在手订单19亿美元，凯莱英（06821）的泡沫仍未挤完？

一则突然发布的业绩预喜带动了市场情绪：凯莱英(06821)公告称，预计2022年上半年归母净利润同比增长282.99%-305.97%，达到16.44亿元至17.43亿元的区间。

然而，这将近300%的净利润增速并没能给凯莱英的股价带来太多波澜：该股仅在7月13日、14日小幅回弹，随后两个工作日又继续扭头向下。一般而言，公司业绩预期的上调都会给公司股价带来短期上涨，甚至走出多个涨停。为何凯莱英的股价却反其道而行之呢?

今年以来，不少公司有着与凯莱英相似的遭遇：发布了数倍幅度的业绩预增后，股价却不涨反跌，甚至有公司一度触及跌停。有部分业内人士分析，比起半年报的财报数据，第二季度的单季业绩增速或许才是影响股价的关键。若第二季度盈利增速放缓，就预示着这些“高增长”股票的全年业绩或许并不能跑赢大市。

但如果照此逻辑对凯莱英进行分析，就会发现：公司一季度营收20.62亿元，同比增长165.28%，二季度营收27.30亿元-29.96亿元，同比增长 177.64%-204.83%;一季度归母扣非净利润4.86亿元，同比增长275.76%，二季度扣非净利润约11.33亿元-12.28亿元，同比增长约407.68%-450.45%。

可以看出，公司在第二季度无论是营收还是净利，其增速相比第一季度都有着大幅提升，因此也能够排除上述可能性。

那么，凯莱英的股价究竟为何“迟迟未涨”呢?这还要从其具体业务结构和客户集中度方面来分析。

一年营收近50亿元 负债持续走高

凯莱英成立于1998年，是国内一家头部CDMO一站式综合服务商，主要为医药企业以及生物技术公司提供医药外包服务。医药CDMO服务主要包括临床阶段和商业化阶段两个方面，在临床阶段，公司能够为客户提升研发效率、降低研发成本、提高研发成功率;而在商业化阶段，公司通过工艺的不断优化降低生产成本，同时保障质量与供应稳定性。

据智通财经APP了解，CDMO行业不仅能够承接大型制药企业的研发外包服务，同时还能够分享新药成功上市后的红利。随着近年来全球市场需求高增，国内CDMO行业也迎来了快速发展的时期。

据财报披露，2021年凯莱英营业收入为46.39亿元，同比增长47.28%;归母净利润为10.69亿元，同比增长48.08%。基本每股收益为4.40元。自2016年上市以来，2021年是公司收入增长最快的一年。

然而，从盈利能力指标来看，2021年公司毛利率为44.36%，同比下降2.21个百分点，达到2018-2021年期间的新低。其中，临床阶段CDMO解决方案毛利率下降8.46个百分点，为拖累整体毛利率的主要因素。在主要产品中，仅有商业化阶段CDMO解决方案毛利率有所提高，增加了2.31个百分点。

受益于行业高景气度，截至2021年年报日期，公司在手订单总额为18.98亿美元，较去年同期增长320%，将一定程度上保障公司后市业绩。

然而，在业绩高增的同时，公司负债也大幅增加。2021年，凯莱英负债总额达25.46亿元，同比增加118.92%，其中流动负债22.05亿元，同比增加138.38%。对此，公司解释称，负债的与年内产能建设相关，未来小分子业务和新兴板块业务都会加快产能投产，以应对持续增长的订单需求。

2018-2021年间，公司资产负债率从21.3%下降至16.8%，尽管相比2020年有小幅增长，仍然保持较低水平。

“双轮驱动”战略增长不及预期?

2021年，公司提出的做大做强小分子CDMO业务、加速布局战略新兴业务快速发展的「双轮驱动」战略初显成效。

小分子CDMO业务是凯莱英主要的营收支柱，占营收比例超过90%。2021年，该业务实现营收42.32亿元，同比增长46.02%，其中四季度同比增长超过60%，剔除汇率影响，增长比例分别超过50%、70%。其中，临床业务、商业化业务收入分别增长37.95%、52.11%。

尽管小分子CDMO业务增速可喜，但公司战略的“另一个轮子”，即新兴服务业务，却似乎离成功还有很长一段距离。

2021年全年，新兴服务业务收入增长67.88%，剔除汇率影响，全年增长超过70%。该业务增速虽快，但目前营收占比仅为8.57%，跟2020年7.5%的营收占比相比变化幅度并不大。

目前，新兴服务业务对公司业绩的影响力尚显单薄，更别提能成为公司新的营收支柱。

而在产能建设方面，公司也依然将投入侧重于小分子业务方面。据披露，公司预计全年在敦化、天津、长三角地区实现新增小分子批次产能超过2,000m³，并对部分车间和生产线进行升级完善，加大连续性反应为代表的新技术应用，提高产能效率;

对于包括制剂、化学大分子、生物合成技术、生物大分子、临床CRO在内的新兴服务业务，公司计划启动上海奉贤生物大分子中试和商业化生产基地项目首期工程建设，包含抗体原液商业化产能16,000L，制剂罐装生产线和ADC偶联原液产能1,500L，ADC制剂罐装生产线。2021年，公司投入1729.78万元用于生物大分子创新药及制剂研发生产平台建设，2022年还将加快项目投建进度。

大订单依赖境外巨头 “黑天鹅”风险仍存

尽管拿出了一份亮眼的成绩单，但对大客户的依赖却成为了影响凯莱英投资者信心的关键因素。

据智通财经APP了解，近年来，凯莱英的订单结构仍以境外为主，核心客户包括辉瑞、默沙东、礼来等跨国制药巨头，中国内地收入占比仅为13.82%。

据年报披露，凯莱英分别在2021年11月16日、11月28日、2022年2月20日公告了三大日常经营重大合同，金额分别为4.81亿美元、27.20亿元、35.42亿元。两家当事人为美国某大型制药公司，一家为国内某新药研发公司，三笔订单已履行金额在公司总营收中占到半数。

据外界猜测，其中2021年11月、2022年2月的两笔订单均涉及辉瑞新冠口服药Paxlovid。若三笔订单均能够顺利交付，订单收入将约为凯莱英2021年全年营收的两倍。

对于较大依赖于境外客户的问题，公司的策略是拓展国内市场：2021年，公司来自大型制药公司、海外中小制药公司、国内制药公司收入分别同比增长41.46%、50.99%、72.95%。公司内部人士在接受采访时也表示，目前公司在国内小分子CDMO市场进入收获期，收入增长提速，未来会坚持国内外市场并重的市场策略。

然而，凯莱英的国内业务仍然有着同样的问题：高达七成的增速，难掩营收占比不足20%的窘境。

除了客户集中度过高之外，国际政治因素则是另一项可能使得业绩“变脸”的重大风险。

2021年年底，有消息称，中国部分生物技术类公司将首次被美国列入“实体清单”，这一消息导致A股及港股生物医药板块股价接连下挫，其中CXO首当其冲。

据智通财经APP了解，被列入“实体清单”的企业大部分具有军方或政府背景，而CXO公司通常并不具备这些背景;且CXO属于劳动密集型产业，并非被国外重点关注的高端制造行业，被纳入清单的可能性较低。

而凯莱英公司内部人士也表示，截至目前，行业的贸易风险或被制裁风险均为传言，公司经营并未感受到来自地缘政治方面的实质影响。但为了防范潜在风险，公司已经通过收购和设立海外研发中心的方式，在海外进行业务布局。

近年来，欧美大型医药企业的创新药研发成本持续攀升。据德勤估计，直到2019年，生物制药的创新研发回报率才从将近十年的下行趋势中开始逐渐恢复，在2021年收获了可喜的7%回报率。

而在研发成本方面，德勤报告所涉及的15家生物医药企业2021年的研发费用为1269亿美元，同比增加了28%。尽管新药研发平均成本略有降低，但2021年开发一款新药仍然最低需要8.42亿美元，最高则可能高达50.34亿美元。

此时，中国CXO企业拥有高素质低成本的劳动力红利及国内完善成熟的产业链，兼具鼓励医药创新的政策加持，在国际上具有难以替代的竞争优势。

小结

整体来看，在全球市场规模快速扩容的背景下，目前CXO赛道依然具备高景气的特征。不过，近期两个利空消息使得CXO概念股股价整体承压：一是国家7月6日发布的两份新政征求意见稿，针对医药行业创新药靶点扎堆、“伪创新”等问题，强调药物研发要“以患者利益为核心，以临床价值为导向”;二是高瓴于2021年下半年连续减持凯莱英，使得投资者信心下滑。

数据显示，凯莱英近三年营业总收入复合增长率为36.23%，净利润复合年增长率为35.66%，相对于其业绩增速来说，公司估值长期处于高位，市盈率(TTM)一度达到131倍PE。目前，公司市盈率(TTM)已经回落过半，处于50.26左右的低区间。处于医药这个朝阳产业，公司后市依然具备长期投资价值。