天风证券：以换手率衡量的热门赛道情绪到了什么阶段

摘要

核心结论：

1、短期内来看，换手率这个数据可以在一定程度上辅助我们衡量板块及热门赛道的交易情绪。以创业板综指为例，2018年以来，创业板综指换手率共有3次超过5%，而每当创业板综指换手率突破5%后，往往创业板综会阶段性见顶回落。

去年两次创业板阶段性见顶，我们在相关报告中都做了相对精准的提示：

2020年2月25日报告：《以换手率衡量的创业板情绪，到了什么阶段?》

2020年7月13日报告：《以换手率衡量的创业板情绪，到了什么阶段?》

当前创业板综流通市值换手率在4%左右波动，尚未到达5%的阈值。但是内部主要权重(新能源、医药)近期走势分化较大，可能需要分开赛道来观察。

2、对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车与半导体及医药相对换手率阈值指引意义更大，相比之下，光伏、白酒换手率规律不明显。由于行业换手率波动较大，因此我们采用5日移动平均值进行观察。

(1)2018年以来，半导体板块换手率共有4次超过8%，每次突破后往往对应着半导体阶段性见顶，当前换手率为4.02%;

(2)2018年以来，新能源车换手率共有3次超过3%，每次突破后同样会阶段性见顶，当前为3.13%，连续5个交易日在3%之上;

(3)2018年以来，医药板块换手率共有7次超过2.5%，每次突破后往往会阶段性见顶，当前换手率为1.99%。

3、短期交易因素与宏观扰动影响成长股的节奏，但产业周期决定成长股的中期趋势。

在《成长风格【三段论】》的报告和我们的中期策略报告《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中，都有详细阐述这样的观点——产业周期决定成长股的方向，在确定性的产业趋势面前，任何宏观扰动可能都是再配置的机会。

复盘来看，不管是A股还是美股，不管是哪一轮科技产业周期，都可以看到，在中期维度产业趋势确定的情况下，宏观外部因素(流动性、利率、通胀)对科技板块的中期走势影响不大。

市场更多的认知在于，宏观背景(流动性、利率、通胀)对广义成长方向的影响非常大，背后隐含的逻辑在于成长股或者科技股的业绩分布在远端，于是在贴现的过程中，对利率等宏观环境的敏感度会很高。

这一逻辑对美股的FAANG、中国的互联网巨头适用，但是对于绝大部分的A股广义成长股，业绩可能恰恰分布在近端，即跟随自身产业周期波动，极少部分的公司目前证明了自己的长期增长能力。

因此，A股的广义成长股产业周期一旦带动业绩快速上行，比如10年的IPHONE4、13年的移动互联，都会带动广义成长股的快速上行，即便当时的宏观环境是通胀、利率上行、钱荒等宏观环境。

4、结论：短期部分成长板块有交易过热迹象，可能波动加大。中期维度继续把握“硬科技的盛宴”。核心配置：新能源、半导体、军工电子和军工材料。卫星关注：AR/VR、智能汽车、物联网。

从交易维度来看，短期热门赛道情绪到了什么阶段?

从目前已披露业绩的个股情况来看，科创板整体业绩增速较高。6月至7月9日，共35家科创板公司披露了中报预报，披露率为11.40%，其中34家公司发布了具体的中报预报业绩增速，业绩增速中位数为153.36%，略低于同口径下个股2021Q1的业绩增速中位数(189.39%)，但仍然维持较高增速。

短期内来看，换手率这个数据可以在一定程度上衡量板块及热门赛道的交易情绪。以创业板综指为例，每当创业板综指换手率突破5%后，往往创业板综会阶段性见顶回落。2018年以来，创业板综指换手率共有3次超过5%，当前创业板综换手率为3.5%：

1)2019/2/25-2019/3/13，区间含13个交易日，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅15.4%，随后创业板指进入顶部区域;

2)2020/2/18-2020/3/5，区间含13个交易日，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅6.9%，随后创业板指进入顶部区域;

3)2020/7/7-2020/7/15，区间含7个交易日，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅10.5%，随后创业板指进入顶部区域;

对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车与半导体相对换手率阈值指引意义更大，相比之下，光伏、白酒、医药生物换手率规律不明显。由于行业换手率波动较大，因此我们采用5日移动平均值进行观察。

(1)2018年以来，半导体板块换手率共有4次超过8%，当前换手率为4.02%：

1)2018/4/23-2018/4/24，区间含2个交易日，换手率维持在8%左右，半导体指数最大涨幅3.3%，随后半导体板块进入顶部区域;

2)2019/7/23-2019/8/15，区间含18个交易日，换手率维持在8%左右，创业板指最大涨幅7.7%，随后半导体板块进一步上行见顶;

3)2020/2/19-2020/3/10，区间含15个交易日，换手率维持在8%左右，半导体板块最大涨幅14.3%，随后半导体板块见顶回落;

4)2020/7/7-2020/7/24，区间含14个交易日，换手率维持在8%左右，半导体板块最大涨幅11.4%，随后半导体板块见顶回落。

(2)2018年以来，新能源车换手率共有3次超过3%，当前为3.13%，连续5个交易日在3%之上：

1)2020/2/5-2020/3/2，区间含19个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅14.2%，随后新能源车板块见顶回落;

2)2020/7/8-2020/7/17，区间含8个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅7.9%，随后新能源车板块进入顶部区域;

3)2021/1/8-2020/1/15，区间含6个交易日，换手率维持在3%左右，新能源车板块最大涨幅2.6%，随后新能源车板块进入顶部区域;

(3)2018年以来，医药板块换手率共有7次超过2.5%，当前为1.99%：

1)2018/5/31-2018/6/5，区间含4个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅2.9%，随后医药生物指数进入顶部区域;

2)2019/2/27-2019/4/15，区间含33个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅20.9%，随后医药生物指数进入顶部区域;

3)2020/1/23-2020/3/18，区间含34个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅13.9%，随后医药生物指数进入顶部区域;

4)2020/4/16-2020/4/24，区间含7个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅2.2%，随后医药生物指数进入顶部区域;

5)2020/6/12-2020/8/31，区间含55个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅30.0%，随后医药生物指数进入顶部区域;

6)2021/4/29-2021/5/7，区间含4个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅1.6%，随后医药生物指数进入顶部区域;

7)2021/7/6-2021/7/7，区间含2个交易日，换手率维持在2.5%左右，医药生物指数最大涨幅2.0%，随后医药生物指数进入顶部区域。

交易因素与短期扰动影响节奏，产业周期影响中期趋势

产业周期决定成长股的方向，在确定性的产业趋势面前，任何宏观扰动可能都是再配置的机会。在中期策略《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中我们提到，在中期层面，科技板块的超额收益走势由产业周期决定。不管是A股还是美股，不管是哪一轮科技产业周期，我们都可以看到，在中期维度产业趋势确定的情况下，利率水平对科技板块的走势影响不大：市场更多的认知在于，宏观背景(流动性、利率、通胀)对广义成长方向的影响非常大，背后隐含的逻辑在于成长股或者科技股的业绩分布在远端，于是在贴现的过程中，对利率等宏观环境的敏感度会很高。这一逻辑对美股的FAANG、中国的互联网巨头适用，但是对于绝大部分的A股广义成长股，业绩可能恰恰分布在近端，即跟随自身产业周期波动，极少部分的公司目前证明了自己的长期增长能力。因此，A股的广义成长股产业周期一旦带动业绩快速上行，比如10年的IPHONE4、13年的移动互联，都会带动广义成长股的快速上行，即便当时的宏观环境是通胀、利率上行、钱荒等宏观环境。结论：短期部分成长板块有交易过热迹象，可能波动加大。中期维度继续把握“硬科技的盛宴”。核心配置：新能源、半导体、军工电子和军工材料(目前基本面预期差仍然较大，建议下半年重点关注)。卫星关注：AR/VR、智能汽车、物联网。

本文选编自“天风策略”，作者：徐彪，智通财经编辑：庄东骐