招商银行(600036.SH)“分部估值”：财富管理5300亿+零售7000亿+对公4600亿

投资要点

招商银行(600036.SH)分部估值的方法介绍。1、招行分部估值框架：基于各业务商业模式（资本消耗、信用成本、收费模式）及未来成长性的差异，我们对招行的财富管理、零售及对公三部分采用分部估值，其中财富管理用PE估值，零售及对公用PB估值。2、采用分部估值的核心原因：银行不同业务的商业模式和成长性区别。财富管理业务基本不消耗资本、不承担信用成本、且赛道成长性强，未来十年行业CAGR为21%，统一用PB会越来越低估其内在价值。对消耗资本的零售及对公业务仍采用PB估值；根据其客群、发展模式及资产质量情况和未来趋势，针对对应分部总归母净资产给予不同的PB估值。

招商银行分部估值的结论。1、招行财富管理给予30倍PE估值，年底招行财富管理估值为5339亿元；零售业务板块给予2X的PB估值，年底零售信贷业务分部估值在7000亿（对应总归母净资产）；对公业务板块给1X的PB估值，年底对公信贷业务分部估值在4562亿（对应总归母净资产）。2、汇总各分部估值，招行对应2021年底目标市值为1.69万亿（其中财富管理、零售、对公分别占比31.4%/41.4%/27.2%），目前具有34%上涨空间。

招行财富管理业务估值的核心假设。1、增长假设：未来10年至2030年，整个财富管理行业收入达3.67万亿（10年CAGR为17.5%），招行财富管理收入份额达到约7%（对应在银行中份额约20%），毛利率维持91%，管理费用平均增速11%，有效税率20%。2、估值假设：招行财富管理未来10年利润CAGR为28.5%，给予30倍PE（匹配利润增速并参考海外头部财富管理公司如嘉信理财过去估值中枢）。

招行零售业务估值的核心假设。1、增长假设：按揭/信用卡/小微增速分别在15%/20%/17%，零售净资产占比总净资产比例42%左右，扣除财富管理利润后的零售业务ROE维持在19%。2、估值假设：基于零售业务的高ROE及稳定性，招行零售板块PB在2-2.2X，参考海外对标银行富国银行过去10年历史ROE稳定在11-13%，PB稳定在1.4-1.6X）。

招行对公业务估值的核心假设。1、增长假设：一般对公贷款需求保持在行业平均水平，在10-11%的增速中枢。对公净资产占比和对公风险加权资产占比保持一致，在57%。2、估值假设：对公客群以大型战略客户为主，客群优质且安全边际高，资产质量出清明显，能够保持1X的PB估值。

分部估值的核心假设是基于对其商业模式和核心竞争力的分析。1、招行财富管理大概率会成为最头部企业：凭借在客群经营、平台搭建、产品创新、科技运用等全方位的领先身位，构筑财富管理业核心竞争力；市场化机制和体系化打法会持续夯实其竞争壁垒。2、招行零售能持续保持领先地位。零售端优势来源于完善的渠道布局、批发服务的联动及财富管理业务的前瞻布局，本质在于综合运营的思路及较强的业务创新能力奠定了其优质客群主账户地位。3、招行对公的竞争力在持续提升，驱动财富和零售业务。对公客群聚焦大型战略客户和小企业客户，通过打造数字化、生态化场景平台，同时搭建线上化、全流程的产品体系，从客户需求出发为其提供综合化、全面的融资服务。

风险提示：银行财务管理、零售和对公等业务是相互协同，从实际业务中难拆分清楚；分部报告的分拆和汇总可能无法完全对应，管理会计统计会有误差。

正文分析

一、招商银行分部估值的原因与方法

为何对招行采用分部估值？

招行分部估值体系：1、我们对招行的财富管理、零售及对公业务三部分采用分部估值，其中财富管理业务采用PE估值，零售及对公业务采用PB估值；2、采用分部估值背后最本质原因，是各业务商业模式（资本消耗、信用成本、收费模式）的区别，以及各业务未来成长性的差异。

采用分部估值的本质原因，是各业务商业模式的区别：1、银行传统估值方法为PB估值。核心原因是银行传统业务开展多是基于资本，一方面银行资产规模及息类收入的增长依赖于资本的扩张，另一方面资本也是抵御信用风险的基础。对零售及对公业务我们采用PB估值。2、财富管理业务的模式特点是轻资本、高利润率，用PE估值更为合适。财富管理是典型的表外轻资本业务，收取手续费及佣金收入，盈利能力更强、利润率更高，同时不消耗银行资本、基本不承担信用成本。若用PB对财富管理统一估值，会低估财富管理业务的估值贡献，尤其对招行等财富管理头部公司而言，财富管理未来成长性更强、对利润贡献度会持续提升，因而对财富管理采用PE估值更为合适。

对各分部采用不同的估值水平，是基于未来各业务成长性的差异：1、我们给予招行财富管理业务30倍以上PE水平，是基于未来财富管理的高成长性，与未来利润的增速相匹配。 2020年招行财富管理业务收入占比约9.8%（财富管理业务收入285亿，招行营收2904亿），而净利润占比约14.2%（测算财富管理业务税前利润174亿，招行税前利润1224亿）。而长期来看，以未来10年维度，我们预计整个财富管理行业利润的10年CAGR为20.9%，同时我们测算招行财富管理业务税前利润未来10年CAGR达28.5%，届时对招行总税前利润贡献有望达42.3%-50.1%（基于招行未来10年利润CAGR13-15%推算）。2、给予招行零售及对公不同的PB水平。基于招行零售及对公业务的客群、发展模式及资产质量情况和未来趋势，给予招行零售及对公业务相匹配的PB水平。

招行各分部估值框架如下：

1、招行财富管理业务估值方法：基于对招行财富管理业务未来收入、利润的测算，结合财富管理业务轻资产模式特点，以及海外财富管理头部公司估值体系，给予相应PE估值。

2、招行零售业务估值方法：通过对招行零售业务盈利进行拆分，算得零售业务板块的ROE水平，结合海外对标行估值，基于招行零售业务的ROE水平，给予相应PB估值。

3、招行对公业务估值方法：结合招行对公业务客群结构、业务模式及资产质量情况，基于招行对公表内净资产，给予相应PB估值。

二、招商银行财富管理、零售及对公的核心假设和估值方法

2.1 招行财富管理的核心假设与测算：28.5%增长

1、整个财富管理行业收入、利润的测算：根据我们此前报告《深度丨“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算：10万亿市值的黄金赛道》的相关测算，我们预计未来10年至2030年，财富管理行业收入达3.67万亿（10年CAGR为17.5%），其中银行的财富管理收入达1.30万亿（10年CAGR为20.4%）。

2、招行财富管理收入份额：财富管理是充分市场化竞争，未来会向头部集中，招行财富管理份额持续提升。假设未来10年至2030年，招行财富管理手续费及佣金收入在财富管理行业中的份额能够以平均每年约30bps幅度提升（参考招行零售AUM市场份额从2015年3.5%提升至4.6%），至2030年收入份额达到约7%（对应在银行中份额约19.8%）。

3、毛利率：假设招行财富管理收入毛利率（净收入/收入）与整体中收的毛利率水平基本一致，未来维持在约91%（参考招行过去10年手续费及佣金收入的平均毛利率约92%）。

4、费用率：假设2020年招行财富管理业务的管理费率与招行整体基本一致，未来10年CAGR为11%（招行过去10年管理费用CAGR为10.8%）。另外，税金及其他业务成本占营收维持在2.1%左右。

5、有效税率：假设未来有效所得税率维持约20%的水平。

结论：我们测算招行2030年财富管理净利润达1653亿元，对应CAGR为28.5%。根据以上测算招行2030年财富管理手续费及佣金净收入为2364亿元（对应10年CAGR为24.6%），财富管理净利润为1653亿元（对应10年CAGR为28.5%）。

2.2 招行财富管理分部的估值分析：为什么给30倍PE

招行财富管理估值：给予30倍PE。一是PE估值倍数本质是与利润增速相匹配，结合我们对招行财富管理未来10年净利润增速的测算，给予招行财富管理30倍PE。二是通过海外头部公司以及东财的估值分析，对轻资本、高盈利能力的财富管理给予PE比较合适。

海外资管及财富管理头部公司估值参考。1、海外资管及财富管理公司PE估值水平与其净利润增速匹配。参考海外财富管理机构估值情况，嘉信理财（SCHW.N）过去15年市盈率中枢为25-30倍（2010-2020年10年期间，嘉信理财净利润CAGR为18.6%），贝莱德（BLK.N）过去15年市盈率中枢分约20倍（2009-2020年11年期间，贝莱德净利润CAGR为17.0%）。2、P/AUM估值多用于资管端机构估值，并不适用于对招行财富管理估值。海外头部资管端机构如贝莱德、普信、景顺、黑石、KKR对应2020年底的P/AUM估值分别为0.013、0.023、0.006、0.071、0.092，估值差异较大的原因主要是业务结构的差异，如贝莱德主要以被动指数产品为主，综合费率相对较低，而黑石、KKR是以房地产、一级市场PE、对冲基金等另类主动管理产品为主，综合费率更高，因此单位AUM对应的市值理应更高。因此本质上P/AUM估值最终仍与该业务模式所能实现的盈利挂钩，对招行这类同时布局资管端和财富管理端的综合金融机构的财富管理业务，用PE估值更为合适。

东方财富的估值参考。招行与东财都是财富管理头部公司的代表，在模式、规模及财务表现方面仍呈现一定的差异。1、招行财富管理收入构成更为多元。招行2020年财富管理收入中，代理基金、代理信托、代理保险、受托理财及代理贵金属的收入占比分别为36/27/21/14/1%，而东财目前的财富管理收入主要是代销基金，2020年代销基金收入占60%。2、东财的高估值是与其高增速相匹配（过去5年60-70倍PE中枢）。东财代销基金收入近5年CAGR达44.3%，东财整体净利润近10年CAGR达52.5%，因此东财过去5年的PE中枢约60-70倍，总体上在东财从0-1快速发展中市场给予的高估值是与其盈利高增速相匹配。

招行2021年底财富管理业务分部估值为5339亿元。测算招行2021年财富管理业务净利润达178亿元，乘以30倍PE，至2021年底财富管理业务分部估值为5339亿元。

2.3 招行零售业务的核心假设与测算：ROE 在19%

1、零售各项业务发展增速：1）考虑招行按揭业务客群当前仍较为优质，但监管对于地产类贷款占比有限制，预计未来这部分业务仍保持相对平稳的增速水平但有放缓，预计21年按揭贷款业务增速在15%左右；2）消费信贷招行表内以信用卡贷款为主，且风险偏好较低，客群也较为优质，但考虑消费信贷市场空间广阔，预计未来信用卡会成为招行零售信贷的主要抓手，增速保持在20%。3）小微贷款考虑政策导向和客群特质，增速预计保持在17%的历史增速中枢水平。

2、零售净资产规模：考虑各项资产对于净资本的消耗具有不同的风险权重，针对不同业务不同风险权重算得零售风险加权资产，假设零售净资产占比和零售风险加权资产占比保持一致，则20年零售净资产占比总净资产比例在42%，未来三年呈现提升趋势。（注：该处净资产为总归母净资产，含优先股等其他权益工具，下文同）

3、零售业务ROE：1）扣除财富管理利润前，招行零售业务ROE在24-25%之间。根据公司年报披露分部利润表，拆解出零售金融业务的税前利润规模，结合分部净资产规模，算得2018-2019年零售金融业务的ROE在23-24%左右的水平（2020年受疫情影响，零售金融业务ROE为18.4%）。2）扣除财富管理利润后，招行零售业务ROE在18%-19%。由于零售分部报告中包含了零售财富管理的利润，因而我们在招行零售利润中扣除财富管理利润，以避免重复计算，同时能够给予零售信贷业务相匹配的估值水平。结合前文对招行财富管理业务利润的测算，在扣除财富管理利润后的零售金融ROE为18-19%。

4、有效税率：假设未来有效所得税率维持约20%的水平。

2.4 招行零售业务分部的估值分析：为什么给2倍PB?

招行零售估值：假设公司零售业务未来ROE能够维持在疫情前2019年19%的水平，考虑海外对标银行富国银行过去10年历史ROE稳定在11-13%，PB稳定在1.4-1.6X，结合招商银行零售业务的未来发展空间和19%以上的零售ROE水平，给予零售业务板块2-2.2X 的目标PB。

招行2021年底零售业务分部估值为7000亿元。测算招行2021年零售业务板块净资产规模达到3500亿元（为总归母净资产，含优先股等其他权益工具），占比总净资产比例达到43%。结合2X的零售PB，至2021年底零售信贷业务分部估值在7000亿。

2.5 招行对公业务的核心假设与测算：ROE 10-11%，资产质量优异

1、对公各项业务发展增速：假设一般对公贷款需求保持在行业平均水平，即总增速和社融增速保持相对一致，在10-11%的增速中枢。

2、对公净资产规模：考虑对公信贷资产的风险权重在100%，假设对公净资产占比和风险加权资产占比保持一致，通过对招行总净资产规模进行预测，算得对公净资产规模。

3、对公ROE：根据公司年报披露分部利润表，拆解出对公金融业务的税前利润规模，结合以上对公净资产规模测算，算得招行对公金融业务的ROE在10-11%左右的水平。

4、招行资产质量优秀。招行资产质量自2015年后逆势持续提升，招行不良率由2016年1.87%下降至2020年1.07%（银行业整体不良率仍由2015年1.67%提升至2020年1.84%），招行整体不良净生成率由2015年3.17%下行2018年0.99%，并于2018-2020年之间稳定在0.89%-1.25%之间，其中对公贷款不良净生成率近两年由2019H1的1.21%下行至0.71%。

2.6 招行对公业务分部的估值分析：为什么给1倍PB?

招行对公业务估值分析。资产质量是决定银行传统业务估值的核心，招行风险偏好低、风控良好，对公客户为大型战略客户，未来优质资产质量保证招商对公业务PB在1倍以上。

银行估值与资产质量。1）银行板块估值分水岭是在2015-2016年，2015年前银行业不良率维持在0.95%-1.25%之间的较低水平，2010-2015年银行板块整体估值中枢为1.35倍PB。2）招行资产质量自2015年后逆势持续提升，招行不良率由2016年1.87%下降至2020年1.07%，整体不良净生成率由2015年3.17%下行2018年0.99%，并于2018-2020年之间稳定在0.89%-1.25%之间，其中对公贷款不良净生成率近两年由2019H1的1.21%下行至0.71%。3）考虑当前招行对公客户为大型战略客户，客群优质且安全边际高，给予招行对公业务1X的PB估值。

招行2021年底对公业务分部估值为4562亿元。测算招行2021年对公业务板块净资产规模达到4562亿元（为总归母净资产，含优先股等其他权益工具），占比总净资产比例达到57%。结合1X的对公PB，至2021年底对公信贷业务分部估值在4562亿。

值得强调的是，业务的分拆是从估值的角度；实际业务中，各业务是相互驱动和相互协同的，很难拆分，它们之间的收入和成本划分，也会有些偏差。

三、指标假设的驱动因素：招行财富管理、零售及对公的商业模式和竞争力

3.1 我们对招商各条业务线未来趋势的判断

1、为什么招行财富管理可以保持行业领先的增速水平？——招行的财富管理大概率会成为最头部企业。招行财富管理业务规模和收入行业领先，我们判断未来市占率有望进一步提升，大概率成为最头部企业，主要基于其在客群经营、平台搭建、产品创新、科技运用等全方位的领先优势。招行客群基础稳固，分层管理精细化，未来客群间有较大的转换空间；通过布局财富开放平台，打造资管生态圈，产品体系不断创新迭代；同时金融科技带来的智能化运营和效率提升，不断提升客户体验。招行财富管理优势背后反映出的是：招行的文化与基因，即以客户为中心、持续创新求变。在这种基因下，招行财富管理业务能够持续夯实其竞争壁垒——充分市场化竞争后形成的客户端口碑及品牌效应，对上游资产及产品端的议价能力，以及金融科技运用带来的精细化运营能力。我们看好在财富管理黄金赛道上招行的持续竞争力。

2、为什么零售业务ROE（剔除财富管理后）可以维持在19%的稳定高位？——招行零售能长期保持领先地位。招商银行的零售业务长期保持行业领先地位，零售收入贡献持续提升，零售非利息收入贡献在增强。其零售护城河在于长期深耕零售业务带来的大量优质的低成本负债，活期零售存款占比高，这也奠定了招行零售信贷客群和产品基础：聚焦低风险优质客群，产品以按揭和信用卡为主。综合看，招行零售端优势主要来自于其多元的获客渠道、丰富的产品、多场景的App服务提高了客户粘性和频次，良好的客户体验有助于取得客户主账户地位，成为客户资金流动的中枢。凭借长期积累下来的优质客群规模，通过深耕财富管理业务，实现零售AUM的持续增长。我们认为招行在零售业务领域能长期保持行业领先地位，其较深的护城河能够带来这部分业务稳定、持续的盈利水平。

3、为什么对公业务可以给到1X PB？——招行对公的竞争力在持续提升，驱动财富和零售业务。近年来招行对公业务竞争力不断提升，和同业比具有负债成本低、资产风险低及收入模式多元化的特点。对公低负债成本和低资产风险背后反映的是招行对公客群定位和运营：聚焦战略客户和小企业客户，以客户为中心实现分层管理。收入模式多元化背后则是反应了招行对公数字化、生态化场景搭建下对公客户服务体验和粘性的提升带来的对公盈利模式的转变。此外，金融科技在对公领域的运用能够实现风控全流程把控、提高效率，保障未来对公资产质量保持在稳定较优水平。总体看，招行扎实优质的对公客户基础和生态化运营能够保障公司未来在对公融资需求方面保持行业平均以上的增速，同时客群基础和金融科技的运用也能保证对公资产质量仍能维持优异水平，支撑对公净资产1XPB以上的假设。

3.2 财富管理：招行有望成为最头部企业

招行财富管理业务规模和收入行业领先，我们判断未来市占率有望进一步提升，成为最头部企业，主要基于其在客群经营、平台搭建、产品创新、科技运用等全方位的领先优势。招行客群基础稳固，分层管理精细化，未来客群间有较大的转化空间；通过布局财富开放平台，打造资管生态圈，产品体系不断创新迭代；同时金融科技带来的智能化运营和效率提升，不断提升客户体验。招行财富管理优势背后反映出的是：招行的文化与基因，即以客户为中心、持续创新求变。在这种基因下，招行财富管理业务能够持续夯实其竞争壁垒——充分市场化竞争后形成的客户端口碑及品牌效应，对上游资产及产品端的议价能力，以及金融科技运用带来的精细化运营能力。我们看好在财富管理黄金赛道上招行的持续竞争力。

招行财富管理业务：业务规模和收入行业领先，市占率有提升空间，未来有望成为财富管理最头部企业。招行当前财富管理业务资产规模和收入水平处于行业领先位置，截止2020年末，招行零售AUM 8.94万亿元。其中金葵花占比82.15%。表外理财规模为市场排名第二，仅次于工行。公募基金销售保有规模为同业排名第一。未来看，招行在财富管理市场中的市占率仍有提升的空间，有望成为财富管理赛道最头部企业。一方面，商业银行从事财富管理有明显的牌照优势；另一方面，招商银行凭借其较强的客户基础和服务能力，在财富管理业务方面较同业具有优势。

财富管理优势一：客群基数和精细化分层管理。招行通过位于经济发达地区的线下网点和布局完善的线上服务渠道有机融合，实现优质客群和年轻客群的有效获取，基础客群保持稳定增长。与此同时，招行搭建了“一卡通客户——金葵花客户——私人银行客户”的三层客户服务体系，实现客群的分层管理和精细化运营。一方面，稳固的客群基础未来有较大的转化空间，客群间的转化升级可以带动招行户均AUM的稳固增长；另一方面，和同业比招行客群规模和质量领先同业，基础客群和APP用户规模可观，核心的财富管理客群稳固，客户粘性强，竞争优势明显。

财富管理优势二：开放平台打造和产品体系创新迭代。1、平台搭建：布局财富开放平台，打造资管生态圈。招行财富管理平台建设的思路是打造开放平台，从原有的产品销售向买方投顾模式转变，内容生产则转由更加专业的产品供应商提供。通过客户交互，可以积累用户数据，提高精准营销能力和客户运营能力。通过引入优质资管机构，提升招行的资产组织和管理能力，完善公募基金全生命周期合作体系，为将来创新合作服务模式做好准备。2、产品体系创新迭代：基于专业化的资管能力，招行打造了全品类的开放式理财产品平台，建立了完整的产品体系。借鉴互联网平台的产品运营模式，打造爆款产品“朝朝宝”，将支付结算类客户引入风险较低、支取灵活的现金管理类产品，加大财富管理长尾客群的获取，实现良好的客户转化效果。升级原有产品板块，基金定投丰富定投模式，提高智能化水平；五星之选提升专业水平，优中选优；摩羯智投降费迭代，优化服务体验。同时通过结构化降费率，吸引年轻客群和互联网客群，丰富指数投资工具。

财富管理优势三：金融科技带来的智能化运营和效率提升，提升客户体验。1、客户端：通过移动端获客、运营，提升线上服务能力，通过客户的精细化管理提升用户体验，增强财富管理客户粘性，做大资产规模。目前招行APP已有上亿的用户基础，强化财富管理的线上服务能力成为新的发力点。从产品角度，理财频道覆盖全品类投资标的，全面支持客户在线上实现资产配置。从服务角度，招行在APP构建多层级的服务体系，一方面提供客户自助化的理财服务，另一方面也通过人工服务满足客户多层级的需求，客户可以通过线上渠道与客户经理联系，获取个性化的服务。2、员工端：通过赋能员工及系统优化升级，提升对高净值客户的综合服务能力，同时提升财富管理团队人效。高净值客户对于金融服务的要求更加多元化、非标化，需要金融机构提升综合能力，通过系统架构的改造打通数据和业务，精准、及时地响应客户需求；借助智能化的展业工具及技术支持，提升客户经理客户服务的效率和质量。

招行财富管理优势背后反映出的是：招行的文化与基因，即以客户为中心、持续创新求变。招行承袭了因改革开放而生的“蛇口基因”，在业务上创新求变，始终践行以客户为中心的服务理念。战略上、文化上、组织架构上、技术架构上、业务流程上形成了创新有机体，确保未来创新动力的持续。在财富管理业务方面，针对金葵花客户和私人银行客户提供定制化的服务，为高净值客户提供全生命周期的综合化服务。同时采用客户综合收益贡献替代传统的存贷款考核，并增加了适用于互联网场景的经营指标，与以客户为中心、从客户需求出发的理念相契合。

3.3 零售业务：长期保持行业领先地位，护城河深

招商银行的零售业务长期保持行业领先地位，零售收入贡献持续提升，零售非利息收入贡献在增强。其零售护城河在于长期深耕零售业务带来的大量优质的低成本负债，活期零售存款占比高，这也奠定了招行零售信贷客群和产品基础：聚焦低风险优质客群，产品以按揭和信用卡为主。综合看，招行零售端优势主要来自于其多元的获客渠道、丰富的产品、多场景的App服务提高了客户粘性和频次，良好的客户体验有助于取得客户主账户地位，成为客户资金流动的中枢。凭借长期积累下来的优质客群规模，通过深耕财富管理业务，实现零售AUM的持续增长，从而带动了零售负债的规模增长及结构的优化。我们认为招行在零售业务领域能长期保持行业领先地位，其较深的护城河能够带来这部分业务稳定、持续的盈利水平。

招商银行的零售业务长期保持行业领先地位，收入贡献持续提升，零售非利息收入贡献在增强。2020年招行零售业务的收入为1551.08亿元，保持较快的增长速度，收入占比从2011年的39.12%提升至2020年的57.92%，其中，零售非息对整体零售收入的贡献在30-35%。零售业务贡献提升背后，是零售贷款规模及占比的提升，零售信贷在整体信贷规模中的占比从2013年的36.42%提升至2020年末的53.31%，2017年首次超过50%，近三年占比处于缓慢提升状态。

招行零售业务的护城河：长期深耕零售业务为公司带来大量优质的低成本负债，活期零售负债占比高。零售存款业务是招行优势最明显的业务，截止2020年末，招行的零售存款规模约为1.9万亿，根据央行的统计数据，存款余额位居全国中小银行之首。除了规模优势，招行零售存款的结构优势更加明显，活期占比超过了部分国有大行，结构优势导致招商的零售负债成本率处于较低水平。2020年招行个人活期存款在总负债中占比达到18.4%，个人存款付息率仅为1.22%。

低成本存款的优势奠定了招行零售信贷客群和产品基础：聚焦低风险优质客群，产品以按揭和信用卡为主。招行零售贷款中个人住房贷款占比最高2020年占比47.6%），消费信贷以信用卡为主（占比27.9%），整体风险偏好偏低。在股份行中，招行按揭占比较高，信用卡业务规模在全市场处于领先地位（仅次于建行），同时质量领先同业。2020年末，信用卡不良贷款率为1.66%，低于行业平均，整体处于可控状态，并且2021年来招行继续调整策略，优化客户结构，信用卡资产质量更加平稳。

零售渠道建设和服务方面的优势：多渠道获客、丰富且多场景的产品服务。1、获客渠道多元：目前招商已建立起比较完善的获客渠道，线下基于经济发达地区的网点获客以及对公代发批量获客，线上基于招商银行和掌上生活两大APP，线上线下联动获取优质客户及年轻客群，保持客群规模的稳定增长。2、产品运营创新能力足：招商银行的信用卡业务发展处于业内领先地位，经营成果充分体现招行的零售业务运营能力。在小微贷款及其他个人贷款业务方面，招行开发了纯线上化的无抵押信用贷产品“闪电贷”，为客户提供快速便捷的使用体验。3、App多场景服务提升客户粘性和频次。招行将MAU作为两大APP的北极星指标，不断优化APP功能，对标互联网公司的客户运营，引入生活场景，丰富资讯板块，强化线上财富管理服务能力，提升客户粘性及交互频次。

丰富的产品服务及良好的客户体验有助于取得客户主账户地位，成为客户资金流动的中枢，从而提升结算资金比例，降低负债端成本。客户使用的产品数量越多，忠诚度越高，招行成为客户主账户的概率就越高。凭借长期积累下来的优质客群规模，通过深耕财富管理业务，实现了零售AUM的持续增长，从而带动了零售负债的规模增长及结构的优化。

3.4 对公业务：竞争力不断提升，带动零售和财富管理

近年来招行对公业务竞争力不断提升，和同业比具有负债成本低、资产风险低及收入模式多元化的特点。对公低负债成本和低资产风险背后反映的是招行对公客群定位和运营：聚焦战略客户和小企业客户，以客户为中心实现分层管理。收入模式多元化背后则是反应了招行对公数字化、生态化场景搭建下对公客户服务体验和粘性的提升带来的对公盈利模式的转变。此外，金融科技在对公领域的运用能够实现风控全流程把控、提高效率，保障未来对公资产质量保持在稳定较优水平。总体看，招行扎实优质的对公客户基础和生态化运营能够保障公司未来在对公融资需求方面保持行业平均以上的增速，同时客群基础和金融科技的运用也能保证对公资产质量仍能维持优异水平，支撑对公净资产1XPB以上的假设。

招行对公业务特点：负债成本低、资产风险低、收入模式多元。1、综合服务沉淀企业活期存款。招行通过交易银行业务以及大资管业务来沉淀对公客户的结算资金，战略客户、机构客户及小企业客户贡献了主要存款规模，综合化服务拉动存款增长。2020年招行公司活期存款占比股份行中排名第一，同比增速也排名第一。2、聚焦头部战略客户，资产风险低。招行对公贷款中，大型企业贷款占据主要份额，2020年末余额占比达到86%。考虑公司贷款主要投向全国性及经济发达地区的大型企业，呈现低风险、低收益的特点。2020年对公不良贷款率为1.58%，在公布该指标的19家上市银行中处于较低水平。3、收入结构更趋多元，对公非息也实现较快增长。得益于多年在交易银行业务上的布局，招行建立了丰富的支付结算产品体系，同时在资产托管业务方面也保持行业领先优势。2020年批发金融业务非利息净收入400.56亿元，同比增长10.86%，占集团非利息净收入的37.99%。

对公低负债成本和低资产风险背后反映的是招行对公客群定位和运营：聚焦战略客户和小企业客户，以客户为中心实现分层管理。1、头部大型战略客户：围绕客户需求，提供 “投商行一体化”综合服务方案。一方面实现和客户的深度绑定，另一方面也拓展了包括公司存款、结算业务及高管财富管理业务等；此外大型企业有丰富的上下游合作企业和生态伙伴，能为招行提供批量获客的机会。截止2020年末，总分行战略客户合计贡献了38 %的公司日均存款和49%的公司贷款余额。2、小企业客户：通过金融科技手段实现批量获客和线上自助化服务，通过生态化的平台打造，全方位对小企业进行赋能。特别地，针对创新型企业推出“千鹰展翼”计划，为企业提供全生命周期综合服务，助力科创企业快速成长并登陆资本市场。

对公平台和产品建设：进行数字化、生态化场景搭建，提高对公客户服务体验和粘性，实现和客户深度绑定，拓展对公盈利模式。1、在生态综合化服务平台建设下，大型客户服务模式实现从传统表内信贷融资到投商行一体化融资模式的转变，FPA（Finance Product Aggregate，客户融资总量）已经作为招行公司业务的经营指标。截止2020年末，招行FPA为4.3万亿，其中非传统融资余额为2万亿元，占比达到47.27%。2、小企业客户则是推进融资线上化和场景化。产品方面，招行基于场景开发小企业线上化融资产品，打造“渠道、场景、数据”+“产品”的“3+1”产品体系。同时开发了面向小微商户的贷款平台“招贷”APP，丰富线上产品体系，赋能客户经理的小企业移动端作业平台“随贷通”，推进小企业信贷业务流程的线上化，持续提升集中审批效率，优化客户体验。

金融科技在对公领域的运用能够实现风控全流程把控、提高效率。1、客户知识图谱建设。融合企业客户内外部数据，招行建立了客户知识图谱，实现了股权投资关系等十大企业关联关系的自动识别，并实现客户风险报告定制化生成和一键分析。2、风险预警和评级。招行打造了基于机器学习的综合智能预警体系，并结合具体场景开发场景风险预警模型。构建了智能3.0评级体系，实现客户风险及时、精准度量。招行研发了基于大数据、人工智能的新一代对公客户评级系统，引入非财务指标、高频信息，扩大评级指标的范围，较传统评级具有算法更有效、迭代更快速、特征指标更丰富、维度更新颖等优势。3、打造在线风控平台，实现风险动态监控。开发在线风控平台，基于客户场景大数据，开发了产业互联网、供应链业务产品准入、评级、额度、定价模型，实现了产品线上化申请、审批、放款。同时还搭建产业互联网贷后监控平台，跟踪供应链物流、信息流、资金流情况，对资金流向、还款来源等进行实时监控；跟踪借款人的新闻舆情、涉诉情况、征信情况等，对客户负面信息进行实时监控。

四、投资建议

汇总各分部估值，招行对应2021年底目标市值为1.69万亿（其中财富管理、零售、对公分别占比31.4%/41.4%/27.2%），目前具有34%上涨空间。（截至2021年7月23日，招行市值为1.26万亿），维持“增持”评级。

风险提示：

银行财务管理、零售和对公等业务是相互协同，从实际业务中难拆分清楚。分部报告的分拆和汇总可能无法完全对应，管理会计统计会有误差。

本文来源微信公众号“传统借贷vs新型金融”，作者戴志锋，智通财经编辑：陈秋达。