安信证券：予中国中免(601888.SH)“买入”评级 Q3毛利率短期承压

智通财经APP获悉，安信证券发布研究报告，予中国中免(601888.SH)“买入-A”评级，预计2021-23年净利增速分别为87%/33%/23%。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利。

事件：

公司发布2021年三季报：1)2021Q3：公司前三季度实现营收494.99亿元/YoY+40.87%，Q3单季度实现营收139.73亿元/YoY-11.73%;前三季度归母净利润为84.91亿元/YoY+168.35%，Q3单季度实现归母净利润31.32亿/YoY+40.22%;前三季度扣非后归母净利润为83.88亿元/YoY+180.37%，Q3单季度实现扣非后归母净利润31.23亿元/YoY+41.11%，主要是离岛免税销售业务同比大幅增长所致。

海南地区的6家下属子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，共计对归属于上市公司股东净利润的影响金额为7.4亿元。

2)2021Q3：营收为139.72亿元/YoY-11.73%，归母净利润为31.32亿元/YoY+40.22%，扣非后归母净利润为31.24亿元/YoY+41.11%。3)现金流：2021Q3经营性现金流量净额为31.23亿元/YoY-53.04%，主要系商品采购支出增加所致。

安信证券主要观点如下：

费用率持续优化，三季度公司毛利率承压。

1)期间费用率：公司前三季度整体期间费用率为6.86%/YoY-20.27pcts，较2019年同期下降了27.13pcts，其中销售/管理/财务费用率分别为4.16%/2.58%/0.12%，同比变化-21.09pcts/+0.08pct/+0.74pct，较2019年同期变化-27.09pcts/+0.03pct/-0.07pct;

2)毛利率：公司前三季度整体毛利率为36.34%，较2020年Q3下降4.68pcts。单Q3毛利率31.27%/YoY-7.62%，环比减少6.25pcts，该行认为主要由于Q3疫情反复，海南游人数有所影响，公司打折促销力度较大导致。

国内旅游市场继续恢复，公司多渠道布局不断推进。

2021年国内旅游市场和消费信心稳步恢复，旅游经济复苏的基本面稳固。根据中国旅游研究院发布的《中国国内旅游发展年度报告2021》，预计2021年全年国内旅游人数将达39.15亿人次、国内旅游收入预计将达到3.31万亿元，同比分别上升36%和48%，分别恢复至2019年同期水平的65%和58%。

乘行业复苏的机遇，2021年初至今公司继续完善多渠道布局免税业态：1)口岸免税：公司成功中标绥芬河铁路口岸和太原机场的免税经营权、新建宁波栎社机场免税店如期开业;

2)市内免税：公司密切关注市内免税政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，为未来布局做准备;

3)海外渠道：公司积极探索东南亚国家项目拓展及免税经营权投标，港澳地区免税店大力发展线上及跨境业务，香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免继续保持盈利。

4)重大项目建设进度：海口市国际免税城项目(地块五)稳步推进中;三亚国际免税城一期2号地项目商业部分按期开工;海南国际物流中心项目一期正式开工。

核心逻辑：2020年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。

1)海南：海口国际免税城和三亚店一期2号地项目贡献边际增量。2)线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力;3)上机新租金补充协议顺利落地，北京机场谈判有望再增利润;4)国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点;5)公司拟赴港上市，有望进一步拓展海外渠道。

风险提示：疫情反复旅行限制风险;免税政策红利低于预期风险;机场免税店业绩修复低于预期风险;境外游恢复分流消费风险。