招商证券：逆情绪布局白酒最佳窗口 短看一季报强心剂 长看3月后景气度持续抬升

智通财经APP获悉，招商证券发布研究报告称，2023年成都春季糖酒会，整体反馈来看，淡季景气度环比回落属于正常现象，3月实际动销同比仍有增长，基本面好于资本市场预期。当前产业分化加剧背景下，经销商渠道利润下降是品牌议价力提升和对核心终端动作加大的必然结果，短期反馈不是核心矛盾，建议关注压力之下企业是否有动作变形，中长期的增长工具和可以打的底牌是否充分，在分歧中对优秀的企业做中长期的布局，短看一季报强心剂，长看3月后景气度持续抬升。

相关标的：继续推荐高端战略性配置位置五粮液(000858.SZ)、泸州老窖(000568.SZ)、贵州茅台(600519.SH);加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的山西汾酒(600809.SH);推荐发展动能充分的老白干酒(600559.SH)，积极关注酒鬼酒(000799.SZ)改革。

招商证券主要观点如下：

一、春糖感受与思考

整体感受：情绪有落差，复苏仍在途

上周经济数据发布叠加渠道反馈3月景气度有所回落，消费板块表现低迷。该行立足于市场分歧，力求还原一个真实的糖酒会和白酒当前基本面情况：

3月情况到底如何?

该行在糖酒会期间访谈超过15家经销商，整体对于3月景气度回落的反馈属于意料之外，但在情理之中。3月作为传统淡季，环比回落属于正常现象，与1-2月集中回补对比后的落差造成了悲观情绪的放大。该行摸排下来3月实际动销同比仍有较快增长：从3月单月各酒企实际动销量占全年任务比例上来看，普遍在5-7%甚至更高，这一比例跟往年水平相近，且高于2022年水平(2月底开始陆续有城市进入封控，销售情况受到较大影响)，这样来看，酒企单月动销普遍在15-30%增长甚至更高，与当下市场普遍预期3月较差的情况有较大分歧。经销商层面反馈相对悲观主要系库存环比增加、价格上涨动力不足，但主因并非动销不好而是三月发货量同比大幅增加。

产业真实情况依然好于资本市场预期。

疫情和经济压力加速行业洗牌，经销商分化也在加大，导致跟踪难度增加。资本市场的跟踪存在一定局限性，部分公司过度依赖单一信息来源，又在春糖敏感期快速发酵，造成了预期和基本面真实情况的偏离。该行在成都一周多的深度调研&参与，实际感受是城市经济活力仍强，产业真实情况好于市场预期。今年糖酒会3天累计观展人次近39万，已接近19年成都春糖的40万人次水平(21年春糖为32万)。该行在酒店展、论坛和企业活动上和产业从业人员交流，虽然观望多于动作，但经销商普遍积极交流、学习、碰撞、合作，力求抓住复苏趋势中的增长机会。

企业动作积极，活动规模空前。

作为疫情3年以来首次没有限流的行业盛会，企业动作积极，活动规模空前。1)产品积极推新，大众价位带和高端产品加速布局。茅台集团台源焕新上市举办品牌发展论坛、洋河大曲(经典版)定位全国大单品百元标杆、今世缘发布国缘六开提前布局千元价格带、舍得推出战略性旗舰产品藏品10年等;2)经销商大会规模创下疫情以来新高。五粮液、汾酒、舍得、老白干积极规划品牌营销思路和工作重点;3)名酒更加重视品牌文化传播。茅台1935文化之旅首站走进四川都江堰，五粮液2023年陈年五粮液全国巡展在成都拉开帷幕，华润系白酒首次集体亮相春糖。

二、该行的思考：产业分化加剧，关注企业战略定力

该行在本次春糖中的矛盾感和割裂感明显，一面是企业积极动作和人头攒动的现实场景，另一面则是渠道平淡甚至偏弱的反馈，除了淡季因素，还有什么导致了信息偏差?该行认为，立场和诉求不同，厂商矛盾有所加重。

厂家更多锚定的是中长期的战略目标，比如十四五规划或者更长维度的品牌复兴，拆解到每年都有具体的目标。过去几年因为场景限制实际动销有受到影响，今年在疫情放开，经济抬升预期背景下，制定的目标只会更加积极。复苏的斜率、节奏可能带来短期需求的波动，但企业季度甚至月度之间会按照既有的节奏执行，在发展中动态解决问题。

未来如何?该行认为中长期维度，随着品牌端议价力抬升和对核心终端动作加大，经销商议价力和渠道利润下降是趋势，这是品牌议价力提升的必然结果。行业将呈现出两头(品牌-终端)强，中间(经销商)弱的态势。核心终端联盟、数字化辅助的手段，越来越多的活动直接投往终端和消费者，这对该行的研究和跟踪的颗粒度也提出更高要求。历史不断证明，当下短期的数据往往不是核心矛盾，18H2五粮液也经历了库存增大、批价回落，市场反馈很差的时期;从业人员对库存的统计很难精确量化到1个月、2个月还是3个月;去年底行业对库存普遍悲观，实际1-2月就可以快速完成几个月库存的消化。白酒行业广为流传一句话“淡季做市场、旺季做销量”，该行更建议将Q2作为企业动作观察点，有价格调整、终端服务能力和动作的公司，更容易活动长线健康发展筹码。

三、最新观点：逆情绪布局最佳窗口，价值有望回归

短看一季报强心剂，长看3月后景气度持续抬升。

站在当前时点，该行对白酒Q1实际恢复质量整体给高分，1-2月回补充分，品牌名酒大幅清理了去年包袱，奠定全年业绩基础，3月淡季相对回落符合预期，低基数下依然维持增长。同时对后续继续维持乐观，去年二季度是很多企业压力最大的一个季度，基数本身不高，且当前根据酒店宴席的预定情况，预计五一也可以看到明显的回补，下半年消费力的持续爬坡恢复更是为中秋旺季蓄力。

投资建议：春糖预期回落后，茅台、汾酒估值回落到30x以内，五粮液21x，老窖25x，考虑到Q1奠定业绩基础，全年复苏态势下确定性较高，当下正是逆情绪布局的关键窗口。该行建议投资者关注压力之下企业是否有动作变形，中长期的增长工具和可以打的底牌是否充分，在分歧中对优秀的企业做中长期的布局。

风险提示：经济复苏进程不及预期，市场情绪低迷至大盘调整，市场风格导致估值体系支撑不够、渠道调研数据可能不准确。