生物股份估值与猪周期的关系演绎

作者: 智通编选 2022-02-10 10:40:43
生物股份股价、估值与猪周期是否呈正相关的关系?

生物股份股价、估值与猪周期是否呈正相关的关系?

生物股份是我国口蹄疫疫苗生产的龙头,同时也是非洲猪瘟疫苗研制的先行者;此外公司还与共立合作,积极布局宠物疫苗。目前看,生物股份的主营业务仍为猪用疫苗。基于生物股份的发展现状,本文主要分析生物股份估值与猪周期的演绎关系。

根据国海证券关于《生猪养殖业专题报告:猪周期与存栏分析》,从2002年至今,我国的生猪养殖共经历了5轮猪周期,以下为本文摘抄的《专题报告》相关内容,该报告对我国经历的5次猪周期进行了深入的分析。

1历史上的五次猪周期波动

从2002年至今,我国一共经历了5轮猪周期,每轮猪周期持续时间3-4年,供需跨期错配是猪周期形成的本质原因。从供给端分析,能繁母猪存栏量变化决定8-12个月后的生猪出栏数量,生猪出栏数量决定猪价拐点,供给是分析猪 周期的关键线索。每轮猪周期都存在疫情、政策等外生性因素的影响,对供给端产生巨大影响的干扰因素如2018年 非洲猪瘟,带来周期逆转;对供给影响较小的干扰因素,如政府收储、食品安全事件往往不能从根本上影响周期。

①2002-2006年猪周期,生猪价格上涨27个月,涨幅+71%,下跌22个月,跌幅-40%,最高单周平均猪价达到10.0元/千克。本轮猪 周期中,2003年5月爆发的非典疫情所致,疫情期间宰杀母猪、补栏停滞;2004年爆发的禽流感疫情,引发猪肉需求大增,供需矛 盾突出。下行阶段,2005年的猪链球菌病,导致需求明显降低,加剧了猪价下跌。

②2006-2009年猪周期,生猪价格上涨20个月,涨幅+158%,下跌14个月,跌幅-49%,最高单周平均猪价达到17.4元/千克。上涨的主要原因是05-06年猪价位于低位,养殖户大量淘汰母猪,生猪出栏减少,随着07年高致病性猪蓝耳病爆发,造成供求关系反转,猪价开始回升。此后,全球经济危机、“瘦肉精”,以及“甲型H1N1流感”等事件的爆发,猪肉需求下降,猪价下跌。

③2009-2014年猪周期,生猪价格上涨27个月,涨幅+111%,下跌32个月,跌幅-47%,最高单周平均猪价达到19.9元/千克。本轮周 期受到的外生性干扰较少,是相对经典的猪周期,价格主要受供需矛盾推动。

④2014-2018年猪周期,生猪价格上涨24个月,涨幅+97%,下跌25个月,跌幅-50%,最高单周平均猪价达到21.2元/千克。2014年 起我国开始实施严格的环保禁养规定,并着力提升生猪养殖业的规模化程度,导致大量散养户退出市场,产能快速出清,价格一路 走高。

⑤2018年至今的大级别猪周期,生猪价格上涨32个月,涨幅+262%,2021年1月至今跌幅逾-70%,最高单周平均猪价达到40.9元/千克。非洲猪瘟出清对猪价上行产生了重要影响,叠加新冠疫情影响,猪价高位震荡13个月。

2生物股份营收净利和股价与5次猪周期的关系演绎

①2002-2006年猪周期:猪价上行阶段为2002年至2004年3月,生猪价格上涨27个月,涨幅+71%。2002年,生物股份股价相对平稳,全年股价维持在1-1.4元的区间震荡。2002年,生物股份的营业收入2.93亿元,扣非净利润3481万元,分别比2001年同期增长40.8%,204.18%。2003年,生物股份股价一路下行,2003年11月,股价跌至最低点0.79元,相比2002年最高点的1.4元,股价几近腰斩。2003年,生物股份的营业收入3.34亿元,扣非净利润4365万元,分别比2002年同期增长13.91%,25.42%。2004年第一季度,猪价仍处于相对高位,2004年1-4月,股价从低点开始修复,4月恢复到2002年最高价位1.4元。

猪价下行阶段为2004年4月至2006年2月。2004年4月开始,生物股份股价开始长达1年半的下跌,2004年底,股价回到2002年的低点0.7元附近。2004年,生物股份的营业收入4.669亿元,扣非净利润4140万元,分别比2003年同期增长39.78%,-5.17%。猪价下跌22个月,跌幅40%。2005年,生物股份股价延续2004年的秃势,全年股价处于下行阶段,到2005年底,股价跌至历史最低位0.47元。2005年,生物股份的营业收入5.52亿元,扣非净利润2373万元,分别比2004年同期增长18.35%,-42.68%。

在第一个猪周期中,2002年的猪价上行,带动生物股份营收和净利润大幅上升,但是股价却处于相对平稳的状态,并没有因猪价和净利的上升而上升。同时,2003年,受非典疫情所致,疫情期间宰杀母猪、补栏停滞,猪价虽然上升,但动保板块的估值却因补栏停滞被下杀,导致虽然营收和净利上升,但股价却单边下行。2004年,猪价仍处于上行阶段,并且该年爆发的禽流感疫情,引发猪肉需求大增,供需矛盾突出。但股价仅仅有3个月的短暂上行,后又步入下行通道。在猪价的下行阶段,随着猪价下跌,股价连续下跌9个月,在低位区震荡5个月。随着第一轮猪周期的末期,股价开始恢复。

从2002年至2006年生物股份股价在猪周期的演变中来看,该股的股价及估值并未因猪价的提升,公司营收和净利的提升受到正向的影响。但在猪价下行阶段,个股估值却受到正相关的联系,股价长时间下行。

②2006-2009年猪周期:猪价上行阶段为2006年2月至2007年9月,生猪价格上涨20个月,涨幅+158%。2006年,随着猪价重新上涨,生物股份的股价从2006年4月开始反弹,到年底股价恢复至2002年的高位1.4元附近。2006年,生物股份的营业收入5.62亿元,扣非净利润3366万元,分别比2005年同期增长1.79%,41.87%。2007年一年,股价一路上行,并不断创出新高,到2007年底,股价达到历史高位4.88元,相比2002年的价格增长了2.25倍。2007年,生物股份的营业收入7.02亿元,扣非净利润8736万元,分别比2006年同期增长24.84%,159.52%。

猪价下行阶段为2007年10月至2009年1月,生猪价格下跌下跌14个月,跌幅49%。生物股价股价从2007年第四季度至2008年3月间,维持高位震荡,掩护资金从持续1年半左右的上行行情中撤离。2008年3月开始,股价一跌下行,到2008年底,股价跌至2006年启动价格1.5元左右。2008年,生物股份的营业收入8.15亿元,扣非净利润7314万元,分别比2007年同期增长16.07%,-16.27%。

在第二个猪周期中,随着2006年的猪价上行,带动生物股份净利润大幅上升,股价也因猪价和净利的上升推动而上升。同时,随着07年高致病性猪蓝耳病爆发,造成供求关系反转,猪价继续上行,股价也继续向上拉升。2007年第四季度,猪价虽然开始回落,但受前期板块行情的持续推动,大量获利资金在高位震荡出清,股价维持了半年左右的高位震荡,到2008年第二季才开始随着猪价的一路下行而下跌。同时,股价从2007年的最高点4.8元,又跌到2006年的启动点1.5元附近,股价经历了腰斩再腰斩。

从2006年至2009年生物股份股价在猪周期的演变中来看,该股的股价及估值与猪周期基本同步,在上行阶段,猪价涨幅达158%,生物股份的股价与估值提升的幅度达250%,公司营收和净利也随猪价的上涨而上涨。在猪价下行的初期,股价受长时间行情的推动,存在滞后下跌的支撑动能。同时,要看到回落的低点也是上一个猪周期的高点。也即上一个猪周期的高价成为第二个猪周期股价的起点。

③2009-2014年猪周期:2009年2月至2011年5月,生猪价格上涨27个月,涨幅+111%。生物股价股价从2008年12月触底,2009年1月开始,重新启动,随着生猪价格的上涨而上行,2009年底,股价恢复到2.6元,比2008年的底部1.5元同比上涨73%。2009年,生物股份的营业收入6.85亿元,扣非净利润5728万元,分别比2008年同期增长-15.89%,-21.68%。2010年,股价继续随猪价上涨而上行,2010年底,股价达到3.8元,同比2008年的底部1.5元,上涨120%。2010年,生物股份的营业收入6.7亿元,扣非净利润1.04亿元,分别比2009年同期增长-2.21%,82.89%。2011年1-5月,股价随猪周期上行而继续上行,2011年5月达到4元。

2011年5月至2014年1月。生猪价格下跌32个月,跌幅47%。2011年5月至2011年底,生物股份股价维持高位震荡,最低点3元,相比最高的4元,同比下跌33%。2011年,生物股份的营业收入5.76亿元,扣非净利润1.41亿元,分别比2010年同期增长-14.05%,34.88%。2012年,股价并未随猪价下行而回落,而是继续维持在3-4元的区间震荡。2012年,生物股份的营业收入5.56亿元,扣非净利润1.24亿元,分别比2011年同期增长-3.41%,-11.86%。2013年,猪价继续维持低位,但生物股份的股价却逆势上涨,2013年底,股价创出历史新高,达到6.69元,同比2009年1月的猪周期起点1.5元上涨446%,比上一个猪周期的股价最高点4.8元上涨139%。2013年,生物股份的营业收入6.71亿元,扣非净利润1.88亿元,分别比2012年同期增长20.65%,51.68%。

在第三个猪周期中,生物股价的股价呈现异常强势的走势,在猪周期的上行阶段,股价随猪价上涨而上行,但在猪周期的下行阶段,股价并末随猪价的下跌而下跌,同时在2013年逆势而上,营收和净利创出新高,股价也创出新高。在这一轮的猪周期中,生物股份的估值得到确认,市场的份额也逐步扩大。这应该与生猪开始进行规模养殖,国家重视疫苗接种有极大的关系。

④2014-2018年猪周期:2014年2月至2016年2月,生猪价格上涨24个月,涨幅+97%。2014年,生物股价随着猪价上涨而上行,2014年年底,股价突破新高,最高达9.5元。2014年,生物股份的营业收入10.63亿元,扣非净利润4.02亿元,分别比2013年同期增长58.32%,112.8%。2015年,股价继续随猪价上涨而上行,同时进行异常活跃阶段,股价屡创新高,最高时股价达25元,比2014年的最高点9.5元,上涨了263%,比2014年启动的7元,同比上涨了350%。2015年,生物股份的营业收入12.47亿元,扣非净利润4.77亿元,分别比2014年同期增长17.27%,18.7%。2016年1月,股价开始回落,2016年2月跌至最低12元,股价相比2015年最高点的25元被腰斩。

2016年2月至2018年3月,猪周期进入下行阶段,猪价连续下跌25个月,跌幅50%。2016年3月开始,生物股份的股价并未随猪价下跌而下行,而是触底反弹,2016年底,股价恢复到18.5元,全年股价上涨50%。2016年,生物股份的营业收入15.17亿元,扣非净利润6.36亿元,分别比2015年同期增长21.7%,33.31%。2017年,生物股份股价同样逆势上行,2017年底,股价恢复到23元。2017年,生物股份的营业收入19.01亿元,扣非净利润8.64亿元,分别比2016年同期增长25.31%,35.91%。2018年1至3月,生物股份股价开始回落。

在第四个猪周期中,生物股价的营收、净利和股价并未受到猪周期的任何影响,营收、净利和股价屡创新高。这与2014年起我国开始实施严格的环保禁养规定,并着力提升生猪养殖业的规模化程度,导致大量散养户退出市场,规模养殖户更加重视生猪疫苗接种有极大关系。在这一轮猪周期中,生物股份的股价迎来了戴维斯双击,也成功穿越了猪周期。

⑤2018年至今的大级别猪周期:2018年3月至2020年12月,受非洲猪瘟疫情大规模蔓延,生猪产能大量出清对猪价上行产生了重要影响,叠加新冠疫情影响,生猪价格上涨32个月,涨幅+262%。2018年3月开始,受非洲猪瘟影响,猪价虽然上行,但是养殖户的产能却大量出清,养殖意愿降低,市场对猪用疫苗板块失去信心,导致生物股股份的股价在猪价上行中逆势下降,最低点为13元,相比上一轮猪周期的25元高点,股价几近腰斩,并又跌回到上一轮猪周期的启动点。2018年,生物股份的营业收入18.97亿元,扣非净利润7.32亿元,分别比2017年同期增长-0.23%,-15.25%。2019年,随着国家对非瘟疫苗研发的重视,以及防疫措施得当,生猪养殖户的养殖意愿上升,猪价维持高位,同时非瘟疫苗研发取得实质性进展,市场对于生猪疫苗的板块估值重新恢复。2019年,生物股份股价随猪价上涨而上行,股价恢复到20元。2019年,生物股份的营业收入11.27亿元,扣非净利润2.15亿元,分别比2018年同期增长-40.59%,-70.64%。2020年,股价继续随猪价上涨而上行,并于2020年8月创出30元的新高。2020年,生物股份的营业收入15.82亿元,扣非净利润3.92亿元,分别比2019年同期增长40.39%,82.31%。

2021年1月至今:猪周期进入下行阶段,生猪价格已下跌12个月,跌幅逾70%,但是据预测,2021年生猪出栏量将达到6.9亿头,生猪产能还未出清,预计生猪价格还将低位运行,促使生猪产能二次出清,生猪价格预计将于2022年6年后,企稳回升。生物股份股价从2020年9月开始回落,2021年底,股价跌至近8年的低点15元附近。2021年,生物股份前三季度的营业收入13.38亿元,扣非净利润3.87亿元,分别比2020年同期增长20.82%,33.45%。

从当前的猪周期来看,生物股份的股价与估值总体与猪周期保持了同步。虽然在2018年初,股价与猪价呈现负相关的关系,但却是因为市场对非洲猪瘟对生猪养殖带来的重大不确定性,从而对猪用疫苗给出的逻辑性低估导致的。随着非洲猪瘟得到有效控制,同时非洲猪瘟疫苗研发取得重大实质进展,让市场逐步恢复了对生猪养殖以及猪用疫苗板块的估值信心。从而使得生物股价的股价与猪周期呈现正相关关系。

3生物股份营收净利和股价与5次猪周期的关系分析

从生物股价营收、净利和肌价在5次猪周期的关系演绎中来看,在第1、2、5次猪周期中,生物股份的营收、净利和股价与猪周期呈现正相关的关系。在第3、4次猪周期中,生物股份的营收、净利和股价走出独立向上的行情,与猪周期不存在必然的联系。原因个人分析有几下几点:

(1)利润与猪价同步,导致股价与估值与猪周期同步。在第1、2次猪周期中,有一个共同的特点就是在猪周期的下行阶段,生物股份呈现一个显著特征,那就是增收不增利。在两次猪周期中,当猪价下行时,生物股份的营收当年虽然呈现增长态势,但是扣非净利润却呈现出负增长。这说明在猪价下行阶段,生物股价及市场上的同类竞争者采取了价格战的方式,通过降价走量的方式让自身渡过猪周期。在第5次的猪周期中,虽然下行阶段的2021年在营收和净利方面都呈现出同比上涨的形态,但总体来看,2021年生猪产能已全面恢复到上一轮2018年之前的猪周期的产能,但是从营收和净利方面来看,2021年前三季度的营收15.82亿元,扣非净利润3.87亿元,比2018年前三季度的营收 14.3亿元,同比上涨了约10%,但扣非净利比2018年的 6.65亿元却下降了41.8%。因此,在这一轮猪周期的下行阶段中,生物股份同样出现了只增收不增利的情况,而且扣非净利润下降的幅度非常大。这说明,在这一轮猪周期中,生物股份传统的高毛利产品市场份额被市场同类客户大幅挤占,而营收的主要增长依靠的是毛利较低的其他疫苗产品。

(2)利润的稳步增长是穿越猪周期的最有效手段。在第3、4次猪周期中,由于生猪养殖逐步向规模化养殖转变。生物股份在市场拓展中取得了先机,营收和扣非净利润在猪周期的下行阶段也取得了同步增长的形势,从而推动股价屡创新高,成功穿越猪周期。

4生物股份在此轮猪周期中的机遇与挑战分析

在此轮猪周期中,生物股份面临的最大挑战就是增收不增利。刚刚对比了2021年与2018年的营收和扣非净利润。从两者的对比分析来看,目前生物股份现出了较大的估值困境。

(1)营收增长乏力。2018年,前三季度全国的生猪出栏量为4.95亿头,全年出栏量为6.93亿头,2021年前三季度生猪出栏量为4.91亿头,全年预计出栏量为6.9亿头。相比2018年,2021年生物股份前三季度的营收仅比2018年上涨了10%。这说明新品种的市场开拓能力非常有限,营收增长缺乏强劲的动力。同时,2022年随着生猪价格的持续低位运行,推动生猪产能进一步出清,猪用疫苗将逐步回落。

(2)净利润同比大幅下降。相比2018年,生物股份2021年前三季度的扣非净利润同比下降下了41.8%。这说明猪用疫苗随着市场竞争的加剧,人工和销售费用的增长,毛利润下降较大,在公司未推出的新的盈利产品之前,公司的盈利能力受到较大的挤压,这也是该公司在2021年股价大幅下跌的主要原因。

虽然生物股份当前面临增收不增利的估值困境,但是当前也面临着非常好的机遇。

(1)新的盈利源正在蓄势。目前公司正在研制非洲猪瘟疫苗已经进入第三年,并且已经进入临床的末期。非洲猪瘟疫苗推出后,必将是强制性必打疫苗,一旦投入市场,该产品的市场空间将有望达到60亿元以上,这将为生物股份带来强劲的新利润源。此外,公司与共立合作生产的宠物疫苗,也将有望在2023年投产,这也势必为公司带来新的盈利点。

(2)猪周期接近尾声。此轮猪周期下行阶段已接近14个月,随着生猪价格持续低位运行,生猪产能必将进一步出清,多家机构预测,2022年6月生猪价格或将逐步走出底部,猪价将重回上行通道。从生物股价与猪周期的关系来看,即使生物股份当前还未开发出非瘟疫苗,宠物疫苗也未投产的情况之下,营收、净利也将在今年筑底,股价相信也必将随着猪价的上涨而上行。

(3)低估值带来的左侧机会。目前,生物股价的股价已跌至2015年的低点,当前的估值应该具备较强的支撑。

本文来源于微信公众号“深圳财富club”,作者风智林;智通财经编辑:文文。


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