跑马圈地的年代，港股物管企业群雄图谱

智通财经APP获悉，国海证券发表研究报告认为，在城市化进程持续提高、居民收入及人均住房面积不断提升背景下，物业服务需求有望持续提升。而政策法规的不断完善、业主委员会制度的推进以及房地产开发进入寡头时代等因素推动下，物业管理行业正在迎来快速发展的黄金时代。

国海证券预计，至2030 年国内物业服务市场规模将达到1.35 万亿元，相比当前行业规模（2015年全行业收入规模6500亿元）存在2 倍以上的成长空间，建议买入具备资源和品牌优势、持续扩张能力强的行业龙头，关注区域优势企业及部分具备新商业模式的标的。

具体个股，首推绿城服务(02869)、保利物业(871893.OC)、中海物业(02669)，同时关注新三板部分区域性优质物业服务提供商远洋亿家(837149.OC)、嘉宝股份(834962.OC)、开元物业(831971.OC)等标的，以及优质的社区服务平台运营商彩生活(01778)。

1、多因素驱动，物业服务市场前景广阔

不断增长的城镇人口数量和存量房面积对居住环境和城市管理水平的要求也越要越高。房屋作为耐用消费品，现有的房龄结构的逐渐老化，需要对其进行长期的保养和管理维护。顺应市场需求，物业管理行业应运而生，其以业主和使用人为服务对象，提供建筑和共用设施设备维护保养、环境和绿化管理、社区综合性服务等现代房屋管理服务。

人均住房面积的不断增加，使得新增住房购买需求增速放缓。同时，宏观经济环境变化和国家对房地产市场的调控，也使得新房销售和建设的增速受到影响，从而对房地产企业的利润产生影响，房企不得不依靠提升负债率的方式来维持资产回报的风险暴露。在此背景下，有着较高利润的房地产服务市场成为未来的发展重点，物业管理具备稳定、高频、刚性消费需求属性，市场潜力很大。

随着我国迈入消费升级时代，居民消费将更加注重品质和服务体验，品质生活将逐渐成为必需品。住房品质一方面体现为面积需求，另一方面则体现为社区服务品质需求，随着人均住房面积的增加和收入增加所带来的耐用消费品需求增速放缓，对社区服务品质将越来越注重。

我国物业管理作为市场化运营形式于20世纪80年代才由香港地区引入，相对于国外一百多年的历史，在国内还属于较为新兴的行业。在国家政府部门的推动下，组织机构日渐完善、法律法规逐渐健全、定价和税收制度的改革等等，共同为我国物业管理服务行业的发展提供了良好的环境。其中，物业服务定价由政府指导定价改革为物业服务合同定价，重新规定住房专项维修基金、代收费用免征营业税等很好的促进了整个行业的市场化发展。

此外，资本市场的改革和完善，尤其是新三板的扩容、地方股权交易中心等的建立，为物业管理企业提供资本化和融资平台，为企业规模性扩张及兼并收购提供资本支持，促成行业进入快速发展的新格局。

2、行业空间：万亿规模的蓝海市场

2.1、假设条件

根据中国产业信息网发布的《2017年中国物业管理市场规模预测及行业发展趋势》，2015年全国物业管理面积174.5亿平米，住宅、办公、商业、公共和其它分别占比77.7%、2.64%、10.39%、9.27%，可计算得出几种物业类型的管理面积分别为135.6亿平米、4.6亿平米、18.1亿平米、16.2亿平米。

1)量。根据国务院印发的《国家人口发展规划(2016-2030)》，我国常住人口城镇化率2015年末达到56.1%，和世界主要发达国家水平相比仍有较大的提升空间，随着城市化进程的推进和城镇人口数量的增加，住宅需求、商业、办公及公共物业需求也随之增加。

其中，住宅方面，我国城市人均住宅面积36.6平米，距离代表性发达国家水平40平米具有3.4平米/人的改善性需求空间，在预测模型中考虑现有城镇人口人均居住面积提升的改善性需求和潜在新增城镇人口住宅面积需求。商业设施方面，当前我国人均商业设施面积相对发达国家而言还很低，随着居民消费需求的增加和消费升级推进，对商业设施的需求也将增加，我们参考美国2010年人均商业面积4.7平米，估算到2030年全国城镇人口对商业设施总的需求量。

此外，以上两种物业形式在2015年合计占比接近88%，我们假设这一比例可以持续保持稳定。办公楼方面，和我国第三产业GDP规模及就业人数呈正相关，我们假设办公楼及公共物业占比维持12%不变。

2)价。根据中国产业信息网《2017年中国物业管理市场规模预测及行业发展趋势》报告数据，2015年百强物业均价分别为住宅2.24元/月*平米、办公7.89元/月*平米、商业6.96元/月*平米、公共及其它4.28元/月*平米。根据wind数据，我国住宅物业服务均价大约0.94元/月*平米，假设未来居民住宅小区采用服务品质优异的物业公司管理(百强)，我们对价格的假设特采用百强物业服务费均价，主要为考虑消费升级这一因素在内。

因物业管理服务费均价的变化和市场规模变化的同步性较难预测，我们假设维持当前物业费均价不变进行估算。而实际上我国CPI(服务)近10年的平均同比增速为2%，当前物业服务价格也理应存在一定的提升空间。

2.2、预测结果：潜在市场规模超过13000亿

根据2.1中的假设条件，在不考虑物业管理费涨价因素的情况下，按照当前国务院的人口发展规划目标，估算出我国物业管理服务行业2030年的潜在市场规模将超过13525亿元人民币。中国指数研究院报告显示，2015年行业整体营业收入水平6500亿人民币，因此到2030年行业整体规模还有至少2倍的空间。

实际上，我国物业管理服务行业发展相对于发达国家来说尚处于早期阶段，物业服务的水平和附加值相对较低，因此物业服务价格(尤其是住宅)也相对较低，随着政策的鼓励、物业服务市场化程度的推进，以及居民消费升级所带来的优质物业管理公司市场份额的提升，行业整体价格因素将呈上升趋势。同时，家政、餐饮、养老、教育、文化娱乐等高附加值的社区服务在整体服务中占比将更高，届时也会体现在物业服务价格的提升或者物业管理公司整体收入的大幅提升上，因此行业潜在市场规模预计会更大。

2.3、社区终端优势明显，住宅物业管理大有可为

从不同的物业种类来看，1)管理面积占比最高的是住宅;2)住宅是房地产增量市场的主力军，2015年全国住宅竣工面积占全国房屋竣工总面积的73%，物业管理未来的增长主要来自于全国增量房地产市场，因此住宅物业管理也是潜在空间最大的细分市场;3)针对住宅的物业管理服务直接面向C端市场，和客户日常生活紧密联系，与当前中国消费主力群体距离最近，这个群体消费升级需求旺盛，物业服务公司可提供高附加值服务空间也最大，而增值服务恰好是未来物业管理公司业务转型升级的重点业务。

另一个方面来看，直接面向C端的住宅物业服务，这些用户群体的消费特征是高频、稳定、客户忠诚度高、转换成本高(难以因个人意愿随意更换物业管理公司)等特征。资源、资本实力雄厚和品牌成熟、外拓项目能力强的物业公司在管项目和服务客户数量可迅速增长，可以低成本、甚至无成本获得数量规模庞大的、有效线下用户，针对各年龄段生活服务需求，实现深入到多种生活场景下的用户价值变现，在当前线上用户获取成本越来越高的背景下，这一线下入口将成为极具价值的B端平台。《国民经济与社会发展统计公报》数据显示，2015年中国社区商业占社会消费品零售总额的30%，到2020年这一比例将达到40%。

一个典型的例子，社区经济的兴起，行业百强的兼并收购以住宅物业管理项目为主，充分说明管理住宅物业的价值进一步凸显，也是行业集中度和竞争格局重塑的主要战场。

3、 行业现状：业务创新升级，市场格局相对分散

3.1、 物业管理公司的分类

目前我国物业管理公司主要分为两大类：第一类是依托大型房企的物业管理公司，是当初地产开发的伴生业务，他们在资源和品牌上具备明显优势，成长为目前物业管理细分行业先锋，如万科物业(非上市)、碧桂园物业(拟上市)、中海物业(02669)、绿城服务(02869)、保利物业(871893.OC)等等。

另一类为独立的物业管理公司，这类公司没有母公司资源和品牌支持，主要靠专业化、优质的服务水平、口碑及良好的信誉度取胜，如中奥到家(01538)。随着房地产市场的精细分工，很多地产公司出于对利润空间、投入等因素的考虑逐渐退出房企对旗下物业项目的管理工作，聘请专业的物业管理公司来服务。小区业委会的成立也给予业主对物业管理公司的更多自主选择权，给优质的独立的物业管理公司带来了发展机遇。

3.2、 商业模式：规模扩张和产品扩张并举为主流模式

3.2.1、 收入模式和盈利模式

当前，物业管理公司的收入主要包含三类，国内物业管理公司目前的主要收入来源为1)和2)：

1)公共性服务费收入，即物业管理费。根据国家发改委、建设部发布的《关于印发物业服务收费管理办法的通知》，规定业主与物业管理企业可以采取包干制或者酬金制等形式约定物业服务费用。

根据中国物业管理协会发布的《2015物业服务企业发展报告》，在360家样本物业服务企业管理的30322个物业管理项目中，包干制收费模式占比86%，酬金制收费模式占比14%。

2)综合性多种经营收入。包括媒体资源经营、场地经营、经营性物业及其它业务，媒体资源经营指框架、电子屏、宣传栏、电梯等媒体资源的开发经营，场地经营包括临时摆摊、固定区域长期设点经营(物流柜、饮水机等)，经营性物业包括仓库、门面经营、球场、会所等娱乐设施经营管理。

3)增值服务收入，即物业公司提供有偿服务经营。包括家政、房屋中介、装修家居、维修、小孩接送、商务服务等等。

3.2.2、 扩张模式

物业管理服务扩张模式包含价值链扩张、细分市场扩张、产品扩张和规模扩张几个方面：

价值链扩张，物业管理处于房地产开发价值链末端，可朝前期的营销策划、建筑施工、规划设计等价值环节渗透，通过对建筑开发商进行管理分享的模式提前进入前期物业管理服务阶段，对品牌的塑造和客户的开发起到很大作用，代表企业龙湖物业、绿城服务;细分市场扩张，指在住宅、商业、办公楼、公共或其他几个领域内跨界扩张，代表企业嘉宝股份(住宅、商业、办公等)、开元物业(住宅、旅游酒店)。

产品扩张，即物业管理公司进行多元化业务转型，从传统物业管理服务往提升家政、社区服务等增值服务占比转型是主要的扩张方向之一，也包含跨领域业务拓展，代表企业绿城服务(教育、社区零售)、彩生活(社区零售等)、保利物业(养老)等;规模扩张，即管理面积的拓展，包括通过背靠地产商或者外拓项目来扩大在管面积、管理输出或顾问方式扩张、兼并收购方式获得被并购方的管理小区物业管理收费权等方式。目前主流物业管理公司较为常见的是产品扩张和规模扩张。

3.3、 大行业、小龙头

根据中国物业管理协会数据，2015年全国物业管理企业在管总面积175亿平方米，2014年底全国物业管理行业从业人员数量超过710万人，截止2014年底，全国共有物业管理公司10.5万家，其中拥有国家物业服务企业一级资质的超过1000家。

TOP100物业管理企业2016年底在管总面积54.5亿平方米，占全国物业管理总面积的29%，TOP10企业市场在管总面积18.8亿平方米，市场占有率大约10.2%，10.2%的CR10相比房地产市场和连锁零售市场来看较为分散。

从收入规模来看，中指数据显示行业2015年物业管理服务总收入6500亿元人民币，万科物业、保利物业、碧桂园物业、绿城物业收入分别为29.7亿、19.4亿、16.7亿、29.2亿，占全国物业管理总收入比例大约0.46%、0.3%、0.26%、0.45%，龙头企业收入规模相比行业来说还很小，呈现“大行业、小龙头”现象。

4、 头部公司优势更胜，行业集中度提升趋势明显

4.1、 TOP10和百强企业增速更高，马太效应明显

2015年百强物业管理企业平均在管面积2361万平方米，较2012年复合增速33.9%，远高于全国物业管理企业在管面积同期复合增速6.7%的水平。根据智研咨询发布的《2017-2022年中国物业管理行业发展趋势及投资战略研究报告》，TOP10企业在管面积2012-2015年复合增速47.2%，远高于百强企业的33.9%，也就是说在管面积增速TOP10>百强>行业整体。

从营业收入指标看，2016年TOP10企业平均营收增速41.6%，高于百强企业平均增速，而中指研究数据表明当年行业平均营收的增速为16%，因此营收增速TOP10>百强>行业整体。

4.2、 规模化优势，龙头企业积极圈地

2015年百强企业实现营收共1135.6亿元、净利润82.26亿元，分别同比增长27.2%、49.0%，百强企业的利润增速高于营收增速。而中国物业管理协会公布数据显示，2015年百强企业营业成本率较2014年下降7.3个百分点，而TOP10企业通过高新技术的使用使其成本率较百强企业更低。

另一个例子，比较2014-2016年新三板挂牌企业收入和利润增速，大部分企业的利润增速也高于收入增速，新三板挂牌企业为中小企业中较为优质的代表，表明龙头企业规模化效应逐渐显现。

4.2.1、 借助龙头地产公司资源和自身品牌影响力向外扩张

大部分龙头物业管理企业有地产开发商股东或者集团背景，依靠地产公司开发物业为未来积累丰富的储备项目资源，实现在管面积和物业管理费收入的稳定增长。一个典型的例子，万科物业管理收入2016年高达42.6亿，作为当前收入规模最大的物业服务公司龙头在2011-2016年期间仍然保持着49%的高复合增长率。

个别物业管理品牌成熟、影响力较强的公司已可独立于地产公司获得较多的外部管理项目，典型代表的为绿城服务。2013-2015年来自绿城中国的在管项目面积占比分别为27%、25%、22%，不同于同规模竞争对手的地方在于绿城物业的外部项目占比很高，公司中报公告2017年6月底绿城物业的合同储备管理面积1.35亿平米。

4.2.2、 借助资本力量的兼并收购

龙头企业在流程管理精细化、标准化服务和多元化服务等方面率先取得进展，获得了较好的客户忠诚度和业务粘性，在自身物业管理服务业务稳步增长的同时，借助母公司支持或者资本市场的力量获取资金、兼并收购中小物业公司和中小地产商的物业公司，或者战略上倾向于专注地产业务、逐步退出物业管理服务业务的品牌地产商(如绿地地产)，实现外延快速扩张，行业集中度不断提升。

4.2.3、 平台输出轻资产模式

利用自身品牌影响力对中小物业公司进行品牌和管理平台输出的模式，实现服务面积的增长，也是物业管理公司快速获取管理面积和终端用户的一个方式。例如，万科“睿服务”、绿城的“慧服务”和“绿联盟”。

例如，彩生活公司开发的彩管家、彩之云服务平台，通过公司参股合作伙伴、向合作伙伴输出底层技术的方式来帮助合作伙伴高效发展，输出平台上的生态圈企业及产品服务，与合作伙伴共享平台创造的增值服务收益，同时实现彩生活线上平台的快速扩张。截止2017年6月，彩生活与28家物业企业达成战略联盟，合作管理面积高达4.29亿平米。

4.3、 业务增值化转型，进一步打开成长空间

目前我国物业管理服务主要包括安保、小区保洁与设备维修、绿化、防水工程、小区媒体经营、租赁等基础的传统服务项目和房屋经纪、社区电商、社区服务等高附加值项目两大类，中国物业管理协会公布数据显示2015年传统物业服务收入占百强物业管理公司收入比例仍高达83%、利润占比69%。

从百强企业成本构成来看，目前我国物业管理服务行业呈现劳动力密集型、低技术投入的行业特征。人力成本占物业管理公司成本50%以上，物价的提升和人力成本上升不断推高物业管理公司的运营成本，大部分企业规模较小难以实现业务精细化、标准化以实现规模效应，同时在物业服务价格提升有限的情况下，严重的挤压物业管理企业的利润空间。

我们认为改善当前低利润率困局的途径主要在于两方面，这也是物业管理行业目前以及未来发展的主要方向：1)通过专业化分工将传统服务外包、软硬件的自动化和信息化升级、以及管理的智能化升级来节约人工成本和日常运营成本;2)增加高利润率高附加值服务等业务占比，调整收入结构。

以上两者的实现除了服务水平、专业化能力的提升，还更需建立在一定的业务规模上，因此快速的规模扩张，抢占用户和市场是目前龙头企业的发展重点，尤其是从物业管理收费模式来看，管理面积仍然是当前收入来源的最主要驱动因素。从数据上来看，百强企业2015年基础物业服务收入行业占比20.5%，反而较2014年上升了3.8个百分点，也就是说头部公司当下仍然致力于规模扩张。

因此，未来的看点在于：1)企业扩张的速度、市场占有率的提升和地位的稳固;2)技术的引入和成本控制效果;3)高附加值业务的推进，及其对收入贡献提升情况;4)企业多元化业务拓展，及其与社区终端相协同的情况。

5、 代表性公司模式和经营状况

中海物业(02669)：稳健扩张的低估值、高品质物业管理公司

中海物业集团有限公司，是中国海外发展(00688)旗下从事物业管理业务的全资子公司，2015年10月分拆出并于香港主板独立上市。中国海外发展每年的建筑面积，是公司获得项目来源的主要途径，也是其实现内生增长的保障，目前公司大约90%的项目来自公司开发的房地产项目。中海地产收购包含中信物业的中信地产，中海物业对中信物业全部股权的收购也增厚了公司的盈利来源。

公司最新公告管理物业面积9860万平方米(不含中信物业)，2016年营业收入和净利润分别为人民币22.9亿元、2.0亿元，最近三年营收复合增速16.5%。收入结构来看，增值服务收入贡献不断提升。

绿城服务(02869)：领先优化业务结构、外拓项目能力强的港股上市物管龙头

绿城物业服务集团成立于1998年，公司主要提供物业管理、顾问咨询及园区增值三类服务，多年蝉联物业服务百强满意度领先企业第一名，2016年7月在香港上市。绿城服务凭借强大品牌影响力已成为成熟的物管品牌，并独立于关联的房地产开发企业对外拓展项目。截止2017.6公司在管面积1.175亿平方米，储备面积1.35亿平方米。据公司H股招股书披露，2013-2015年来自绿城中国的在管项目面积占比分别为27%、25%、22%，不同于同规模竞争对手的地方在于绿城物业的外部项目占比很高。2014.9公司推行“智能园区”项目，由传统住宅服务转型聚焦生活用品、服务及园区增值服务的综合提供商。

2016年公司营业收入、净利润分别为人民币37.2亿元、2.9亿元，2013-2016年复合增速分别为30.6%、53.2%，2016年毛利率水平19.2%。公司多元化业务模式清晰，高毛利的增值服务板块逐步崛起，收入结构不断优化。

彩生活(01778)：行业领先的社区服务平台运营商

彩生活主要通过自管和平台输出的模式，提供物业管理服务、工程服务、社区租赁销售等服务。截止2017年6月，公司管理和顾问服务签约建筑面积4.2亿平方米，覆盖住宅社区达2335个，涉及城市214个，并与28家企业达成战略联盟，合作面积达到4.29亿平米，为行业领先的社区服务平台运营商。开发运营面向B端的“彩管家”和面向C端的“彩之云”服务平台，截止目前彩之云注册用户412.1万，活跃用户243.4万。

公司2016年营收、净利润分别为13.4亿元、1.9亿元人民币，分别同比增长62%、11.5%，近3年营收和净利润复合增速高达72%、62%。

6、 投资建议：千亿市值龙头可期，推荐具备资源、品牌及扩张能力的龙头公司

我们认为，在消费升级、存量物业面积持续增长的背景下，物业管理市场正在快速增长的黄金发展期，预计到2030年行业潜在市场规模超过1.3万亿元，相比当前行业规模(2015年全行业收入规模6500亿元)存在2倍以上成长空间，在这一过程中，我们最为看好增速最快、受益消费升级并有望带来更多增值服务空间的住宅物业服务市场(仅考虑当下传统物业服务费收入，潜在市场规模近7000亿元)。

行业竞争尚处于初始阶段，在管面积指标CR10仅10.18%，龙头企业万科物业销售收入市场占比不到0.5%，可以推算出CR10的收入占比应低于5%，整体呈现大行业、小龙头的竞争状态，未来一段时间内在消费升级(小区居民要求更高品质服务)、地产企业配套物管公司退出背景下，行业将会进入加速集中阶段，拥有优秀品牌且具备强扩张能力的龙头公司将会享受行业成长及市场份额加速扩大的双重成长红利。在这一过程中，具备资源优势(在管面积储备、项目扩张能力)、品牌(服务质量)优势的龙头企业有望持续胜出。

在传统物业管理之外，基于社区生活相关的增值服务将成为行业发展新空间，传统物业管理公司(如绿城服务进军便利店、保利物业布局养老服务)以及部分通过商业模式创新进入社区物业服务市场的企业有望显著收益(典型如彩生活等)。

当前物业服务行业扩张模式类似与连锁零售前期扩张模式，且物业服务行业进入门槛较高，不同于一般日常消费品零售低门槛特点，我们选择典型的3C家电零售连锁为参考，而3C家电连锁零售龙头企业市场销售额份额接近10%。同时，考虑到物业管理服务乃线下服务消费行为，不易受到线上冲击，且物业服务的消费者具备高转换成本、忠诚度高的特征，因此我们认为稳定状态下龙头企业的市场份额有望接近甚至高于3C家电零售连锁。仅考虑住宅市场，假设龙头公司收入市场份额达到10%，根据文中对行业规模的测算，预计对应年收入规模697亿元(传统物业服务费收入)。随着增值服务占比的提升、企业业务结构不断优化，而龙头公司的业务结构应相对最为合理，参照当前业务结构相对最合理的绿城服务(增值服务占比13%)，龙头公司总收入有望达到800亿元，假设予以稳定状态下12%销售利润率，以10倍的PE估算，龙头公司市值规模将来有望接近1000亿元。

个股推荐：我们认为当前行业处于高速发展、集中度快速提升的跑马圈地阶段，考虑到物业服务的特殊性(物业公司转换成本高)，具备良好资源储备(在管面积、备考房地产开发巨头)、加速扩张(内生或通过资本市场外延并购)及品牌优势的龙头公司有望持续领跑，首推绿城服务(02869)、保利物业(871893.OC)、中海物业(02669)，同时关注新三板部分区域性优质物业服务提供商远洋亿家(837149.OC)、嘉宝股份(834962.OC)、开元物业(831971.OC)等标的，以及优质的社区服务平台运营商彩生活(01778)。

7、 风险提示

1)市场竞争风险;

2)劳动力成本上涨风险;

3)业务创新及转型风险;

4)推荐公司业绩不达预期风险;

5)上市/挂牌公司股价波动风险;

6)新三板流动性风险。

（编辑：姜禹）