白酒业全面复苏，国产啤酒三巨头华润、青岛、燕京该如何抉择?

本文来自“雪球”，作者“托尼张”，原文标题为《国产啤酒三大巨头， 燕京前景如何？》。

国内啤酒市场，从市场占有率来看，前五名依次是：华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒、嘉士伯。其中，华润、青岛和燕京是国产品牌，百威和嘉士伯是洋品牌。这五大巨头的市占率(CR5)在70%以上，可以说是占据了大半壁江山。

华润啤酒做大做强的路子是并购，在香港市场上市，目前PB为3.16倍;青岛啤酒是老牌子，拥有广泛的口碑，目前PB为2.78倍;燕京啤酒也是民族品牌，目前PB为1.61倍。从市净率来看，燕京啤酒的绝对估值最低，尤其是对于一家轻资产的快消公司而言，1.61倍的PB可以说是很低估。

从市销率来看，华润286亿营收对应619亿市值，PS为2.16倍;青岛261亿营收对应453亿市值，PS为1.73倍;燕京的年报尚未公布，假设2016年营收下滑9%，则预估113亿营收，对应209亿市值，PS为1.84倍。从市销率来看，燕京居中，数值不大。

再从毛利率来看，华润2016年年报显示为33.71%，青岛为41.53%，燕京啤酒尚未公布年报，2016年三季度报为40.63%，2015年年报显示为39.93%。从毛利率来看，燕京啤酒不差。

综合估值和利润率，燕京啤酒估值较低，经营水平在行业内处于中上游。只不过，啤酒行业连续经历了多年的不景气，几大啤酒巨头净利增长呈逐年下滑的趋势。目前啤酒行业公司股票只能以困境反转股来看对，因此PE估值法失效。

白酒业在2016年全面复苏，尤其是以茅台为代表的高端白酒强劲增长，这或许为国内啤酒企业指明了路径。怎样的路径呢?高端路线，差异定价，提升利率水平。

长期以来，国产啤酒商经常将自己定位为“低端”供应商，走廉价路线，不自觉的将自己打造成为“吉芬商品”。何为吉芬商品呢?就是一种低档品，消费者收入提高，反而减少对这种产品的消费。现在居民消费水平普遍提高，不在乎喝瓶啤酒节省出来的几块钱，正是迎合了这一点，走高端路线的洋品牌，如百威和嘉士伯才能大举挤占国产啤酒份额。

例如从净资产收益率拉看，百威的ROE高达17.96%，华润啤酒只有8.06%，青岛啤酒6.43%，燕京啤酒只有悲催的4.71%(2015年)。国产啤酒始终走“薄利多销”营销路子，再加上国产啤酒都是国资控股的企业，经营效率难免低下，因此才会面对洋品牌节节败退。

话说回来，投资一家困境反转股，就是要在行业最低迷的时候潜伏进去，在拐点出现以后加大买入力度。从去年下半年开始，啤酒行业整体消费情况已经有所好转，从负增长变为正增长，尽管一季度啤酒生产量再度下滑，但受季节影响较大，二季度和三季度是啤酒消费旺季。此外，几大行业巨头正加速进行并购重组，提高行业的集中度。

具体到燕京啤酒上，较低的估值情况提供了较高的安全边际，即使反转力度不如预期，也至少能保证不会出现大幅亏损。其次，作为北京国资控股企业，燕京啤酒的改革进程始终落后，公司承诺将最晚于2017年6月30日前提出混改和股权激励方案，有望引入战略投资者和员工持股，进行董事会换届。国企改革的落地能否提升经营效率，将是一大看点。

 综合行业回暖、公司估值和混改方案来看，燕京啤酒或许具有中线观察并布局的机会，尤其是春夏季作为啤酒消费的旺季。

智通加注：华润啤酒(00291)与青岛啤酒(00168)都是港股啤酒股标的，其走势明显好于A股燕京啤酒(000729.SZ)，截止发稿，华润啤酒年初以来上涨逾22%，青岛啤酒上涨逾19%。

青岛啤酒(00168)2016年度净利减少39%至10.43亿元，公司表示将抓住机遇，力争使公司的销量实现高于国内啤酒行业增长率2个百分点的目标。但是大行们并不看好，德银称青岛啤酒市场份额将持续下滑，予“卖出“评级，目标价为27.22港元。瑞信认为青岛啤酒为了争取维持东部及南部市场分额，而增加广告及推广的投资，公司的成本仍受压，维持“中性”评级。

值得注意的是，华润啤酒税后利润增6.8%至14.19亿元，公司表示主要得益于集团持续推行优化产品组合，中高档啤酒销量保持增长，此外，收购49%股权所带来的裨益预期将会在2017年全面反映。

花旗近日发表研报表示，华润啤酒(00291)管理层增持增添信心，呼吁“买入”，目标价21.4港元。相对青啤(00168)，华润啤酒在中国啤酒业前景更乐观，预计华润啤酒将因营运及销售跑赢对手，毛利率及市占率均可提高。（编辑：何鹏程）