地价通常低于招拍挂拿地，对应住宅开发利润率也往往更高，且商业租金对应毛利率普遍可达60%以上，进一步提振综合体项目利润率。

自持部分的建设确实对现金流造成额外压力，国内房企特有的“以售养租”模式是核心。“以售养租”的关键在于住宅销售的现金利润能够覆盖自持物业的土地和建安支出，而这与综合体自身的可售/自持面积配比、房企的开发周转能力等方面息息相关，我们将在勾地的门槛一节中进一步阐释。

图表：“以售养租”模式示意

资料来源：公司公告，中金公司研究部

勾地模式的门槛

近年来越来越多的房企开始试水商业和产业勾地。我们认为这一模式具有较高的进入门槛，核心在于自持部分的运营能力。地方政府出于对片区价值提升和未来土地出让的考虑，对自持部分运营效果一般有高要求，因此更倾向于和拥有标杆项目、综合实力强的房企进行合作。以商业地产为例，我们总结其进入门槛如下：

商业地产“经营三角形”——选址、资金和招商运营。

勾地环节中，先发优势不可或缺。

图表：商业地产运营和勾地均有其进入门槛

资料来源：中金公司研究部

我们以商业地产运营方面有较为深厚积累的几家房企为例进行说明。

案例一

龙湖(00960)和华润(01109)：均好典范

图表：近年来，龙湖和华润商场零售额和租金稳步提升，其中同店增速表现亮眼，内生增长势头足

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：二者自持商场赚得丰厚回报，不考虑2020年疫情影响，板块成本收益率近年来稳步提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

案例二

大悦城地产(00207)：销售型土储匮乏一度拖累公司发展，近年来积极补短板

图表：此前大悦城土储中持有型物业占主导，而可售部分及销售回款相对薄弱，导致现金流持续承压

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：公司近年来频频求变，财务状况边际改善

资料来源：公司公告，中金公司研究部

案例三

宝龙地产(01238)：综合运营能力改善带动勾地模式“红利”兑现

图表：宝龙自2013-14年起拓宽购物中心产品线，并适度加大自持部分体量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：数据截至2020年末

图表：近几年宝龙商场开业节奏加快

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：长三角三四线城市实体市场不断回暖帮助公司加快住宅周转，销售额自2018年起重启高增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：销售规模的快速增长改善了宝龙的现金流状况，带动现金流赤字缩窄和净负债率下降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

勾地模式的潜在风险

前期建设阶段的现金流风险。

后期运营管理低效带来的风险。

政府或未能履行先前约定的规划。

城市运营：以“造新城”之名，行综合体开发之实

城市运营(或“小镇模式”)本质上为一二级联动和综合体开发的嵌套。该模式特点包括项目体量大(单体总建面普遍为百万方量级)、开发周期长、多业态运维。实际操作中，项目的方案设计、开发流程等颇为复杂且分化较大，在此我们不再赘述技术细节，主要以代表房企中国金茂的典型“城市运营”项目为例描绘全貌。

模式1.0：一二级联动开发

代表项目：长沙梅溪湖项目、南京青龙山项目

流程

2011年金茂拿下长沙梅溪湖一期的土地一级开发项目，就此拉开城市运营业务的帷幕。在该模式下，金茂参加政府土地一级开发服务合同的招标，竞标成功后一次性付款获得项目，之后分期或分地块整理土地，期间对应进一步投入。待地块分批成熟后，政府将依次收储、招拍挂出让，并将出让金扣除必要费用后按约定比例与金茂分成，作为其一级土地整理服务的酬劳。

图表：城市运营模式1.0流程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

财务特征及潜在风险

收益角度，利润率具备吸引力的同时确收时点亦存在一定不确定性。过去几年金茂一级业务毛利率稳定在50-60%高位，是集团整体利润的重要组成。但政府供地节奏和实际土拍情况决定了地块出让的时点及成交量价，即金茂的一级收入状况，这方面公司很难主动管理。

现金流角度，前期不可避免需承担额外的资金沉淀。在城市运营1.0模式下，金茂需对前期土地整理提前垫资(相关金额会资本化入“发展中土地”科目)，待土地出让后政府再将一部分出让金返给公司作为补偿。

模式2.0：超大型综合体开发

2016年2月财政部、国土部、央行、银监会联合印发《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，明文规定开发商报酬不得与土地出让收入挂钩，自此金茂逐步转向模式2.0，即直接向政府购买“熟地”进行二级开发，不过仍是片区整体的规划和开发，或称之为“造新区”甚至“造新城”。

流程

大多数情况下，金茂成功竞标并与政府签署项目框架协议，之后先做片区整体规划，然后按约定价格和时间表向政府分批购地(此时才对应有较多拿地开支)、滚动开发，现金流状况好于模式1.0。模式2.0下金茂盈利的绝对核心在于二级开发。

图表：金茂城市运营模式2.0流程示意

资料来源：公司公告，中金公司研究部

财务特征

提前锁定丰厚土储，地价优势突出。目前金茂通过城市运营获取住宅地块的测算毛利率普遍高于35%。

图表：2.0模式下已获取项目普遍地货比较低，对应毛利率普遍高于35%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：计容建面单位为平，售价和地价单位为元/平

尽管前期仍需一定资金沉淀，但现金流情况优于模式1.0。模式2.0下金茂基本无需做土地一级整理，可直接分批拿熟地、滚动开发，前期资金沉淀有限。

图表：金茂主导项目前期规划设计，提前熟悉地块，这使其拿地后能够快速开工开盘

资料来源：公司公告，中金公司研究部

进入门槛

该种模式的内核仍是“以售养租”，但进入门槛更高，而金茂已挖好较深护城河，目前在项目竞标阶段鲜少遇到直接竞争对手。金茂的核心优势包括以下几个方面：

1)强大的资金实力。

图表：作为国企，金茂拥有境内外全投资级信用评级，融资能力强劲

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2)多业态开发能力。

3)城市运营项目从地方政府诉求出发，差异显著，房企需具备丰富经验和灵活思路方能形成行之有效的方案，并赚取合理回报。接下来我们以苏州张家港来具体说明。

案例：苏州张家港智慧科学城

张家港在全国百强县中位居第三[1]，当地人口和经济状况具备较强基础。当地政府在建设“张家港高新技术产业开发区”(定位新CBD)时发现各产业集群已初具规模，然而高新区距离主城区较远，周围配套设施落后，无法满足新区高端人才的生活需求，因此在周边修建高品质配套设施实为“必需”之举，这也是当地政府打造“张家港智慧科学城”的初衷。项目业态规划以高端住宅、酒店和商业为主，总建面达450万平方米，商住比22%：78%，该配比对房企而言较为合理。

图表：苏州张家港智慧科学城项目示意

资料来源：公司公告，中金公司研究部

先发优势，房企口碑与“代表作”在项目获取时尤为关键。

潜在风险

模式2.0的风险主要来自政府潜在的违约，但公司亦有避免或缓释风险的措施。金茂在和政府签署框架协议时普遍会要求“规划编制建议权”和“土地出让建议权”，以此掌握地块出让节奏，地块出让方面亦会做排他性安排。

收并购：项目质量分化，增储效率突出

收并购的本质

收并购本质上是行业集中度持续提升背景下市场资源的优化配置和局部风险的软释放。在此我们着重讨论对一个或多个项目所属公司股权及债权的收购，而非单一地块或资产的购买。在由资金和土地资源向头部公司集中进而推动销售集中度提升的过程中，龙头收购小型甚至中小型房企是大势所趋，收并购近年来也越来越成为头部公司拿地的重要渠道之一。实操中，收并购项目的利润率和现金流状况存在明显分化，不一定优于招拍挂地块。然而，我们认为收并购最大的“魅力”在于能够使房企一次性补充大量土地，增储效率方面优势突出。

收并购的财务特征

收并购涉及标的资产的公允价值评估，房企可借此调节收并购项目利润释放节奏。以收并购项目占比较多的融创和旭辉为例：收并购产生的公允价值评估收益可提振公司盈利表现，但后续入账时也使其表观毛利率低于剔除收并购收益摊销后的实际水平。2020年融创和旭辉报表毛利率分别为21.0%和21.7%，而剔除收并购收益摊销则实际为26.5%和25.1%。

图表：我们以示意图说明收并购公允价值评估会使得项目的部分利润提前释放

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：收并购项目公允价值评估收益增厚公司当期利润，但结算时亦会拖累彼时财报毛利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

收并购项目的利润率分析

收并购项目利润率取决于资产质量、项目现金流状况等，不能一概而论。我们以融创的两次收并购为例来做进一步阐释：

融创2017年收购的13个万达文旅城资产包中各项目地货比基本在40%以内。然而，资产包总建面的15%(约800万平米)为自持业态，其中包含的酒店、乐园等资产经营难度较高，一定程度拖累整个资产包的回报率表现。

融创于今年4月收购了广西龙头房企彰泰旗下57个项目80%的股权，该资产包质量较优，债务偿付压力亦相对有限。相应地，我们预计该资产包净利率接近7%、与招拍挂市场相近，二者可谓“和平联姻”。

图表：对于融创收购的万达文旅城，我们测算各个项目地货比基本为40%以内

资料来源：公司公告，中金公司研究部

收并购项目的现金流状况分析

收并购项目现金流状况取决于付款方式、回款节奏等，同样不能一概而论。我们仍以融创收购万达资产包为例，该交易的股权对价为438亿元，而融创在接管项目后三个月内即已实现销售逾300亿元，从而减轻了公司的现金流压力。

收并购的进入门槛

若要提升收并购成功率，房企自身的外部融资和项目周转能力需过硬。

此外，过往实绩和口碑会使房企在获取项目时享受明显的飞轮效应。

收并购潜在的风险

收并购常见风险或不确定性包括项目公司隐性债务(例如明股实债)、地块有瑕疵(如地下有垃圾场)、此前政府承诺的相关配套无法兑现，等等。实操中，房企会在收购前做尽调，但无法穷尽细节与相关风险，因此公司通常会考虑以下手段加“多重保险”：

方式一：根据项目推进的阶段和状态分期支付收购对价。

方式二：先以轻资产模式接管项目，表外成功盘活后再择机并表。

方式三：要求被收购方保留一定项目权益进行利益绑定。

图表：融创收购彰泰采取分期付款，且尽调中若发现资产包有与此前描述不符之处可调整对价

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：世茂通过与福晟合资设立“世茂福晟”平台锁定后者土储，待未来时机成熟再择机、择优收购

资料来源：公司公告，中金公司研究部

TOD勾地：换汤不换药，本质为商业勾地的延伸

TOD项目的本质是以交通枢纽为导向(如地铁上盖)的综合体开发，属于商业地产勾地的延伸。龙湖、华润、宝龙、越秀等房企均在这方面有所涉猎，而考虑到越秀地产的TOD勾地已有相当规模(每年可稳定为公司贡献2-3个项目，对应总建面100-150万平米)、对公司土储和销售贡献较多(2020年末16%土储来自TOD勾地，全年销售的18%来自TOD项目)、信息披露相对充分，我们在本章节以越秀为案例展示TOD勾地的全貌。但需要说明的是，不同房企在TOD勾地时的具体操作方式也有所分化。

TOD勾地流程

作为广州市属国企越秀集团下属的地产开发子公司，越秀地产2019年2月通过定增引入广州地铁为第二大股东，拓展TOD拿地渠道。根据《广州市城市轨道交通第三期建设规划》[2]，2023年前广州地铁将负责建设完成广州市总长度258千米的新地铁线。作为补偿的一部分，政府赋予广铁33个地铁盖综合体开发项目的优先选择权，使其通过住宅开发更快收回投资，而越秀亦可优先挑选其中在区位、规划和利润率等方面具有优势的项目，通过收购部分股权并操盘的方式来与广铁共同进行开发。

图表：2020年底越秀地产股权结构