固生堂(02273)：具有永续现金流的消费型中医医疗服务头部企业

经营现金流强劲、正向循环

根据招股书披露，固生堂(02273)2018年、2019年、2020年各年度经营性净现金流分别为3078.5万、1.32亿、1.54亿，而2020年上半年和2021年上半年经营性净现金流分别为2103万、6425万。

而各年度现金及现金等价物余额也逐年增加，截至2021年6月30日现金及现金等价物余额达到4.86亿，现金流强劲。2021年12月10日成功挂牌上市后，公司的资金实力更加雄厚，足以满足公司未来业务的高速发展。

根据招股书披露，截至2018年、2019年及2020年年度及2021年上半年度，医保报销方式结算的收入分别占同期总体收入的28.8%、27.9%、28.9%、28.1%(招股书未披露剔除医保个人账户支付后的医保统筹账户报销方式结算的收入比例，但可以预期会较上述比例更低)，用户自费比例超过70%，而自费部分一般当天或隔天到账，医保个人账户支付部分一般隔天到账，而医保统筹部分付款周期为30天至45天。因此固生堂的业务模式具有即使到账收入占比高、收款周期短、回收风险低的特点。

现实中医药行业供应链过程一般较长，效率相对低下，处于供应链上游的中药材生产商向农户、合作社等采购药材、原材料一般需要支付现金，向下游经销商或药店、医疗机构等终端销售时需要承受3至6个月甚至更长的账期。固生堂自建供应链体系，统一管理全国门店的采购需求，集中采购和配送，有效降低采购成本、提高药品质量的同时，对上游采购付款账期也形成一定的话语权和优势。而相对应下游客户收款即时性，固生堂经营性现金流形成了滚雪球式的、可持续正向循环的状态。

低投入的快速扩张

固生堂目前经营全国42家门店，均为租赁方式，未自持物业，而中医基层医疗门诊的业务定位也决定了门店不需要购置大型、高额的诊疗设备等固定资产，因此是一种轻资产的经营模式。门店面积500-1500平方米为主，自建门店的投入主要包括门店装修、购置办公设备及一些小型医疗设备，资本性开支相对其他医疗机构低。对于通过外延式并购的门店，固生堂利用自有资金和银行贷款额度满足并购资金的需求，快速扩张过程中对外部资金的依赖度很低。

银行金融机构授信背书

固生堂获得工商银行、招商银行、浦发银行、民生银行、广发银行等7家银行的授信，流动贷款授信额度近7亿，总授信金额近8亿。由于固生堂良好的信用情况、不断增长的业务规模和强劲的现金流，银行给予的全是纯信用授信额度，反映了银行金融机构对固生堂发展的认可和对固生堂企业信用的背书。

用户人群年轻化，消费属性凸显

固生堂2020年门诊量达178.7万人次，预计2021年门诊量近300万人次。与社会对中医诊疗用户人群的认知有较大差异的是，固生堂用户中超过60%为45岁以下的中青年群体，且女性用户占比超过60%，该部分群体有较强的消费能力和复购能力。而随着社会工作压力大、亚健康人群增长，疾病谱变化，长期病慢性病人群增长，人们对自身健康的关注度越来越强，保健、治未病的意识不断提高。而年轻一代对民族荣誉感、自信感增强，对中医认知、认可度也越来越高，中医用户人群将进一步年轻化。

固生堂拥有高粘性高忠诚度的用户群体，2021年上半年的季度客户回头率高达68.2%。出于对固生堂品牌、服务、疗效等认可，自费成为固生堂会员的人数也不断增加，2019年、2020年购买会员人数分别为32513人、79745人，而截止2021年上半年购买会员人数已近75000人，会员回头率超过87%，会员回头率是非会员的1.3倍、每会员收入是非会员的2.1倍。

会员、用户对固生堂的认可也体现在行动上，2021年上半年有24.2%的新用户是来自于老用户的推荐。

据了解，固生堂目前前几大病种分别是脾胃不适，痛经以及月经不调，失眠等，这些病种既体现了中医的特色和优势，又具有明显的消费属性，完全符合消费升级的概念。公司计划向健康管理和治未病方向拓展，让固生堂的中医医疗服务的消费属性进一步凸显。