“绿色中国”概念下云南水务（06839）的投资逻辑是什么？

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行业处于爆发性增长

我国经过30多年高速发展，环保问题突出，特别是城市环境治理尤其紧迫。以前唯GDP论逐渐向环保让位，政府官员考核中环保与政绩挂钩，随着各地环保力度的提升，整个环保行业增速明显。据统计2017年前三季度A股环保行业53家上市公司整体实现营业收入同比增长29.22%，其中污水处理增长尤其明显增长达到60%。过往3年A股环保行业复合增长超过20%。对比A股众多上市公司，云南水务(06839)作为城市环境治理整体解商，增速更快，估值更低。

2015年全国地下水监测点水质状况

扩张能力强：

原云南水务与碧水源合作运营后短短5年时间，公司业务从立足云南到面向全国，将业务拓展到全国18个省份，同时在落实一带一路走出在东南亚市场有所斩获，目泰国、印尼业务开展顺利。

公司主营业务从水务领域扩展至固废处理、囊括污泥处理、餐厨垃圾处理、城市生活垃圾焚烧发电、医疗废弃物和工业危险废弃物处理以及治理工程等。

股权结构合理，实现混合所有制

从云南省水务通过资产出资与碧水源通过现金出资成立。 国企背景使公司便于获取政府新项目，民企背景的第二大股东碧水源是国内MBR膜技术水处理龙头，提供技术以及管理支持。

碧水源在公司成立运营后，按原始成本转让2.64%股份给予30名管理层作为股权激励。

看好管理团队的狼性文化

公用事业相对稳定，个人认为公用事业没有扩张就没有暴利。不管是之前投资的国投电力，还是目前持有的白云机场。本质上都是扩张带来的产能增长，从而带来业绩高速增长。

目前来看，云南水务杠杆率更高，小马拉大车的资产与负债结构更加明显。

说件小事：11月参加在香港公司高管与投资者交流会，公司管理层透露可能要向大股东定向增发(扣除永续债目前股价约0.7PB)，尽管预期增发价格比目前的价格要高30%以上，溢价发行可以增加股东的权益。老实说，当时听说增发，心里咯噔一声，个人认为在目前价格下的股权融资实在不太明智。

最终从前些天的融资公告来看，管理层迎难而上同时绑定自身利益，用债权融资代替股权融资方案。

技术储备

公司目前膜工厂全部由自身提供以。目前垃圾汽化与污泥碳化技术走在行业前列。污泥处理是污水处理紧密连接的重要环节，如果处理处置不当，很容易对环境造成严重污染，并造成土地资源浪费。公司的污泥碳化技术储备有望成为国家标准。

高成长低估值

2012-2016年，营收从4亿到了2016年的28.8亿，年化复合增长率63%。归属于母公司净利润由2012年的1.2亿到2016年的3.88亿，4年时间增长3.23倍。预计云南水务今年收入达到40亿,净利润5亿。分析现有业务架构来看，实现管理层预期未来三年净利润复合增长不低于30%可能性较大。预计到2020年公司的净利润达到11亿(按目前汇率折合港币13亿)。相对目前股价大概不到3PE的水平。

是否便宜，其实可以另外一种算法。2011年碧水源入股时云南水务大概做价15亿人民币(一半现金，一半资产)，2015年香港上市大概募集的19亿港币。

2012年到2016年大概赚了10亿人民币。加今年的利润减过去的分红。大概50亿港币干货。一个快速发展的行业，快速成长型公司市值7折，真的合理吗?

市场的忧虑

1、 高负责及现金流问题?

毫无疑问，公司的高负债是投资者的担忧的问题，也是是压制股价的主要原因。个人认为这种担忧主要在于对业务模式的理解不尽相同。我们知道不管是供水、污水、还是固废处理都具有区域垄断性。项目建设完成后具有25~30年稳定现金流，一般特许经营合同里都会规定项目的保底处理量和处理费，这块保底的收入是作为建设收入的保障。而运营收入和财政收入的部分则用期内处理费的收入减去保底量的收入的结果来确认。因此按照国际会计准则BOT模式现金流看起来并不健康。但是按现有生意模式来理解，个人觉得现金流情况不是大问题。

2、 扩张快，作为国企背景的企业，能否有效整合现有项目?

尽管云南水务是国企出身，但业务管理岗位上主要负责人来自碧水源。在投资者交流与实地调研的观察来看，从高管到中层管理人员，个人判断是一批能干事、干实事的人。我们做投资的经常天马行空，同时也希望投资的公司能够踏踏实实做事，目前看管理层符合，留待日后验证。

3、 管理能力，扩张能力与利润能否匹配?

目前收购项目大多来自2015、16年，收购项目有些已经开始运营，更多还在建设阶段，以今年4月完成并表的凯发新城(GNS)为例，收购前亏损两亿，按执行总经理的说法，今年肯定扭亏为盈。目前部分水厂已经提高单价。还有投资较大的海宁、医废等众多项目在建设中资本以及利息在支付，因此，整体利润的匹配还需要时间。

利润提升亮点在哪里?

利用率的提升与单价的提升。以污水价格和利用率为例：2015年利用率69.2%、2016年增加到71.7%;平均单价1.17元，到今年中报利用率达到74%，平均单价1.24元/吨。利用率提高跟高速公路车流量的增加是一个道理，随着城镇化的发展，水处理利用率会逐渐提高。与高速公路不同的是根据合同约定水处理价格每2到3年有那个调整的磋商机制。

管理的提升，以泰国普吉岛发电项目为例：收购前利润不到2000万，4.4亿收购价格，市场一片哗然，经过中国管理团队业务提升，去年利润3500万，今年预计达到5000万，目前来看确实是个不错的生意。

新环保法实施后，执法形势更加严峻，逐步从“谁污染谁治理”转变为“谁污染谁付费”转变，目前公司所服务的贵州茅台污水处理费达到每吨26元。就属于谁污染谁付费的情况。

建造项目以及PPP是否有持续性问题

长远来看，建设总归有完毕的那天，可喜的是预计3年后建造利润占比大概在30%以下，从行业特性来说建造利润有其合理性，实际上没有建造就不用支出本金等财务费用，扩张完毕后可以用折旧归还负责，提高分红比例。另外，我国污水处理处于快速发展的阶段，在设施建设及改造、技术的研发和应用等方面，仍有较大的提升空间，国内污水处理向高标准阶段发展将经历长期过程。为公司环境污染治理提供发展的黄金机会。

作为小股东的一点希望：

一、信息尽量公开，比如机场，每个月公布运营情况。公司是否可以借鉴每月公布水处理，新签合同等运营情况?做一个透明的公众公司对追求稳健的投资者吸引非常大。二、公司在快速扩张的过程，是否能用好外部便宜的租金，比如pe基金?三、云水从几十亿到目前几百亿的资产，已经到了耐心找好项目的时候。一般的项目，特别是人口流出城市项目尽量多评估。四、分红还得继续，每年稍微提高毕竟是一种姿态。

一个快速发展的行业，

一个快速成长的公司，

一个有技术有能力的管理团队。

干货7折，真的合理吗?

利益披露，本人持有云南水务。据说港股抗多，准备好长期。(编辑：王梦艳)

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