安信证券：维持江航装备(688586.SH)“买入-A”评级 目标价38元

智通财经APP获悉，安信证券发布研究报告称，维持江航装备(688586.SH)“买入-A”评级，考虑到航空装备高景气，航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，预计2021-23年净利润为2.7/4.1/5.8亿元，PE为38X/26X/18X，持续推荐，目标价38元。

事件：2021年10月27日，公司发布2021年三季报，实现营收7.24亿元(+27.4%)，归母净利润1.98亿元(+25.27%)，扣非归母净利润1.75亿元(+31.59%);其中Q3实现营收2.42亿元(+12.76%)，归母净利润0.7亿元(+31.68%)。

安信证券主要观点如下：

1)营收实现较好增长，持续高研发投入保证盈利能力持续提升

收入端：前3Q实现营收增速27.4%，主要是年初至报告期末销售订单增加带来收入大幅增加，公司作为航空板块氧气和惰化供应商，配套所有下游主机厂，营收的快速增长也代表板块的高景气;

利润端：前3Q净利润增速为25.27%，略低于营收增速，但是扣非净利润增速31.59%，高于营收增速。其中报告期毛利率为46.62%，同比增长1.49pct，毛利率也达到了成立以来三季报和年报毛利率的峰值，且近四年来呈现逐年上升的态势，或主要系公司一直以来的攻坚改革和高研发投入见效，预计随着整体规模的提升，规模效应将带动公司毛利率持续提升。

报告期间费用率为17.33%,同比大幅改善2.26pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比改善0.07/0.05和2.28pct，主要系营收增长较快，而相关费用仅小幅增长甚至财务费用大幅改善所致，而本期研发费用率为4.6%，同比增长0.6pct，系公司持续加大研发投入所致。

单季度看，分系统厂商生产交付季节性属正常现象，盈利能力逐步提升。21Q3营收同比增长12.76%，环比下滑17.7%，Q3净利润同比增长32%，环比下滑16.67%，该行认为这公司作为分系统配套厂商，生产交付节奏与主机厂的节奏相匹配，呈现一定季节性属正常现象，建议关注全年业绩。

2)资产负债表中合同负债、存货多项指标逐季更优，全年高增长可期;回款改善叠加预收货款增加，现金流大幅改善。资产负债表来看，订单饱满，公司处于加紧扩产、采购和生产阶段。

公司21Q1Q2Q3期末合同负债分别为0.16、2.22和2.28亿元，较期初大幅提升且逐季增长，主要系预收合同款增加，且三季度还在继续增长;期末存货6.14亿元，较期初增长51%，且逐季增长，参考中报，系根据市场订单提前备货、投产，该行认为当前订单饱满，资产负债表多指标反映处于加紧采购和生产状态;期末预付账款较期初增长206%，或系采购款增长导致。

经营回款增加，公司现金流大幅改善。报告期内经营活动现金净流入1.48亿元，去年同期净流出0.84亿元，主要系报告期内预收货款增加且销售回款增加，同时报告期末应收账款、短期借款等都有所下降，公司现金流大幅改善，预计财务费用率将持续改善。

航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速

公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机,我国军机数量和结构都有很大的提升空间，预计十四五期间军机新增市场空间将达6500亿元。

1)国内唯一航空氧气系统，机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机副油箱制造商，受益军机换装列装加速;

2)随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统，其他系统价值也有所提升，配套有望呈现量价齐升态势;

3)维修市场同样广阔，公司拓展相关产品的维修市场，有望成为公司未来发展的新增长点;

4)基于军用领域优势，拓展更为广阔的民航市场，未来有望起量。基于以上逻辑，且参考公司公告预计21年与航空工业集团销售商品关联交易额增速为50%，该行认为公司航空产品将保持高于航空装备行业增速增长。

国内领先的特种制冷设备制造商，军民用市场更为广阔

在军用领域，公司核心技术优势明显，系列型谱较全，产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，实现空陆海火箭军全军种覆盖，随着军用领域渗透率提升以及公司市场份额的增长，制冷领域有望贡献更高的业绩弹性。公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，市场更加广阔。

改革攻坚已显成效，核心管理层持股保障长期发展

公司2016-2020年利润增速明显高于营收增速(收入分别为7.7/6.8/6.6/6.8和8.3亿元，净利润分别为-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9亿元)，净利率呈现逐年提升的趋势(2016-2020年净利率提升25pct)，系公司前期大刀阔斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公司毛利率提升15pct叠加费用率改善9.4pct(其中研发费用率提升3.4pct)。

其次公司2018年引入战投并实施员工持股，核心管理层皆有持股。根据前期限售股上市流通公告，公司主要股东均同意按照《增资协议》，承诺自2018.6起60个月不进行转让公司股份等，锁定期较长叠加核心管理层皆有持股，业绩释放动力充足。

风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替代不达预期。