浙商证券：维持华致酒行(300755.SZ)“买入”评级 高毛利非标品 量价齐升

智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，维持华致酒行(300755.SZ)“买入”评级，预计2021-23年收入增速为56.1%/30.7%/27.2%;净利润增速为78.8%/31.8%/23.9%;EPS为1.6/2.1/2.6元/股;PE为24/19/15倍。

事件：公司发布2021Q3业绩预告：1)21Q1-3预计公司营业收入约59-60亿元，同比增长约60%-63%;归母净利润约5.7-5.9亿元，同比增长约77.8%-84.5%;2)21Q3营业收入约19.5-20.5亿元，同比增长约48%-55%;归母净利润约2.0-2.3亿元，同比增长约90%-110%。

浙商证券主要观点如下：

21Q3收入高增背后原因——标品稳步发展，定制精品酒实现放量

产品层面来看，标品稳步发展，定制精品酒实现放量。

1)主要贡献收入/起到引流作用的标品方面：考虑到贵州茅台及五粮液等高端标品酒收入占比约为70%，因此高端标品是否稳步发展决定了公司规模是否能持续扩张——在白酒行业分化日益加大、次高端及高端酒旺季表现优异情况下，受益于华致酒行保真连锁品牌效应持续扩张大，公司高端标品21Q3旺季动销表现超预期，为规模增长奠定坚实基础;

2)主要贡献利润/起到盈利作用的非标定制品方面：在酱酒热仍然延续的当下，钓鱼台、荷花酒等非标定制酒实现放量亦贡献了业绩，同时全球名酒供应链得到持续拓展，定制精品酒及名酒销售大幅提升，对销售和利润均有较大贡献。

渠道层面来看，门店数量及质量均稳步提升，渠道结构不断优化。门店数量及指令方面，21Q1-3公司继续以省区为单元，积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库，门店数量稳步提升;华致酒行门店完成3.0版升级迭代+落地“323新规”、连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现，门店质量不断稳步向好(预计全年连锁门店数量增长或超300家，同店收入或将实现高增);

线上业务方面，华致优选电商平台自上线至今，运营状况良好，功能持续迭代，用户体验及转化率持续提升;

团购业务方面，2021Q1-3“700项目”核心区域覆盖率已达100%，公司营销网络体系辐射范围，团购业务占比有望实现快速提升(预计团购及线上渠道占比或超15%，而盈利能力偏弱的传统商超等传统渠道占比持续下降)。公司渠道结构不断优化，客户黏性进一步提升，分销能力显著提高，对销售和利润均有较大贡献。

21Q3盈利高增背后原因——高毛利非标品占比持续提升，费用端表现平稳

受益于整体销售规模的扩大、高毛利非标产品占比稳步提升(量价齐升)、费用整体控制得当，2021Q1-3盈利端表现略超预期：

利润增长点——非标(定制精品酒)产品。虽然高端标品收入占比高，但收入占比不到20%的非标产品贡献了公司预计超40%的毛利(超20%的净利润)，其中两大定制单品钓鱼台及荷花酒(均为酱酒产品)预计毛利率均可达40-50%以上，随着市场认可度不断提高，定制品放量对利润端有着重要贡献。另外，21H1公司除与赖高淮品牌、国际知名烈酒集团保乐力加达成战略合作外，荷花酒还推高端定位的出荷花·玉系列战略新品，新品增量贡献可期。

定制产品21Q3对利润贡献度——进一步提升。21Q3非标产品迎来提价红利释放(6月定价千元的钓鱼台实现提价)、结构升级(荷花酒整体呈现价位带升级态势)，定制酒吨价稳步提升为利润端表现超预期奠定基础。另外，当前公司收入及费用端整体匹配度较高，费用端表现稳定。

未来看点：非标品量价齐升+渠道改革红利释放=业绩或超预期

非标产品提价红利释放叠加放量+渠道改革红利释放有望驱动公司业绩超预期，驱动机理如下：渠道及品牌力增强带动标品放量——驱动收入规模超预期，非标产品量价齐升——驱动收入及利润规模超预期。市场此前普遍认为：1)定义：由于华致酒行收入占比70%均来自分销业务，因此华致酒行为商贸流通企业;2)产品：由于此前非标产品动销仍在验证中，因此市场认为非标产品未来发展将以量增+新品推出为主，而提价贡献层面仍有待验证;3)渠道：由于近两年公司门店净增数量未高速增长，且公司“更追求门店质量”，因此市场预期门店扩张速度或不及预期，从而影响业绩表现。

该行认为：1)定义：当前公司已逐步将非标定制产品作为发展重点(拥有终端价格定价权，并负责营销等事宜)，实际上公司本质上为精品酒水服务商(非传统商贸公司，具备品牌运营能力);

2)产品：21Q2钓鱼台提价后，提价红利已在21Q释放(未来三个季度均有望继续释放)，同时荷花新品对利润端贡献表现亦可期;

3)渠道：未来公司门店每年新增数量预计将稳定在300-400家左右，虽不是高速增长，但是单店收入的持续提升将保障公司业绩端高质量增长;另外，公司在爆发疫情后，针对渠道(推出“323”新规、推出“700”战略、继续扩充团购队伍规模、落地承担鉴真的通州研发中心等)推出诸多改革举措，改革红利亦将于今年开始释放。

催化剂：白酒需求恢复超预期。

风险提示：疫情反复导致动销不及预期;保真风险;门店拓展效果不及预期。