新股前瞻|时隔近三年欲重回资本市场，客户高度集中成正味集团隐忧

2019年8月9日，2.1亿人民币市值的江西正味正式从全国中小企业股份转让系统退市，结束了为期两年的新三板生涯。

经过近三年的准备，重组后的江西正味再次冲击资本市场。

智通财经APP了解到，农业食品生产商正味集团已于6月30日向港交所递交了招股说明书，申请于港股主板上市，中毅资本为独家保荐人。

据招股书显示，正味集团主要从事即食零食及干货食品制造及少部分贸易。若以2021年收入计算，其在江西省的蔬菜、菌类、水果、坚果及水产品加工市场排名第三，市场份额约为0.5%;同时在休闲食品市场排名第五，市场份额约为1.2%。

从业绩来看，正味集团2019至2021财年的收入为2.97亿、2.83亿、3.42亿，同期的净利润分别为4094.5万、4093.9万、4829.2万元，业绩整体稳中有增。

欲重回资本市场的正味究竟能带来多少惊喜?透过招股书便能一探究竟。

丰富产品组合打造自有品牌

成立于2002年的正味，至今已有十年的发展历史。公司从生产干货食品起家，后于2018年9月将业务扩展到生产即食蔬菜零食;至2021年1月，正味集团进一步扩大生产线，开始生产即食肉类零食。为使该等产品更具市场竞争力和辨识度，正味以自有品牌“声耀”和“赣味坊”进行产品的销售。

同时，为发挥业务的协同作用，利用销售渠道及营销资源来满足客户的需求和偏好，正味还开展部分贸易业务，即从供应商处采购干制蜜饯、坚果及其他产品，然后在不进一步加工的情况下直接出售予公司下游的零售商和企业客户。

据招股书显示，正味集团的收入绝大部分来源于自有品牌的“声耀”和“赣味坊”，2021年时二者的收入占比分别为64.6%、8.6%，合计73.2%，而贸易业务的收入为26.8%。

在持续丰富产品线以及开展贸易业务的双重支撑下，正味的产品组合不断扩大，目前已涵盖五大类别，包括了即食零食、干制山珍、干制水产品、谷物及调味品等。数据显示，2019至2021财年，正味分别向市场推出了114、227、310款新产品。截至2022年6月21日，正味的产品组合为564种即食零食以及625种干货食品。

从产品类别来看，即食零食是公司的拳头产品，2021财年的收入占比已升至50%，其次是干制山珍、干制水产品，占比分别为25.6%、17.3%，谷物为6.2%。值得注意的是，即食零食、干制水产品两种产品在过往三个财年内实现了收入的持续增长，干制山珍、谷物的收入则有明显波动。

从下游客户来看，零售商是正味的核心客户群，2021财年公司来自零售商的收入占比高达84.2%，其次是企业客户，占比15%，电商渠道则近乎于无，这说明正味聚焦于线下市场。而在零售商中，又以超市为重点，其次是促销柜台，二者2021财年的收入占比分别为67.5%、14.8%，杂货店占比1.9%。

从上述的分析中能看到，在产品方面，正味打造自有品牌，持续丰富产品线，不断推出新产品，并与贸易业务结合扩大公司产品组合;在客户方面，公司的主要客户是零售商和企业客户。由于公司客户主要在线下，因此正味在2020财年的经营受到了疫情的影响。

盈利能力稳定

据招股书显示，正味2020财年的收入为2.83亿元人民币，较2019年稍有下滑，这主要是因为贸易业务收入同比回落27%，而自有品牌则保持稳定。从客户类别来看，2020财年来自超市与企业客户的收入降低。进入2021财年后，随着疫情影响的消除，正味才重回增长，无论是各产品、或各渠道，均有不同程度的增幅，带动公司总收入增长20.85%至3.42亿元。

从毛利率来看，正味过往三年整体保持了稳定水平。据招股书显示，2019至2021财年，正味的毛利率分别为32.4%、32%、31.7%。但值得注意的是，产品之间毛利率分化明显，其中，自有品牌毛利率持续提升，从2019财年的32.6%升至2021财年的33.6%，但贸易产品的毛利率则从2019财年的34.5%下降至2021财年的26.6%。自有品牌的竞争力逐渐体现。

从客户类别来看，部分客户渠道的毛利率出现明显下滑。智通财经APP发现，2021财年时，正味超市的毛利率上升1.6个百分点，但促销柜台、杂货店、企业客户毛利率分别下滑6.3个百分点、26.1个百分点、6.3个百分点，促销柜台毛利率下滑是因为产品组合调整，而杂货店、企业客户的下滑则是因为公司采取了降价的方式开拓市场。

基于稳定的毛利率，再加上公司较好的运营效率，正味2019至2021财年的净利率分别为13.77%、14.47%、14.12%，小幅波动是因为销售及营销开支、行政开支随收入有所变化，但整体保持稳定。

从其他财务指标来看，正味2019至2021财年的资金流动能力从持续改善，流动比率、速动比率均稳步提升，且公司资产负债率连续下降，从2019年的97.9%下降至2021年的42.9%，资产质量逐步提升。

客户高度集中

农业食品加工是一个稳定增长的市场，据弗若斯特沙利文数据显示，从2016至2021年，我国该市场的规模从3.47万亿元增至4.32万亿元，年复合增速4.5%。随着加工技术的迭代、分销渠道和行业的整合扩大，农业食品加工的规模有望在2021年至2026年以约4.3%的复合增长速度成长，至2026年达到5.34万亿人民币。

其中，休闲食品下的蔬菜零食、肉类和水产动物零食又是农业食品加工下增长最快的细分赛道。据弗若斯特沙利文数据显示，2021至2026年，蔬菜零食加工的年复合增速高达10.4%、肉类和水产动物零食加工的年复合增速为8%，均明显高于农业食品加工的整体增速。

正味的产品组合已覆盖蔬菜零食加工、肉类和水产动物零食加工，必将受益于行业的持续发展，但该市场的特征也较为明显，即行业高度分散且竞争剧烈。2021年，中国农业食品加工市场有超3万家市场参与者，前十大玩家的市场占有率仅10%。

正味之所以能在剧烈的市场竞争下取得良好业绩，这与公司打造了自有品牌，在产品上多元化、持续推出新品，在客户上主攻线下零售商以及稳定的运营管理能力有直接关系;同时，正味目前的销售市场主要在江西省，这是其大本营，有一定的本土化优势。随着新产品的推出以及渠道的持续渗透，正味或将能持续稳定增长。

但正味面临的潜在风险也值得市场注意。首先，正味的客户集中度相对较高。据招股书显示，2019至2021财年，正味来自五大客户的收入占比分别为78.6%、85.8%、81.8%，其中同期来自最大客户的收入占比为38.9%、42.9%、43.7%，对五大客户的依赖程度较高，若该等客户需求下滑或更换供应商，都将对正味业绩造成明显影响。

其次，超市是正味的主要客户类型，为拓展其他客户类别，公司已在杂货店、企业客户方面通过降价的方式拓展市场，但能否有所成效需进一步观察。此外，正味的线上客户较少，公司绝大部分都是线下客户，若疫情有所反复将会对公司经营造成一定影响。