天风海外2月金股：建议配置防御类股票

宏观

在联储年内的确加息四次，3月开启缩表，通胀预期居高不下的情况下，我们四因子模型预测美债月度中枢的高点在1.8%-1.9%，二季度后转为震荡回落，年中美债利率中枢在1.75%左右。

今年标普500的EPS大概率仍能实现高个位数增长，盈利风险来自于联储过度紧缩对经济需求和企业盈利的冲击。

若加息预期并未驱动美债收益率进一步走高(利率中枢维持1.75%)，市场情绪偏乐观(风险溢价维持当前水平不变)，企业盈利温和扩张(EPS增速8%)，则SPX在当前位置的预期收益率有7%。

风格上来讲，经济下行期(PMI下行)，大盘股往往比小盘股表现更好，不过目前大盘股的风格演绎已经较为极致了，未来超额收益可能并不明显。PMI、通胀预期均已见顶回落，利率对成长股的压制可能要在二季度后才会结束。行业上，建议配置防御类股票，包括通讯、公用事业、必需消费品。

风险提示：美国通胀超预期，美国货币紧缩超预期，美国经济下行超预期.

海外

2月金股1：腾讯控股(00700)

Q3整体业绩要点：收入增长略低于预期，分占联合营亏损拖累利润，Non-IFRS经营利润同比+7%，核心业务盈利仍维持稳健。

2021Q3腾讯收入同比+13.5%，略低于预期;Non-IFRS经营利润同比+7%，略好于预期;Non-IFRS归母净利润同比-2%，略低于预期。Q3毛利率继续小幅下降，研发开支和雇员成本推升经营费用率，联合营公司分占亏损扩大导致归母净利润增长不及经营利润。我们认为，Non-IFRS经营利润同比+7%，或可更准确地反映公司主体业务实际盈利情况。

游戏业务：2021Q3收入增速继续放缓;低基数+新游戏表现靓眼，预计Q4开始流水增速有望逐步改善，收入增速或短期仍维持相对低位。

截止2021Q3末流动负债-递延收入余额高位环比-35亿，单季度游戏总收入同比增速放缓至7%，手游总收入同比增速放缓至8%，端游收入同比+1%;海外游戏收入(相同汇率)同比+28%，网络游戏收入占比25%。

展望后续，《王者荣耀》和《和平精英》基数回落，《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》贡献可观增量，虽然部分被未成年人防沉迷新措施和海外流水基数抬升所抵消，整体预计Q4开始公司游戏流水增速有望逐步改善，受递延因素影响，确认收入增速或仍短期处于相对低位。中长期来看，预计公司在国内游戏市场仍可保持相对稳定的市场份额。作为支柱的大DAU/低ARPU游戏拥有“社交-电竞-直播-游戏”的完整生态壁垒，且受消费管控政策影响或相对可控。海外市场潜力充足，公司维持“自研工作室+顶级IP合作”双轮驱动战略，国内成熟的手游开发和运营模式有望持续输出海外市场。后续建议密切关注与育碧、任天堂的3A大厂的合作推进(包括IP国内代理和全球发行)，以及本地化发行和运营团队的完善。

网络广告业务：2021Q3广告降速较明显，公司指引短期广告价格或仍然疲弱，2022H2基数调整后或进入改善周期

如我们前期报告所提示，宏观经济环境和教育、游戏、保险、医美等垂直行业整治下，2021Q3网络广告业务增速放缓至5%，其中媒体广告同比-3%，社交及其他广告增速放缓至7%。整体来看，导致广告收入降速的主要因素是市场大盘需求侧调整，供给侧移动联盟广告库存受到开屏广告整治以及苹果IDFA新政的一定影响。

《个人信息保护法》正式施行，预计对腾讯广告业务短期影响包括：1)少部分用户选择关闭个性化广告推荐，小幅影响广告投放和转化效率。2)联盟广告库存下降(部分小型流量主退出)和归因能力下降(部分流量主无法获得用户充分授权)。

公司明确指引“预期行业整体广告价格在未来几个季度可能仍然疲弱。”展望后续，公司广告增速短期或仍然承压，随着影响因素消退或常态化，2022H2基数调整后，有望进入改善周期。

金融科技及企业服务：继续维持健康增长，关注潜在支付互通以及SaaS生态构建

2021Q2金融科技其企业服务收入继续保持了+30%的较高增速。金融科技业务深化和银联云合作，互联互通大方向下，如微信支付和阿里系电商交易全面打通，或可带来约2.5万亿的支付流水增量空间。云及企业服务方面，传统行业数字化和互联网行业的视频化趋势推动收入健康增长。公司此前披露将进一步投资人才和基础设施，加大投入效率办公SaaS产品及安全软件、以及合作伙伴的网络。预计公司将保持较高资本投入，加强产品互联逐步形成生态，依托微信生态和三大核心产品提升基础获客、向上销售、交叉销售能力。我们认为，腾讯云将是公司中长期增长的主要驱动力之一。

投资建议：

截止11/14，腾讯2021-2023年预测PS分别为7/6/5倍，预测PE分别为29/25/21倍，12个月ForwardPS/PE低于5年历史均值1.5/1.2个标准差，估值处于历史相对低位。

监管层面，公司保持积极合作态度，随着反垄断、游戏、互联互通、支付等方面新措施落地，不确定性正逐步消除，后续建议关注金融科技业务的监管变现。业务层面，2021Q3广告承压拖累收入，Non-IFRS经营利润仍保持相对稳健增长。预期游戏流水增速或将于Q4开始逐步改善，广告业务2022H2基数调整后有望迎来改善。公司中长期增长方向明确，游戏出海、视频号、ToB业务潜力充足，前期投入将逐步收获。

元宇宙是互联网产业升级的长期方向，公司指出实现路径包括开放世界互动游戏、工具丰富/功能完善的社区网络等。我们认为，公司在软件应用层面具备丰厚经验和领先的技术储备，基础较好，未来建议关注硬件方面的补充布局。建议关注腾讯控股。

风险提示：宏观经济放缓，影响广告行业整体需求;游戏、数据、金融科技监管政策趋紧;重点游戏、剧集、综艺上线时间延后;短视频网站分流用户使用时长。

2月金股2：快手(01024)

整体业绩前瞻：2021Q4市场预期小幅上调，销售费用率或连续三季度有所改善

截至2021/1/14，预测快手2021Q4收入230.7亿元，环比+12.6%。相比于1月初的预期，2021Q4收入的市场预期值小幅上调0.4%。对于市场比较关注的销售费用，我们认为短视频行业逐步进入精细化运营时代，公司销售费用投放或将持续改善，我们预计公司Q4销售费用率会延续此前两个季度呈下降趋势。展望2022，我们认为随着公司收入端稳健增长，费用端逐步改善，公司盈利能力或将进一步得到释放。

整体情况：预计2021Q4用户增长持平，用户黏性持续提升

预计2021Q4快手用户数环比Q3基本持平，用户黏性稳步提升。用户增长方面，根据Quest mobile数据，2021Q4快手+快手极速版DAU(未去重)同比增长8.3%。相比于Q3暑期叠加奥运旺季用户增长高峰，我们预计Q4用户数基本持平，未受往年季节性因素影响。时长方面，根据Quest mobile数据，2021Q4快手人均单日使用时长同比增长37.1%至106.6分钟，快手极速版人均单日使用时长同比增长25.9%至99.1分钟，用户黏性持续增强。海外方面，我们预计公司明年将更加注重海外的投放效率，重视平台内容生态建设及用户留存，未来会继续深耕南美、东南亚和中东地区。

线上营销业务：预计行业承压下仍保持稳健增长，广告收入稳健增长

2021Q3，快手线上营销业务收入为109亿元，同比增长76.5%，收入占比持续提升。展望Q4，在广告行业整体承压的情况下，我们预计Q4快手线上营销业务同比增长52%，超出行业平均水平，增速放缓主要系整体行业承压，CPM价格或有波动。Q4为电商旺季，我们预计电商内循环广告增长稳健;外循环方面，公司独特的私域属性及内容社区有望吸引更多符合平台调性广告主，广告主数量有望持续增加，品牌广告占比有望持续提升;页面改版后主站发现页进入向单列流的延展，有望增加广告库存，预计全年广告收入仍保持稳健增长。

电商业务：预计2021Q4GMV增长有望超预期，积极推进供应链升级

考虑到Q4为电商旺季，我们预计Q4实现全年GMV目标的35%，预计2021全年电商GMV可达6700亿，超过前期指引。12月27日，公司与美团达成互联互通战略合作，我们认为公司持续布局本地生活业务，有助于实现平台、用户、达人、商家多方共赢，帮助经营者实现多元增收;12月30日，公司继三个大搞之后提出大搞产业带，提供有品质且具备性价比的源头好物，进一步完善供应链，助力中小主播全品类发展。我们认为公司在电商业务方面持续拓展SKU，在保持电商私域属性的同时加速品牌商家引入，完善电商基础设施，全年电商GMV或超预期。

直播打赏业务：受益于直播规范化，直播打赏收入或持续改善

随着直播运营引入公会后供给侧内容的不断优化，或带动整体直播渗透率的提升，月付费用户数及ARPPU有望提升，我们预计Q4直播收入在去年高基数下同比增速或转正，预计2022年直播打赏收入或有高单位数增长。

投资建议：我们预计快手21Q4用户数或持平，全年用户数增长符合预期。随着需求端品牌广告主数量持续增加，公司品牌广告收入有望提升;流量端增长稳健，效果广告主拓展仍有较大空间;供给端广告位较为充足，公司全年线上营销业务有望稳健增长;公司电商业务在保持现有私域属性的前提下有望加速品牌化，全年GMV增长或超预期。我们认为公司基本面在组织架构调整后有持续改善的趋势，对运营效率的重视程度有所提升，销售费用率有望持续改善。建议关注快手。

风险提示：组织架构调整效果不及预期;短视频行业竞争激烈，快手用户规模和时长增长不及预期;直播等在线娱乐行业监管收紧，内容审核趋严;广告加载率及eCPM提升不及预期;电商付费用户规模以及复购率提升不及预期;海外业务拓展及商业化变现不及预期。

能源

2月金股：中国海洋石油(00883)

1. 派息与回购

2022年1月11日，公司承诺在获取股东大会批准的前提下，2022年~2024年之间，全年股息支付率不低于40%，并且全年股息绝对值不低于0.7港元/股(含税)，分红收益率大约8%;2021年为公司上市20周年，所以在宣派末期普通股息的同时加派上市20周年特别股息;同时，2022年，公司将会在适当时机，在股东大会授权的范围内进行港股回购。

于2021年9月26日，公司宣布计划在A股上市，上市股份不超过26亿股，占总公告日期公司股本的5.82%，发行后总股本的5.5%。公司跟主承销商可以行使超额配股权，超额配发最多为人民币股份发行初始规模的15%左右。于2021年11月15日，公司上市A股申请被受理。

2. 产量cagr=6%~7%

2021年，公司的净产量预计570百万桶油当量;2022年，公司的净产量目标为600~610百万桶油当量，其中中国占69%、海外占31%;2023年与2024年，公司的净产量规划分别为640~650百万桶油当量和680~690百万桶油当量。复合年均增长率为6%~7%。

3. 资本开支同增0%~11%

2022年，公司资本支出预计为900亿~1000亿人民币。其中，探勘、开发、生产资本化和其他支出分别占20%、57%、21%与2%。

1)公司计划钻探海上勘探井227口，陆上非常规勘探132口，共采集三维地震数据约1.7万平方公里;

2)公司计划有13个新项目投产，主要包括中国的渤中29-6油田开发、垦利6-1油田5-1、5-2/6-1区块开发、恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群联合开发和神府南气田开放以及海外圭亚那Liza二期和印度尼西亚3M(MDA、MBH、MAC)项目等。

风险提示：业务或者经营效果不如预期的风险、公司以及控股股东被美国列入涉军相关制裁清单的风险、原油与天然气价格波动的风险、宏观政治与经济因素的风险等。

建筑建材

2月金股1：中国联塑(02128)

中国联塑：国内塑料管道龙头，兼具成长弹性及持续性

中国联塑业务涵盖塑料管道、建材家居、环保、供应链服务平台4大板块，其中塑料管道近年收入占比85%以上。20年公司在塑料管道行业的市占率约16%，自上市以来陆续布局建材家居、环保及供应链平台业务，后续增量业绩贡献值得期待。公司目前已建立超30个先进的生产基地，分布于全国18个省份及海外国家。公司拥有覆盖全国的分销网络，与2,512名独立独家经销商建立合作关系。我们认为公司在塑料管道行业的龙头地位稳固，市占率提升有较好延续性，支撑公司成长前景;同时，公司建材家居与供应链平台业务逐步进入收获期。此外，预计22年成本压力边际缓解、地产需求边际好转、或受益管网投资边际加速等，短期业绩或有向上拐点。我们建议重视公司短期成长弹性及中长期成长持续性。

塑料管道行业进入平稳期，集中度提升为中长期发展趋势

塑料管道行业目前已进入发展平稳期，行业产量增速自14年跌破10%，近5年的增速中枢3.5%。需求角度，塑料管道下游主要应用领域为地产、基建和农业，行业发展与地产、基建保持高相关性。我们对地产、基建、农业和老旧小区改造需求分别进行测算，22年塑料管道需求增速约6%，预计“十四五”期间行业整体增速保持低位，需求稳中微升。供给角度，我国塑料管道行业集中度较低，20年CR5仅24%。对标海外成熟市场，14年欧洲塑料管道行业CR10已达40%，12年美国塑料管道龙头供应商JMEagle市占率约22%，彼时的集中度与龙头市占率均已超过我国现今的水平，国内塑料管道行业竞争格局存在较大优化空间。我国行业集中度提升的底层驱动主要为1)地产行业集中度提升传导至塑料管道行业;2)精装修渗透率提升强化集采模式，龙头有资金/规模优势。在两个因素的驱动下，我们认为塑料管道行业集中化、龙头份额加速扩张的逻辑或中长期持续。

塑料管道龙头地位稳固，拓宽业务打造第二增长极

公司20年塑料管道市占率16%，21h1年产能303万吨，龙头地位稳固。销售端，公司已建立生产基地与一级经销商协同的优质渠道，更快的产品交付与服务响应速度为公司持续开拓市场铸就有效执行力。生产端，公司依托自身规模效应与大规模采购的议价能力持续压降单位成本，提升产品单吨净利，同时，生产线自动化、数字化、智能化转型升级，进一步降本提质增效，夯实公司成本优势。主业塑料管道之外，公司的建材家居、供应链平台业务目前已显现业绩弹性，21h1收入增速分别69%、74%，有望成为公司业绩的第二增长极。

首次覆盖，给予“买入”评级，目标价21.08港元

我们预计公司21-23年归母净利分别为31.1/40.9/48.3亿，yoy分别为-17.0%/31.3%/18.3%，参考可比公司估值情况，给予公司22年PE16.0x，首次覆盖予“买入”评级，目标价21.08港元。

风险提示：上游原材料涨价风险、基建投资与地产竣工增速不及预期、老旧小区改造执行力度不及预期、竞争加剧风险

2月金股2：水发兴业能源(00750)

国企平台企业，紧抓政策机遇，迈向新能源领域

公司以建筑幕墙业务起家，并逐步由绿色建筑扩张至风光EPC及新能源运营领域，力图实现十四五新能源装机20GW，打造千亿资产清洁能源产业集团。我们认为在“双碳”背景下，风光需求上升，绿色建筑及新能源业务或成政策风口;同时公司背靠国有独资企业水发集团，有望借助控股股东清洁能源项目储备丰富、融资成本低等优势实现EPC与电站运营业务双增长，于“十四五”期间实现累计装机目标。

“碳中和”背景推动绿色建筑与新能源建设需求增长

碳中和下，我们认为建筑节能与清洁发电具有同等重要地位。绿色建筑方面，据《中国建筑能耗研究报告(2020)》，建筑行业是国内碳排放量最高的行业，2018年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿吨CO2，占全国碳排放的51.3%，绿色建筑将是减碳的重要路径，从绿色建筑得分中各类评价指标来看，节能与能源利用的打分权重最高，光伏建筑契合绿色建筑的发展;清洁发电建设方面，根据国家能源局，到2030年风电、太阳能总装机容量要达到12亿千瓦以上，2021-2030年均装机6650.4万千瓦，据CPIA和GWEC预测，21-25年我国光伏、风电新增装机量分别有望达355-440GW、195GW，对应新增光伏、风电电站总投资额可达15265-18920亿元、11865亿元，其中整县推进申报676县，预估投资规模达150GW以上，投资额或达6450亿元。

国有企业水发集团助力，实现风光EPC+电站运营双发展

公司控股股东水发集团为山东省属一级国有独资企业，已具备水利、农业、环保三大省级平台和清洁能源产业集群，叠加国企背书，政府端项目推进顺畅。EPC业务方面，水发集团目前签约整县推进项目63个，预计规模可达12.6GW，水发兴业能源作为其旗下从事清洁能源业务的上市公司，后续或承接集团项目建设工作;水发兴业能源自身已与山东省12个区、县政府进行对接，初步达成整县推进意向;运营业务方面，水发兴业能源规划十四五末实现累计装机20GW，其中整合水发集团优势资源，导入上市公司装机规模或达12GW。

绿电运营业务扩张可期，首次覆盖，给予“买入”评级

“十四五”期间，受“双碳”目标及相关政策驱动影响，目标公司将以绿色建筑及新能源业务为主，公司背靠水发集团，经营状况不断向好，预计公司21-23年EPS0.08/0.16/0.30元(EPS0.10/0.19/0.37港元),对应22/23年PE为8.63/4.46倍，当前可比公司22/23年Wind一致预期PE均值为9.20/7.58倍，考虑到公司未来绿色建筑+风光EPC+绿电运营三大主线突出，业绩增长迅速，给予22年PE12x，对应目标价1.92元(2.35港元)，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：风光装机量不及预期，上游原材料、中游组件价格上涨，电站运营业务增长不及预期，跨市场估值风险

农业

2月金股：中粮家佳康(01610)

事件：公司发布运营快报，2021年3月集团生猪出栏量27.8万头，商品猪销售均价为人民币26.93元/公斤。一季度累计生猪出栏量80.2万头，实现生物资产公允价值调整前净利润约人民币8.49亿元。

出栏量大幅增长，头均盈利仍保持较高水平

3月份公司商品猪均价26.93元/公斤，尽管自1月份以来，生猪价格持续走低，但公司通过出栏量持续增长，实现了“以量补价”，一季度公司累计出栏量80.2万头，同比大幅增长160.4%。同时，由于公司成本控制得当，尽管饲料等成本有所上涨，但头均盈利水平仍保持行业领先水平，一季度公司头均盈利约1060元。

养殖效率持续提高，出栏量有望持续扩张

公司通过领先的防控经验和理念，实现了非洲猪瘟的有效防控，同时创新考核和激励方式，充分调动生产人员的积极性和责任心。得益于非洲猪瘟防控有效、员工激励到位、生产管理精细化，公司养殖效率持续提升、成本持续下降。2020年公司养殖分部净利润38.8亿元，头均净利润约1900元，盈利水平领跑行业。截止2020年底，公司能繁及后备母猪数量上升到29.1万头，同比增加73.9%，为未来出栏量奠定基础。基于公司的产能、资金储备以及扩张计划，我们预计，2021/2022年公司出栏量分别达到400/600万头。

加速食品化转型，产业协同提升长期盈利能力

公司顺应疫情期间消费习惯变化，加大电商和新零售渠道开拓力度，大力推广品牌盒装肉。2020年电商渠道收入同比增长143.9%，品牌盒装肉销量同比增长32.2%达3,494.2万盒，日均销量突破9.5万盒。2020年品牌生鲜收入增长39.9%达人民币14.37亿元，品牌生鲜收入占比比同比提高6.9个百分点至38.9%。食品化转型是公司的长期发展方向。在长期，不仅能够通过产业协同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑业绩波动，并且能够严格保证食品安全，为公司长期成长打造坚实品牌基础。

盈利预测与投资建议

暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响，预计2021-2022年公司净利润51.5/39.9亿人民币，对应EPS分别为1.58/1.22港元。公司头均盈利水平行业领先，随着养殖规模的持续扩大，业绩有望持续增长，同时公司一体化经营有望持续提高品牌溢价、提升长期盈利能力。基于此，我们给予公司2021年5倍PE，则对应目标价为7.9港元，维持“买入”评级。

风险提示：疫病风险;猪价不达预期风险;出栏量不达预期风险

纺服

2月金股：特步国际(01368)

主品牌21Q4流水同增20-25%，21全年同增30%+，全年净利增长70%+

1月14日，公司公告，主品牌21Q4全渠道流水同增20%-25%，折扣75折至8折;2021全年流水同增30%以上，存货周转约4个月;2021全年净利润大幅增长不少于70%，主要系收入及毛利率增长所致。

其中收入大幅增长，主要系：1)主品牌成功推出标志性功能性及休闲产品，以及零售渠道升级导致代理商销售订单强劲，主品牌21H2收入增长超30%;2)主品牌电商及儿童业务分别在品牌、产品和运营方面完成重组，收入增速加快。

毛利率提升系：1)持续产品创新，提升产品组合;2)20H1一次性库存回购导致基数较低等原因所致。

五五规划第一年完成良好，21H2收入同增30%+

2021年公司宣布“五五”战略规划，把握经济复苏、国货崛起带来的广大机遇，在数字化转型、品牌升级、文化变革上取得显著突破。

主品牌将为未来几年最大增长动力，21H2收入同增30%+，其中电商、儿童业务收入增速加快。主品牌持续聚焦专业跑步，打造世界级科学实验室、加强产品创新，强化跑步生态圈，继续投入马拉松赞助，巩固跑步用品专业品牌领先地位。

新品牌为长期可持续发展带来源源动力，预计25年收入达40亿元人民币，复合增长率30%。新品牌聚焦运动时尚领域持续扩大投入，将无国界审美潮流融入中国国风，以设计主导创新。

渠道升级品牌向上，专注大店开设提升店效与品牌定位

公司加强线下门店建设，升级门店形象、优化体验服务。主品牌专注开设面积更大、体验更优的“第九代零售店”，以提升店效与品牌定位。新品牌索康尼加强服装和本地化产品供应，逐步建立起品牌知名度及认可度。

多渠道构建打开新极成长通路，一方面通过数据与科技赋能为传统门店提效，另一方面积极布局新渠道运用，21双十一期间主品牌全平台销售5亿+同增40%+，特步儿童突破1亿，连续两年增长100%+;专业运动索康尼累计成交额同增81%，迈乐双11当天前1小时总成交额同增150%;时尚运动帕拉丁首次参加双11，销售突破1000万。

持续做深跑鞋标签，品牌产品运营红利持续积累释放

2015年特步启动三年转型，产品突破是核心;2019年推出160x竞速跑鞋，21年4月厦马跑进3小时跑者中有51%跑者穿着160x。借助160x竞速跑鞋推出及认可，特步联手中国田协推出“国人竞速”计划;目前拥有约100万名会员特跑族，已形成以跑步俱乐部、特跑族、321跑步节为闭环的跑者服务矩阵;预计到2025年，特步的特跑族会员计划增加到450万人。

索康尼复用跑圈资源，盖世威、帕拉丁加速国内布局

索康尼复用特步品牌跑圈资源，深入专业马拉松赛事，并与中国田协、商务人士合作，扩大品牌知名度。盖世威预计将于22年初开设国内首家自营店;帕拉丁专注优化内地零售网络及店效提升。

上调盈利预测，维持买入评级。主品牌专注跑步细分市场维持领先，新品牌加快国内拓店。我们预计公司FY21-23年收入分别为109亿人民币、129亿人民币、160亿人民币(原值分别为99亿、122亿、150亿人民币);

归母净利分别为8.8亿人民币、11.3亿人民币、14.2亿人民币(原值分别为8.5亿人民币、10.6亿人民币、13.3亿人民币);

EPS分别为0.34元人民币、0.43元人民币、0.54元人民币(原值分别为0.3元、0.4元、0.5元人民币);

对应PE分别为31x、25x、19x。

参照行业可比公司估值，FY22李宁、安踏PE分别为35.83x、25.54x;平均为30.69x;我们给予特步FY22PE30.69x，对应347亿人民币市值，13.20人民币/股，16.18港币/股。

风险提示：局部疫情反复影响终端销售;人工开支、运营费用率增长;终端门店拓展速度不及预期;海外品牌进入中国市场接受度不及预期等。

新兴产业

2月金股：思摩尔国际(06969)

事件：公司发布2021年前三季度未经审核业绩，报告期内公司实现净利40.98亿元，同比增长266.2%;不考虑金融工具公允价值变动损失、上市开支、以股份为基础的付款开支后，前三季度实现调整后净利42.24亿元，同比增长71.6%。

21Q3调整后净利12.49亿元，受国内渠道高库存因素影响

公司公告21Q3实现净利12.19亿元，同比+16.2%;不考虑以股份为基础的付款开支后，实现调整后净利12.49亿元，同比+7.6%，环比-32.1%。我们认为，主要或因上半年国内市场供给过剩，渠道库存积压，国内品牌订单在3季度出现环比较大幅度降低。随着国内市场的去库存结束，品牌与渠道逐步补库，我们预计21Q4业绩有望呈较好的复苏趋势。

美国FDA首次通过雾化电子烟PMTA申请，英美烟草旗下VuseSolo可合法销售

美国FDA发布首个PMTA许可产品，允许英美烟草旗下VuseSolo系列3个产品，包含1款封闭式电子烟设备和2款烟草味烟弹。我们认为，此次电子烟PMTA申请通过意义重大，一方面美国FDA认可了雾化电子烟的减害特性，打消了此前投资者对于美国市场的监管担忧，英美烟草旗下其他产品线也有较大概率相继获批上市;另一方面，美国作为全球第一大电子烟消费国，FDA的监管动态也是全球的主流监管风向标，我们认为此次电子烟授权将对其他地区和国家的电子烟监管起到正向带动作用，监管逐步明晰后渗透率有望快速提升。

电子烟“类烟草化监管”大势所趋，调味型过审较难，利好龙头品牌公司

截止到日前，FDA表示仍有2%的PMTA申请正在审核中，包括英美烟草主打产品VuseAlto、JUUL的申请仍在审核中，该类审核中产品在美国市场仍然可以正常销售。从监管趋势来看，我们认为“调味型产品”的过审概率较低，后期美国市场或以烟草、薄荷醇口味为主流，VuseAlto产品线也有望在后期过审上市。我们认为在短期来看，不合规的小品牌及供应链厂商的产品销售及订单受到FDA颁布的营销拒绝令的负面影响，部分品牌可能选择采取合成尼古丁来规避FDA监管范围;中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。

盈利预测及投资建议

我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。基于国内市场去库存压力较大，我们微调公司2021-2023年收入为155.7/229.5/332.5(前值为169.45/250.30/363.92)亿元;调整后净利润为58.2/85.3/120.8(前值为63.59/93.24/132.46)亿元。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险

本文编选自天风证券风研海外微信公众号，智通财经编辑：杨万林