中信证券：汽车之家(02518)商业模式从“卖水者”过渡为“挖矿人”

汽车之家(02518)是汽车垂类媒体平台龙头，2021年起战略转型进入4.0时代。

公司长期为中国汽车垂直媒体平台Top1，收入核心支撑来自于媒体业务和线索业务，收入分别占比为39.9%和36.9%。过去五年，公司的收入增长和盈利能力良好，公司2020年收入和净利润分别达到86.6亿和34.1亿元，近五年净利润CAGR为29%，毛利率高达90%，净利率在40%。公司于2016年被平安控股后转型为平台型公司，拓展方向包括新车交易、二手车业务、车金融、车生活等。2021年3月15日，汽车之家回归港股市场，实现二次上市，并进入又一个新的转型阶段(4.0时代)，保持内容为核心，由数据和智能驱动业务成长，利用AI、大数据、云技术等，用互联网赋能汽车产业，打造选车、买车、用车、置换等整个汽车生命周期角度的消费链条，构成完整产品闭环。

媒体及线索业务是公司稳定盈利的基盘。

2019年，汽车之家在中国在线汽车垂直媒体广告及线索市场中占据的市场份额为29.9%，超出第二名13.1%，优势明显。汽车营销整体由线下向线上渗透，渗透率已达到60%，未来仍有拓展空间。媒体和线索业务是公司的核心利润基盘，其业务的本质是赚取整车厂的广宣费用和经销商的获客成本。我们认为，汽车之家的传统业务增长有天花板，媒体及广告业务的收入与乘用车销量关系紧密，收入受制于OEM、经销商的预算开支。2021年上半年，公司传统业务的收入下滑主要源于疫情后整车厂和经销商的预算下调，该部分业务有望于2022年出现止跌回暖，成为公司稳定的盈利基盘，但同时亦存在一定的增长天花板。

竞争格局可能出现“双雄称霸”局面，沉淀用户是最核心壁垒。

去年以来，投资人对于汽车之家的担忧主要集中在行业的竞争格局恶化，担心懂车帝等新进入者可能对汽车之家的龙头地位发起挑战。我们认为，对于汽车垂直媒体而言，优质的内容是底座，UGC(用户产生内容)是汽车之家最核心壁垒。虽然(懂车帝)字节、易车(腾讯)等玩家在近期对汽车之家发起新的挑战，但是汽车之家活跃用户数仍稳居第一。实际上，汽车之家脱胎于论坛，数年沉淀下来的活跃用户是其最核心资产，同时也是公司传统业务收入来源的保障。长期来看，我们认为汽车之家和懂车帝可能出现“双雄争霸”的局面，市场无需过度担忧汽车之家传统业务的行业地位。

布下“天罗地网”：商业模式从“卖水者”过渡为“挖矿人”。

公司过往的商业模式本质上是借助信息平台的优势，向主机厂和经销商提供信息流服务，类似于淘金潮中的卖水者。过去5年是平安收购后的调整期，这一商业模式更多地被推广至不同业务线。但我们认为4.0时代的汽车之家的战略重心已经发生变化：公司启动的“天罗地网”战略升级，本质上是用技术赋能汽车全生命周期服务，深度挖掘过往积累的“数据金矿”，为OEM和经销商提供信息附加值(数据产品业务)，也扩展了公司的业务收入空间。

具体而言，“天罗”面向C端，采用组合拳玩法，深度挖掘消费者价值，通过“818汽车节”等打造全新产业业态，转化率平均提升38%。“地网”面向B端，深度挖掘汽车生态圈数据金矿，从贩卖线索转型为赋能产业，为OEM和经销商提供咨询业务。2021年Q2，数据产品业务占比已达18.1%，并且有望继续提升占比。我们认为，公司凭借数据产品等新兴业务的二次创业正在不断垒高竞争壁垒，助力公司打开长期增长空间。

风险因素：

媒体业务恢复不及预期;新业务增长不及预期;芯片恢复不及预期，影响乘用车销量;中概股政策风险影响。

投资建议：

汽车之家“二次创业”布下“天罗地网”，数据产品、在线交易等新兴业务开始发力，商业模式的改变有助于公司打开长期增长空间;传统业务保证稳定的收入贡献，并有望从明年起止跌回暖。公司未来3年依然保持高盈利能力，我们给予公司2021/22/23年EPS预测为5.4/6.1/6.3元。

本文选编自“中信证券”，作者：尹欣驰、李景涛、李子俊;智通财经编辑：熊虓。