海通国际: 借鉴历史看美联储加息对大类资产的影响

随着3月美联储FOMC会议渐行渐近，投资者对于美联储加息的关注度也在持续提升。回顾历史，美联储加息期间内大类资产是如何表现的?本轮美联储的紧缩周期与以往有何不同?本文对此进行分析。

1. 最近三轮美联储加息周期的背景和节奏

今年1月美国的CPI季调同比达到了7.5%，创下1982年以来的新高，通胀压力下美联储态度已明显偏鹰，近期市场预期美联储在3月议息会议上加息的概率已达100%，往后看，美联储加息后续将带来哪些影响?以史为鉴，我们首先回顾最近三次美联储加息周期的背景和节奏。

最近三次美联储加息的共同宏观背景：经济和通胀均上升的过热期。回顾历史，美联储最近的三次加息周期分别发生在1999/06-2000/05、2004/06-2006/06、2015/12-2018/12，以美国的产出缺口和PCE当月同比来衡量，近三次加息周期内美国经济整体均处在增长动能不断强化同时通胀持续上行的阶段，即经济周期中的过热阶段。

进一步具体分析最近三次美联储加息周期，可以发现每一轮加息发生的背景和节奏都不尽相同。

覆水难收——1999年6月至2000年5月的加息周期回顾。该轮美联储加息周期始于1999年6月，直至2000年5月一共加息6次，联邦基金利率从加息前的4.75%升至6.5%，其中2000年5月基准利率一次性上调了50个BP，为最近三轮的加息周期中唯一一次。

值得注意的是，在本轮加息之前美国实际才刚经历了一轮降息。1998年时随着俄罗斯债务违约事件不断发酵，美国的金融市场和金融机构因此受到了较为明显的冲击。为了应对金融市场的停滞风险，美联储选择在98年9月到11月连续三次降息，其中一次降息甚至发生在两次议息会议之间，美联储此番连续降息后美股自1998年10月低点起迅速反弹。

到了1999年6月，美联储在FOMC会议上指出金融市场的压力已趋于缓解，此时继续保持此前的宽松已非必要，因此自1999年下半年起美联储开始逐步加息，但直至1999年12月加息后联邦基金利率也仅只是回到上一轮降息前的水平。回顾1998年至2000年的美股表现，可以发现99年的三次加息未能延缓美股上涨的势头，1999年7月至2000年3月纳斯达克指数年化最大涨幅为154%，甚至还高于未加息前1998年10月低点至1999年6月的年化涨幅140%。

到了2000年美国通胀的压力开始逐渐凸显，PCE当月同比在1999年12月突破了2%后持续上行。当时的美联储在2000年2月的议息会议上提出，“因股市而不断膨胀的财富在一定程度上抬升了购买力和支出水平，而这需要更高的利率来平衡”。因此在2000年2、3、5月的会议上美联储接连宣布加息，最后一次更是宣布一次性将基准利率上调了50个BP。本轮加息周期结束后互联网泡沫就此终结，美国的经济增长动能也迅速走弱，实际GDP同比增速从2000Q2的5.2%一路走低至2001Q4的0.2%。

预期管理——2004年6月至2006年6月的加息周期回顾。本轮的美联储加息周期始于2004年6月，累计加息17次，联邦基金利率从加息前的1%上调至2006年6月的5.25%。

而在本次加息之前，联邦基金利率已经长达1年处于1%的水平，这在当时看来极低的利率催生了更多的借贷并涌入了美国的房市，房价也由此进一步上涨，2003年6月至2004年6月S&P CoreLogic Case-Shiller全美国房价指数一年的涨幅达14%。

2004年6月美联储因通胀压力开始加息，但在会议上提出“尽管通胀数据在逐渐抬升，但长期的通胀预期依然处于可控水平，因此将尽可能以可衡量的节奏退出宽松”，即紧缩幅度和速度超预期的概率较低。事后来看在这轮的美联储加息周期中，每次议息会议都无一例外地宣布将基准利率上调25个BP。

随着本轮加息不断推进，贷款利率的抬升使得美国居民对住房的需求明显走弱。2006年6月美联储最后一次加息后，8月议息会议提出随着加息影响逐渐显现，房市已经逐渐降温，经济增长也已在放缓，同时通胀的预期也在回落，因此选择维持利率不变。然而本轮加息周期结束后其影响进一步发酵，持续走弱的购房需求使得美国房价开始持续下跌，2007-08年期间S&PCoreLogic Case-Shiller全美国房价指数从高点下跌近17%。

略显纠结——2015年12月至2018年12月的加息周期回顾。自2008年金融危机爆发以来美国接连启动了三轮量化宽松，2015年12月美联储开始了三轮QE后的首次加息，基准利率从0.25%上调至0.5%，但随后加息的进程停滞了一年，直至2016年12月才开启一轮密集加息周期，2016年12月至2018年12月总计加息八次，基准利率累计上调至2.5%。

和前两轮加息周期相比，2015年12月首次加息时美国经济背景实际较为脆弱，虽然15年时失业率的持续下降显示美国劳动力市场在持续改善，但当时的其他经济指标难言强势。例如美国实际GDP同比在2015Q1达到高点后持续降至2016Q2才企稳，同时2015年大宗商品价格的接连下探使得通胀也持续低于2%的目标，可见2015年12月的加息更多是出于三轮QE后货币政策正常化的需要。

而到了2016年上半年无论是美国的经济增速还是通胀水平均处于较低的水平，且英国脱欧事件对美国的经济复苏增添了新的不确定因素，因此2016年时美联储加息的进程暂缓。直至2016年12月确认劳动力市场和通胀均有显著改善后，美联储才开启了一轮较为密集的加息周期。2018年12月美联储进行了最后一次加息，此后随着美国经济增长预期不断下调，此轮加息周期就此谢幕。

2. 最近三轮美联储加息周期内各类资产的共同表现

具体到资产表现来看，1999年以来的三轮美联储加息周期内各大类资产分别如何反应?我们对各类资产一一作回顾。

①债市：美国短期国债利率在加息周期内持续走高。回顾美联储加息期间美国2年期国债收益率的走势，可以发现加息对于美国短期国债利率走势的影响较为直观，从首次加息正式落地前半年至最后一次加息结束，期间美国2年期国债收益率的上升幅度基本在2.0-3.5个百分点之间。

10年期美债利率有概率走出“N型”。相比短端利率，美联储加息对美债长端利率的影响则相对没那么直接。在加息预期不断升温的阶段，美国10年期国债利率持续上行，而在首次加息正式实施后短期内美债长端利率反而有概率下行，例如2004年6月和2015年12月首次加息后美国10年期国债利率反而下行，从高点的最大下行幅度为0.5和1.0个百分点，但拉长时间来看历史上美联储整个加息周期内美国10年期国债利率最终仍是上升的。

我国10年期国债利率存在“以我为主”的阶段。再看我国，由于我国的10年期国债利率与自身的货币政策环境更为相关，因此在美联储货币政策紧缩的周期内我国10年期国债利率走势也曾多次出现背离，其中较为典型的阶段为2005年、2015年和2018年。

②美元：“N型”走势。拆分美元指数在美联储首次加息前后的走势，可以发现加息预期升温的时候美元整体表现为升值，而首次加息正式落地后美元在短期内反而承受一定的贬值压力，但此后随着美国基准利率不断调高，美元又重新开始升值。

③大宗商品：价格整体上涨，黄金走势呈“√型”。除了2015年以外，1999年以来美联储开启加息时往往是全球通胀不断升温的阶段，因此在过去美联储加息预期升温直至最后一次加息结束期间，大宗商品价格基本处于持续攀升的态势，近三轮加息周期中CRB指数的最大涨幅均在30%左右。直至美联储加息周期到了尾声或者加息结束后，此时全球经济增长动能往往呈走弱的趋势，大宗商品的价格才开始出现较为明显的回调。

对于黄金而言，与其他大宗商品不同的是，过去美联储加息预期不断强化的阶段内黄金价格大概率承压，背后的原因主要源自于黄金相较其他大宗商品还具有一定的货币属性，以美元计价的黄金和美元指数的走势在历史上整体是反向变动的。如前文所述，在美联储加息预期强化阶段美元往往表现为升值，因此对应黄金价格则趋于下跌。但在随后的加息周期内黄金的商品属性逐步凸显，此时通胀因素成为金价走势的核心变量，因此黄金价格表现也开始与其他商品一样趋于上涨。

④股市：美联储加息后海内外权益市场走势呈“√型”。对于全球的权益市场而言，美联储每次开启新一轮加息周期时权益市场在短期内均有不同程度的回调，其中标普500最大回调幅度在5%-15%之间，而恒生指数和上证综指的最大跌幅在15%-30%之间。但拉长时间来看，整个加息周期内海内外的股市在经历了回调后，最终仍会随着各自基本面的好转而恢复上涨。

理论上，美联储加息通过抬升无风险利率来限制权益市场的估值水平，进而使得股票资产承压，因此当权益市场的估值本身较高时，美联储接连加息后高估资产将存在泡沫被刺破的风险，例如2000年加息后美股的互联网泡沫就此破灭。然而若美联储加息时上市公司的盈利水平持续改善，则持续上行的盈利有望对冲估值下行的压力。因此尽管在2004-06年和2015-2018年时美联储进入加息周期，但此时美股盈利整体处于上行趋势中，进而使得美股在整个加息周期里仍延续涨势。

对于A股而言，短期视角下美联储加息更多是通过外围市场扰动来冲击A股市场情绪，而A股走势和海外市场的相关性实际是自2014年11月沪股通开通以来才开始显著上升的，因此我们主要分析最近一轮美联储加息初期A股市场的反应。具体来看，2015年12月美联储宣布加息后，标普500在2015/12-2016/02期间下跌约13%，而当时我国的10年期国债利率实际仍处于下行通道中，但16年开年后A股各大指数仍大幅下跌，背后的主因源自于当时熔断机制的试行以及推行供给侧改革后市场对经济基本面的担忧，此时美联储加息便成为了当时的情绪催化剂。而到了2016年12月美联储再次宣布加息时，我国的宏微观基本面均已出现了一定的改善，当时的市场情绪并没有15年底至16年初时那么悲观，且市场对该次加息也存在了一定的预期，因此该次加息对A股的扰动明显减弱，2016年11月至2017年1月上证综指最大跌幅仅约为5%。

长期视角下美联储加息主要通过我国货币政策来影响A股，虽然历史上中美货币政策也曾多次背离，但拉长时间来看随着美联储的加息路径逐渐推进，在此期间我国的货币政策基调也整体表现为紧缩。中美货币政策的相关性源自于通胀往往是全球性的，由于中美两国通胀周期存在一定的同步性，因此当美联储为了应对美国国内通胀而选择加息时，我国的货币政策也将面临一定压力，而国内无风险利率的上升将对A股的估值形成制约因素。

此外从A股风格来看，过去美联储加息时大盘价值风格大概率跑赢小盘成长，2004年5月至2005年8月期间申万大盘相对小盘指数的比值从低点1.15上升至高点1.47，而国证价值相对成长指数的比值从1.10升至1.18;2015年12月至18年12月期间申万大盘相对小盘指数的比值从低点0.44上升至高点0.82，而国证价值相对成长指数的比值从1.24升至1.84。

3. 目前的资产走到哪一步?

去年12月以来资产走势已基本反映了美联储加息预期。目前来看虽然本轮美联储加息周期尚未正式落地，但市场实际早已开始有所预期，利率期货隐含的2022年全年预期加息次数(以一次加息25个BP计算)已从去年12月的2-3次升至今年2月最高的6-7次，且在3月至少加息一次的预期概率为100%。从各类资产的表现来看，美联储加息对大类资产的潜在影响已经在过去三个月有所体现：美国的10年期和2年期国债利率自去年12月以来均开始加速上行;美元指数自去年11月以来(截至2022/02/28，下同)上涨约3%;同时以原油为代表的大宗商品价格也在持续上行，去年12月以来CRB指数上涨了约23%，其中WTI原油价格上升了39%;权益市场方面，随着美联储加息预期的不断发酵，中美的权益市场均存在不同程度的回调，自去年12月高点以来标普500下跌约9%，上证综指约6%，恒生指数约6%;近期黄金价格走势则与历史规律有所不同，过去三轮美联储加息预期升温阶段黄金价格均承压，而去年12月以来金价已上涨7%，一定程度上体现了目前市场对地缘政治风险的担忧。

往后看，本轮美联储货币政策紧缩周期与历史将有何不同之处?参考今年1月美联储议息会议纪要以及近期美联储重要官员公开发言，目前来看本轮美联储货币政策的紧缩周期节奏可能较以往更快。回顾上一轮美联储货币政策的紧缩节奏，2013年12月时宣布次年1月正式开始“Taper”，2015年12月开始加息，2017年9月宣布同年10月正式开始缩表。而本轮的“Taper”从2021年11月正式落地，目前看来今年3月加息的概率较大，同时美联储在今年1月会议上提到预计首次加息后开始缩表，在紧缩的节奏上相较前一轮明显提速。

为何美联储预期本轮的缩表要加快?我们在前文分析过，美联储开启加息时美债短端利率的上行斜率要高于长端利率，这也导致了美债期限利差的迅速收窄，此时便需要缩表来抬升美债长端利率以避免收益率曲线倒挂的风险。而从前一轮缩表后市场的反应来看，2017年10年开始的缩表并未达到期望的效果，可以发现美联储开启缩表后美国的10年期和2年期国债利率之间的利差进一步收窄。参考圣路易斯联储主席James Bullard在2019年时提出的观点，美联储缩表效果不佳可能是由于“当政策利率已明显高于0时，缩表将不能够带来任何政策指引的信号”。目前美国10年期和2年期国债的利差已明显低于上一轮加息开始前的水平，若本次缩表紧接着加息进行，那么美联储这次更早更快的紧缩对美债的长端利率或有更强的推动作用。

大宗商品涨价有望延续。结合美联储加息的历史经验和目前的背景，往后看我们认为大宗商品存在进一步上涨的可能。我们在前期报告中分析过，借鉴历史，全球复苏进程中商品价格上行分两个阶段，第一阶段涨价主要源于流动性充裕，第二阶段通胀继续上行源于基本面改善。展望今年全年，预计后疫情时代全球经济复苏将步入快车道，而国际定价的大宗商品价格与全球经济恢复相关性较大，因此铜、原油等国际定价的大宗商品有望迎来基本面驱动的第二波上涨。

目前A股短期调整已较为充分，春季行情正当时。A股方面，今年以来在俄乌冲突和美联储加息的双重扰动下A股已经出现了一定程度的调整。我们在前期报告中分析过，前述两个海外变量目前市场已经基本price in，其中局部冲突对市场的影响往往是短期的，而如前所述此前市场对美联储加息的预期已经很高，实际上随着俄乌冲突事件的持续升级，近期市场对美联储加息的预期已有所走弱，其中今年全年的预期加息次数已从最高的6-7次降至最新的(截至2022/02/28)5-6次，而今年3月加息的预期概率虽然仍是100%，但一次加50BP的预期概率也已从最高的94%迅速降至7%。

往后看，我们认为市场最终还是要回到自身运行的逻辑上来，而站在当前时点，A股春季行情依旧值得期待，逻辑有二：一是稳增长的政策效果逐渐显现。货币政策方面前期央行下调了MLF、SLF以及LPR利率，1月社融已同比多增9842亿元，财政政策方面2月22日财政部举行新闻发布会时表示去年底已提前下达了专项债1.46万亿元，目前1月份完成发行4844亿元，占提前下达限额的1/3。二是回顾历史后发现，过去20年里A股春季行情从未缺席，背后的原因源自于岁末年初往往是重大会议召开时间窗口，同时11月到3月A股基本面数据披露少，且年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。历次春季行情期间沪深300和上证综指的平均最大涨幅分别为24%和22%(详见表1)。且10、11、16年时上证指数均经历了与当前市场类似的1月下跌，但是这三次下跌后一季度指数均会回升。

风险提示：美联储货币政策超预期。

本文编选自海通国际研究部HAI微信公众号，作者：海通策略，智通财经编辑：杨万林