业绩说明会|万科A（000002.SZ）：稳增长、慎拿地、去杠杆——未来转型追求稳中求进 探索租赁住宅微利可持续发展的商业模式

智通财经APP讯，万科A（000002.SZ）在8月30日的业绩说明会上表示，万科这些年从房地产开发向不动产的开发、经营、服务并重转型。由于销售规模增长有限，不足以对冲利润率的下滑，加上转型业务效果还未体现，公司净利润下降。公司的存量改造分为大拆大建的更新业务和修旧如旧的微更新业务。作为一个企业，万科2018年就提出来“活下去”，特别是规模超过5000亿元以后，经营安全的重要性变得更为突出，在管理红利时代，公司更应该坚守一贯的稳健政策。

公司的城市泊寓响应了租购并举，提供了居住解决方案，虽赚钱有难度，但解决了社会真实的需求和痛点。截至目前公司收了蓝光的6个项目，目前处于一个正常的开发节奏当中。人口流动和人口独居化意味着租赁住宅需求会有显著的增长空间，政府也出台了税收、金融、用地供应等方面的政策红利，未来公司将会继续坚持做好这个赛道，探索微利可持续发展的商业模式。在拿地方面，除了参与双集中供地之外，并购特别是项目并购和合作也是公司的拓展方式之一，此外公司还通过三旧改造的方式进行合作(旧城、旧村、旧厂房的改造)，城市微改造、微更新，如深圳的南头古城、广州的永庆坊等。还有一种合作方式就是直接介入到不良资产包，建立和提升自己在不良资产方面的接包、解包能力。

在三道红线融资的管理机制之下，整个行业去杠杆是大趋势，特别是今年以来，整个融资环境持续收紧，金融机构在房企的融资上会更加谨慎。总体上公司融资会更加审慎，下半年的融资安排也会在保持行业领先信用评级的基础上，结合市场环境变化和公司经营情况，在融资节奏上灵活安排。公司在股东大会的时候申请获得了一般性授权，当需要维护市场价值的时候，可以回购股票。维护市场价值有两个底线，一个是股价跌破了每股净资产，第二个是连续20个交易日的股价跌幅超过30%。一旦触发条件，公司会立即启动回购机制。

具体问答实录如下：

问：管理层好，万科上一次在半年或者半年以上维度出现净利润的同比下跌应该还是要追溯到2008年金融危机的时候，这么长时间之后再度出现一个半年维度的同比下跌，管理层能不能解释业绩下滑背后的原因，是否有阶段性的短期因素的影响?从展望的角度，行业环境给财务稳健的公司提供了更好的发展空间，也打开了优秀企业的长周期增长逻辑。近期半年报季部分头部绿档房企也纷纷给出了相对强劲的中长期增长指引。同样作为绿色档的头部企业，万科中长期的增长上有什么策略?

答：谢谢你的提问。关于净利润的下降，主要三个方面的原因：第一是我们的销售规模增长有限;第二是毛利率的下降稍快;第三是转型业务的效果还没有真正体现出来。这几年我们的开发业务销售增速相对都有限，上半年结算收入增长11.9%，增速跟同行相比是比较低的水平。同时我们的开发业务的利润率处于下降状态，近年来公司所销售的产品中，地价占售价的比例明显上升，从17年到20年，地售比提高17个百分点左右，会逐步体现在以后的结算收入和结算利润上。我们今年跟去年同期相比，中期的毛利率从税后的24%降到了18%，未扣税的毛利率从32%降到了23%。总体上我们的销售增长对毛利下降的对冲是有限的，不足以对冲利润率的下滑。

此外，转型业务效果还没有真正体现出来，还需要时间。我们从2014年开始逐步从房地产开发转向了房地产开发、经营、服务并重。服务、经营业务的逻辑，与开发的逻辑不同，而且我们还有很多投资不动产的业务，这部分由于我们采取了稳健的会计政策，按历史成本计价，不光价值未重估，而且每年会有折旧和摊销，累计的影响也会相对较高。

今天再来反思我们的新业务、新赛道，也有很多值得检讨的地方。例如，我们当年起步的时候严重低估了完成转型过程所需要的时间、可能的挑战、需要建立的能力，太过乐观。经营类、服务类的业务虽然在国外已经做了超过百年，但今天的时代不再一样，或许业务的底层逻辑都需要重新构建，因此某种意义上说都是新业务，都需要找到新的解题方法。但是，挑战和风险正如一枚硬币的正反面，我们如果能真正建立这些能力，找到解题方式，从中长期来看就会有更好的发展机会。

同时，我们也需要转变对新业务的看法。即使所有的经营服务业务做得很好，它对传统的销售规模和利润的贡献恐怕还是有限。它能贡献的是企业价值，或者是中长期的估值。以上原因，导致了我们今年中期净利润的下降。

接着再回答您的第二个问题，能不能有一个长周期的增长逻辑。长周期的增长逻辑肯定是存在的，但我们认为整个行业的游戏规则正在发生变化，我们的发展思维也需要相应地调整。过多地追求规模、速度为导向的线性思维恐怕难以为继，对万科来说，我们除了自己独立思考以外，也向优秀的同行借鉴学习。万科多年以来都坚持长期主义，行稳致远是万科的基调，稳字当头是万科当前的应对。我们不会把规模和速度当成唯一的目标来看待。我们会在规模和效益之间、在短期和长期之间、在风险和收益之间权衡。

首先，作为一个企业，我们2018年就提出来“活下去”，在我们的认知里面，“活下去”比什么都重要，因为办一家企业，要对广大利益相关方担起责任，因此我们首先将确保经营安全。特别是规模超过5000亿以后，经营安全的重要性变得更为突出。第二，坚持规模与能力的平衡，我们强调先能力后规模，假设规模长到一定的层次，能力没有及时地跟上，没有及时地迭代、提升，规模的基础就不牢固。第三，我们会继续坚持城乡建设与生活服务商的战略，坚持与城市、跟客户同步发展，我们相信目前布局的物业服务、租赁住宅、物流这些业务都有良好的发展前景。对业绩问题，我们觉得最好的回答就是靠行动、靠长期的行动，靠努力、靠长期的努力。在刚才介绍未来展望的最后一页里面，我们对不同业务、不同赛道都有下半年和未来的中期的考量和安排。

问：管理层好，我问的问题是，今年以来房地产市场出台了较多调控政策，包括40%销售额拿地限制等。请问管理层如何看待当前房地产市场的发展现状?

答：从十九大以来，行业政策关键一直是八个字：房住不炒、租购并举。我们认为政策主基调一直是很明确的，当前的政策也是围绕这个主基调。我们一直认为政策是让人遵守的，我们也一直按照政策和相关的监管要求执行。政策的主基调越明确、越一致，对从业的企业而言就更好遵守。例如三道红线，我们把不突破红线，长期处于绿档，保持良好的评级、良好的流动性，都列为优先级事项，是我们稳中求进的基本前提。我们的主张一直是我们是农民，老老实实地种地，不去预测天气。其实作为农民，有时候是摆脱不了“看天收获”的局限性的，我们尽可能地在同样的政策、同样的市场环境下，让自己的收成能够越来越好，尽可能地让广大利益相关方满意。

问：现在很多城市的第二批集中供地也陆续有新的规则公布出来了，公司怎么看待后续核心城市的资源竞争的问题?以对第二批集中供地竞争的态度，是不是会考虑增加总体的投入的比例?未来有没有考虑过在什么样的情形下可能会在系统性地增加对于开发项目投资的力度?

答：谢谢您的提问。双集中对市场、对我们而言都是新生事物。大规模集中公开、集中出让对大家都有挑战，我们也处在适应和磨合的过程中。首轮和部分城市第二轮集中供地中，我们都在努力摸索和形成经验，相信政策的出发点是促进行业的健康发展。如祝总刚才提到，我们是农民不预测天气，因此公司本身并没有对第二轮出让的热度做一个详细的预测。但是我们可以明确的是，行稳致远是我们的总基调，我们第二轮还是一如既往地坚持稳健的投资策略，就像我们在第一轮一样，坚持好战略导向、坚持投资标准、坚持投资纪律，量入为出，关注投资的质量和效益。

问：管理层好，之前传闻万科和恒大的收并购传闻是否属实，目前进展如何?最近万科频繁出现在各种收购的买家名单，公司目前的收并购策略是怎么样的?此外，泰禾的收购进展目前如何，是否会不了了之?

答：谢谢您的提问。恒大确实和我们过往就有一些项目层面的合作，最近这几个月我们有过接触和探讨，但目前没有实质性的更多合作。对于泰禾，我们一直有一个工作组密切地在跟他们联系，帮他们把关一些专业问题，给他们一些建议，如果能符合此前约定的条件，我们仍然会履约。对于并购这个问题，外界觉得我们的近期的传闻比较多，其实对于我们而言，是觉得应该去做一些有利于整个行业的事。无论是什么样的同行，我们都有过不同的接触和合作。在管理红利时代，我们需要更多的金融合作方、土地合作方、同行合作方，也需要优秀的总包单位、优秀的供应商，一起共同为我们的终端客户打造好产品和好服务。

当然，合作过程中，如何避免给客户、给股东惹麻烦，或者说带来不良的、不可承受的影响，这是我们要特别防范的问题。合作是我们拓展项目的重要方式之一，我们除了参与双集中供地之外，并购特别是项目并购和合作也是我们的拓展方式之一，此外我们还通过三旧改造的方式进行合作(旧城、旧村、旧厂房的改造)，城市微改造、微更新，就像深圳的南头古城、广州的永庆坊等等。我们还有一种合作方式就是直接介入到不良资产包，建立和提升自己在不良资产方面的接包、解包能力。合作是永远的主题，只要是符合我们投资标准的项目，还是欢迎大家来推荐，我们一起共同来解题。

问：管理层好，第一个问题是三孩政策的解读，外界觉得三孩政策里面其中一座大山就是房地产，万科的管理层怎么解读?第二个问题想问问毛利的问题，现在的毛利18%是不是已经很接近底部?如果还没到的话，会不会是明年上半年触底?

答：住房、教育、医疗是大家很关心的问题，教育我们涉及了一点点，医疗跟我们有关的只是养老业务里有一点点养护，这两个行业我们并非真正的从业者。住房，与我们高度相关，作为住房的从业者，我们所做的贡献还不够，还是有点惭愧。早在20多年前，万科就提出我们的使命是让新进入城市的年轻人获得有尊严感的居住条件，这也是我们做业务的初心之一。但从现状来看，我们目前做的贡献是不够的，解题也不是特别有力。我们认为我们所作的贡献中，唯一值得一提的是长租公寓业务。

我们从2008年开始探索长租公寓业务，2014年开始大规模布局，到今天14.8万间房间，服务了超50万的客户，我们就是希望提供高性价比、有尊严感的出租公寓。我们的城市泊寓均价也不高，均价含管理费是1991元。在这方面，我们觉得挺安慰，我们认为这是响应了租购并举，提供了居住解决方案。但股东就不满意了，因为我们这项业务现在不赚钱，但投入了相当的时间、精力和资本，客观来说也影响了我们开发即售业务的销售增长。在推进泊寓业务和其他相关经营业务过程中，我们越来越发现这些业务的民生属性非常强，是为产业、为实体服务。虽然赚钱有难度，但解决了社会真实的需求和痛点，对我们而言仍是一件有价值的事情。

第二个问题，关于18%的毛利率有没有触底，未来毛利会出现什么样的走势?大家都知道，越短期的预测越难做，长期还可以做一点推断。整个行业的毛利的下降是有目共睹的，我们全年的压力还在。至于降到什么时候，什么时候可以回升，我认为从更长远的角度，行业一定要回到平均的回报水平。当然行业的平均回报水平不等于企业的回报水平，可以推断的是，谁的精细管理做得好，谁的产品好、服务好，谁更能够赢得客户、赢得投资人的青睐，他的回报水平就会高一点。

万科是一个战略导向清晰的公司，我们对自己的战略选择，对我们所进入的城市，对我们所选定的业务和赛道，都会坚定不移地努力做好。如果我们有做的不好的地方，希望大家及时提醒，帮助我们做得更好。

问：最近的中期业绩会上，部分开发商对整体的利润率企稳有明确的预期，请问管理层认为万科的利润率什么时候能够企稳?同时，也看到万科在财务管理这方面非常严格，利息资本化率水平新低，未来有没有考虑过通过提高资本化率来提高利润?

答：我们中报的扣税后整体毛利率是18%，开发业务扣税后大概是19.6%，如果还原到同口径的税前的毛利率是24.9%。过去这几年，特别是2017年以来，地售比一直是在上升的，所以开发业务的毛利率会呈现一个下降的趋势，从销售端逐渐地体现在结算端。所以，可以看到从一季度、中期，乃至全年可能都是这样一个逻辑。对我们自身而言，未来两年还是有一定的毛利率压力，当然我们希望通过自己的努力，尽可能地去减少对业绩的影响。关于利息资本化，我们在财务上一直是坚持非常审慎的原则，我们的利息资本化政策也是严格按照企业会计准则的要求，在满足“融资已经发生、建造活动已经发生，真正用到项目上去”这三个基本的条件基础上，再进行资本化，因此这几年呈现出来的资本化率大概在40%到50%的水平，未来我们仍会严格地按照这一政策执行，继续坚持审慎的财务策略。

问：公司认为住宅租赁行业未来的发展前景如何，行业的市场规模会有多大?什么时候这个行业可以实现社会责任和盈利能力的统一?也就是说未来这个行业什么时候能赚钱?如果需要赚钱的话，是不是需要一些新的政策支持，或者说公司在哪个层面要多进行一些努力?此外，公司怎么看待2021年下半年融资环境，包括行业的融资成本、公司的融资成本，以及公司融资计划等?

答：万科在2008年已开始探索租赁住宅业务，目前也是中国最大的集中式租赁住宅服务商。我们一直非常坚定地看好这个赛道，根据最新的人口的普查数据，全国人户分离的数据达到了4.93亿人，比之前年度统计的人户分离的数据增长了约1倍。这种城市间和城市之内的人口流动，对房屋租赁提出了很大需求。同时，与美国和日本的进程很像，中国独居化的特征也非常明显，一人户占比2013年是14.5%，2019年已提高到18.5%，预计2030年独居人口会达到1.5亿到2亿人。人口流动和人口独居化都意味着租赁住宅需求会有显著的增长空间。但是在供应结构上，公共租赁住房，特别是面向新市民的中小户型租赁住房，相对而言供应是不够的，配套品质也有提升空间。

租赁住房特别是保障性租赁住房政策已上升到了国家战略，政府也出台了税收、金融、用地供应等方面的政策红利，我想未来10年，租赁住房市场都会处在健康有序发展的阶段。万科也希望能够发挥自己的优势，在微利可持续的前提下，探索长租房的规模化发展，帮助城市留住青年人才，帮助实体经济发展。

如您所说，目前万科的长租业务并不赚钱，但经过最近一两年的努力，无论在品牌优势，还是运营效率、科技系统先进性以及客户黏性方面，我们都有可喜的进步，这些进步会逐渐体现在我们的财务指标上。经过努力，我们的城市泊寓NOI率可以达到5%以上，我们的客户续租率和净推荐率也达到了行业领先的水平，这些都预示着这个行业未来会更加健康发展。

租赁住宅行业的健康发展需要社会和企业的共同努力，国家已经从税收、金融到土地方面给了许多优惠政策，未来公司将会继续坚持做好这个赛道。在这个赛道上，我们要保持自己的竞争优势，复盘已有项目的不同商业模式，探索微利可持续发展的商业模式，打磨好行业领先的资产运营队伍，通过人力和资源相结合，获取合理的、可持续的利润。

韩慧华：我回答一下关于融资的问题，在三道红线融资的管理机制之下，整个行业去杠杆是大趋势，特别是今年以来，整个融资环境持续收紧，不管是银行贷款端还是按揭回款，增速都在回落，债券融资规模增速上也在下降，金融机构在房企的融资上会更加谨慎。

对万科自己而言，我们一直坚持长期、稳健的财务策略，行稳致远是未来公司长期的主基调，坚守财经纪律也是我们未来发展的底线和基础，因此，总体上我们融资会更加审慎。上半年我们的融资基本上是借新还旧，融资成本在之前4.59%的基础上进一步下降了约32BP，目前整体平均约4.27%。下半年，我们融资安排也会在持续保持绿档，保持行业领先信用评级的基础上，结合市场环境变化和公司经营情况，在融资节奏上灵活安排。总体上，我们会保持对融资总量的克制和控制，不断地优化我们的融资结构，让我们的财务健康水平能够比过往更好，更审慎和稳健。

问：万科上半年从蓝光发展和华夏幸福手中都收购了多个项目，想请问一下目前是否已经介入这些项目的操盘流程?接下来还会考虑更多的项目接盘或者考虑对两家公司的股权收购吗?此外，上半年万科进行了近年来最大的组织架构调整，其实万科进行组织重建已经将近3年，但从上半年的整体业绩表现来看，这种持续的组织重建似乎没有为万科的业务贡献带来正向效果，包括近几年管理层一直在强调向精细化要利润，但上半年的净利润降幅超过10%，因此请问，如此大力度的组织变动，对公司的经营产生什么正向效果?

答：蓝光方面，我们确实有项目层面的收并购，截至目前，我们收了蓝光的6个项目，收过来的项目处于一个正常的开发节奏当中。华夏幸福最近这一年多，我们没有过总对总接触的项目层面合作和谈判，在个别城市有合作开展。

关于组织重建及其效果，过去几年我们的经营管理就四个方面：战略检讨、业务梳理、组织重建和事人匹配。这是我们的四大工作重点、工作抓手和管理工具。在不同的发展时期，我们可能会使用的不同的说法、不同的名词，反映的是我们对行业、对环境、对自身认知的迭代。我们是一个战略驱动的长期稳健型的公司，该变的得变，该坚守的我们也一定会坚守。“组织、战略、机制、文化、人”五位一体的变革，不是短期的，我们相信所做的每一步改变，所建的每一项能力，长期来看都将让公司，也让股东，让其它的利益相关方得到回报。世界上许多矛盾的是来自于短期和长期的矛盾。短期和长期需要很好的平衡，短期的东西不好说，长期的是靠自己的韧性，靠坚定不移地做下去。我们有这个韧性，愿意死磕到底，愿意跟城市、跟客户同步发展，愿意解决城市和客户的真实问题和痛点，我们的组织重建也一直紧扣这个主题。尽管我们组织重建的动作和迭代的频次也许在外界来看高了一点，但其实我们的底层逻辑和最终目标从未改变。

问：年初到现在，万科整体的股价掉的也比较多，现在跌幅基本上有30%了，想请问一下管理层对目前万科现有的价值如何看待?我记得公司公告过回购的一般性授权，目前来看这个回购是不是已经成熟了?会不会有增持的可能?此外，关于万科商业，6月份的时候王海武总任职了万科印力，目前来看咱们对印力的综合评价是怎么样的?以及未来在商业业务这一块会有什么样的战略?是否会有一些其他的重新规划?

答：的确今年公司的股价下跌的比较多，行业的股价也下跌的比较多，我们在股东大会的时候申请获得了一般性授权，就是为了需要维护市场价值的时候，可以回购股票。维护市场价值有两个底线，一个是股价跌破了每股净资产，第二个是连续20个交易日的股价跌幅超过30%。一旦触发条件，我们会立即启动回购机制。万科的事业合伙人也有持股，也是股东，关于股价下跌，事业合伙人跟各位股东都是感同身受的。股价下跌可能受到很多因素的影响，但是最终还是要看公司能不能为股东创造长期价值，管理层也会为此一直努力。

首先，我们在商业业务上，与行业优秀同行相比，我们尚有差距，这也是我们需要努力提升之处。我们反思自己的问题是，业绩上有差异，能力上的差异小于业绩的差异。以印力为例，上海印力在当地的竞争力还是非常不错的，大家有机会在上海去逛逛我们的商场，去体验一下我们的商业。从管理上，我们最大的难题在于，我们既有像上海印力这样做得好的，也有一些城市做得不够好，我个人总结是二元特征，好的很好，差的不及格，所以业绩总量和报表呈现一般。因此，我觉得是报表差距大于能力的差距，我们仍有信心在商业方面找到差异化的解决方式。

王海武前往印力首先是他本人对商业业务感兴趣，他10年前在东莞当总经理的时候，就在街区商业和片区商业上有过实践。他过去后和我们的7个区域BG的联动和拉通肯定能够起到很好作用。印力此前董事长和CEO是丁力业一个人，王海武去了之后可以更好地协助丁力业，丁力业管方向性的事情，王海武管更落地执行的事情。并且他们也从外部招来了新的EMT成员，最近印力最明显的变化是经营管理团队得到了很好的充实，能力互补的特征基本形成。感谢大家关心，请大家多去我们的商场逛逛，多给我们提宝贵意见。

问：我们现在从土地开发转移到存量改造，意味着我们转型的效果要到三五年后甚至更久才能体现，本身您也提到旧改项目也有很多预计的困难，这块骨头是比较难啃的，所以我们会很关心万科做这个事的底气在哪里?万科现在在手现金有将近2000亿元，我看很多投资者都很关心这笔钱怎么花，您怎么看待这个问题?

答：我们这些年的转型，一句话概括，就是从房地产开发转向不动产的开发、经营、服务并重。我们的存量改造分为两块，一块是大拆大建的更新业务，一块是修旧如旧的微更新业务。这两块业务特点不一样，能力要求也不一样。以三旧改造、大拆大建来说，同行很多人都有能力，有些同行能力比我们更好。最近，住建部有一个政策变化，大拆大建的比例要控制在20%以内，也就是说未来城市不可能有那么多大拆大建的机会。

另一种方式就是修旧如旧的微更新，从上海的上生新所、广州的永庆坊、北京的望京小街、深圳的南头古镇，再到沈阳的红梅文创园、福州的仓前九里等，这类业务表面上赚钱很难，但是它对解题的能力要求很高。万科公益基金会多年前就去山西修古庙，在10年前投资人看来做这种事情可能是毫无价值的，但是正因为有这种能力的建立，我们今天在南头古城、永庆坊这类带有城市记忆，带有文物性质、带有文化承载性质的项目上，才有可能长袖善舞。硬骨头啃得下来，就变成了能力，能力迟早有创造价值、体现价值的那一天。剩下的就是这一天什么时候来的问题。

关于手持现金的使用，我们一直是稳健为主、行稳致远、稳字当头。我们长期帐面上的现金一直比较多，注重稳健。三道红线净负债率这一条，我们最近20年来的净负债率都是在40%以下，持续在行业低位。

这种做法，不如激进风格阶段性对股东的回报多，但我们认为保障长期活下去，保障经营安全，可能比短期的回报更优先。当然我们不会让它硬趴在帐上，会在流动性、收益性和安全性这三者之间求得一个平衡。应该为股东争取的利益，每分钱我们都会去争。在管理红利时代，我们更应该坚守一贯的稳健政策。有人会问，稳健发展应该业绩更好，但为什么现在业绩表现一般。但很多时候打针、吃药治病，或者吃保健品强身健体，效果出来需要一定的时间。长期来看，我们对自己的能力还是有底气的，也很感谢大家的支持。对于长期跟着我们一起的利益相关方，只要你们愿意陪着我们跑，我们一定担当我们的劣后责任，我们一定能够跑得更好，跑得更远。

问：目前整个住宅的投资增速，包括新开工、拿地各方面都处于趋紧的状态，部分城市从七八月份开始很多的调控政策也推出了，管理层怎么看待目前供给侧的调控政策，它后续的走向?

答：现在土地市场的供给侧呈现多元化的特征，各种渠道都有。首先，双集中是一种新的方式，然后并购也是一种方式。过去三年，我们在项目层面的收并购，占到我们整个开发业务投资额的接近40%，因此这也是一种重要的方式。供给侧变化其实挺大，公司也在详细地判断新的发展路径，比如说城市更新改造也是供给侧的变化，城市更新正在成为越来越常见的土地供应方式，尤其是在北上广深这样的城市，北京很多土地是集体用地供应，或是存量资产改造的土地供应，万科也在上海参加了城市更新基金，这反映了城市更新本身就成为城市发展的一种新的方式，放在更长的时间看，我们会发现城市发展方向、城市发展本身的规律是最终驱动供给侧变化的规律，当然过程中政策的变化也会影响这样的规律。

总体来看，未来不论是公开市场还是收并购市场，或是城市更新的市场，或是TOD等多元模式，一方面反映城市供应本身的发展趋势，另一方面，也反映万科的投资策略会根据城市的变化、政策的变化而相应变化。您所提到的收紧可能是部分渠道的收紧，总体来讲是稳健的，各个渠道有的增加、有的减少的特征。对我们来说，还是把能力练好，因为很多新的投资渠道需要配置新的能力，我们前瞻性地去配置这些能力，才能抓住供给侧渠道之间相对变化给我们带来的机遇。

问：管理层好，我想问一下关于多元业务方面，今年上半年泊寓和商业的收入都有比较大幅的增长，想知道具体在什么合适的时间段会体现在咱们的收入报表中?

答：今年上半年我们泊寓的收入，还有商业的收入都有一定规模的增长，这部分业务收入体现在报表中的“房地产和相关资产经营业务收入”里面，没有单列出来，因为现在从收入体量规模上来说，占比还是相对比较小的，我们整个开发业务的规模占比比较大，所以目前收入披露里面还是把他们放在一起。但是我们在介绍每个业务的时候，具体披露了它们的收入以及同比的变化。您刚才提到的其它业务收入，主要是我们对于联合营公司收的品牌管理费等等方面的收入，并不是持有物业或新业务的收入。

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