建银国际崔历：香港市场的新机遇

11月23日，由香港中资证券业协会主办的第二届香港中资券商首席论坛在香港拉开帷幕，包括中银国际、工银国际、建银国际、交银国际、华泰证券、海通证券、广发证券在内的多家券商首席，围绕“香港在一带一路及大湾区中的机遇”这一主题，探索香港与国家战略发展的契合价值，探讨未来资本投资价值所在。

建银国际首席经济学家崔历在题为《香港市场的新机遇》的演讲中，从市场、机构、香港本身三方面分享了她如何看待香港面临的机遇，对未来香港如何定位。

建银国际首席经济学家崔历

以下为智通财经APP整理的崔历演讲实录：

很高兴今天早上有机会参加咱们证券业协会首席论坛。首席论坛时机很好，题目也很好。一个是配合国家的战略。另一方面，港股这个礼拜又创了新高，说明投资者对港股的信心也在提升。香港作为一个金融平台，最看得见、摸得着的还是港股本身的人气、机会，资本市场提前有了一个比较乐观的评估。

我今天要从三个方面来讲有关香港未来面对的机遇。

第一方面，我想谈一谈市场、投资者的机遇。第二方面，讲一讲机构，包括咱们中资券商面临的机遇。第三方面，也想讲一讲大湾区这个概念下香港有哪些机遇。

市场与投资者的机遇

首先讲讲市场的机遇。今年港股市场比较火，其实关键的一点是基本面的好转。这可能跟短期过往几次比较短期的港股升上去又掉下来的情况不太一样。如果看企业的盈利，今年工业企业盈利大概是20%左右，相比于过去几年有非常明显的反转。如果看企业盈利拉动力，其实实际增速没有太大的变化，比如工业增加值实际增速大概还是7%左右的水平，跟2010年之前的周期完全没法比。所以盈利的增长并不是来自需求端拉动，主要还是价格的上升和利润率的上升，主要来自于供给面的变化。

从去年开始，上中游价格开始有一些上行，下游业务有一些传导，总体跨行业的利润率都有一些上升。这个利润率为什么会上升？我们做了比较细的分析，主要是供给面有明显变化。之前利润率被压低的原因也不是因为需求太低，主要还是供给过剩。过去三年，民企压低投资、加强整合、减少过度投资和供给，是这一轮利润率上升比较重要的原因。如果跨行业看也可以看比较明显的关系，产业整合越明显的行业利润率提升的越大。很多人认为这只是集中在钢铁、煤炭几个过剩的行业，其实产业整合不仅仅是这几个行业，还有其他，比如设备业、纺织业、家用电器、啤酒等行业都在整合。高端一点的行业，比如制药行业也有整合趋势。比如造纸，跟消费相关的行业，2012年以来随着政府的环保标准趋严，小企业成本、大家成本都在上升，但是小企业成本上升很难承受，所以很多中小企业特别是以前不达标的企业就开始退出市场。大企业市场份额开始增加，市场占有率开始提高。未来几年由于政府对环保的管控会持续趋严。行业进入的壁垒会变得更高。所以整合趋势还是会持续。这个影响是比较大的，我们估计大概一半左右的制造业是处于整合期。

最近总有人讨论，新的投资周期是不是开始了，我们觉得投资周期至少从宏观面上看还没有开始，主要原因是还有这么大的整合还在持续。行业分化比较明显，比较高端的行业，先进制造业，它本身的投资是比较快，科技方面投资比较快。但是在一些消费行业、中上游行业，还有一些服务业，它的整合也是比较持续的。

这里有几个原因：一个是需求放缓，企业投资也变得比较理性。第二个原因就是刚才讲的环保，环保趋严的趋势也是一个持续的趋势，很多不达标的企业也会退出。第三个原因是技术，技术升级需求在中国是一个比较重要的因素，在全球都是一个比较重要的因素。因为技术在不断发展，而且现在我们全球都面临着技术更新这样的阶段。大的企业有一个更强的投资未来的机会，而中小企业其实很难承受这样一个投资成本。在美国，亚马逊、谷歌的市场份额在不断上升。对中国来讲，这也是未来一个比较持续的趋势，就是由于技术升级的要求，行业进入的壁垒会上升，所以跨行业强者恒强趋势比较明显。对于企业来讲，这些涉及的行业会出现龙头企业胜出的一个局面。这也是今年以来，龙头的这些股票都上涨的比较好的原因，除了基本面周期性原因之外，还有结构性的原因。

当然并不是所有行业都在整合，比如说金融业还在扩张期，一些新的服务业还在扩张期。汽车这些行业也是有一个快速扩张的趋势。

供给面的故事还在继续

未来这个故事能不能持续？特别是现在港股已经比较火爆的情况下，大家也比较关心后市。我想供给面的故事还会持续，一个原因是很多行业比较起来依然分散。比如中国前四大制药公司，在整体市场占比大概13%，这个占比在美国前四大是46%。钢铁、煤炭这些相比也是比较明显的。比如钢铁、煤炭，前四大在中国占比20%左右。而美国他的前四大占比大概是50%多。中国的行业很多制造业还是比较分散的。这些趋势还是会推动行业整合。所以我们的判断，未来两三年很多行业的并购、整合还会持续。大企业也会有一些优势，中小企业它的升级压力就会比较大。当然如果生产的是比较高端、比较品牌化的东西，中小企业的发展也是很不错的。

产业整合、供给面调整为什么这么重要？因为它们会给中国经济带来比较根本性的改变。第一，从实际的经济增长来讲，虽然它对增长不是一个向上的支持，但是大部分投资者也不太关心中国经济是不是6%还是7%，大部分投资者关心的是投资的回报，利润率上升区间，投资回报会有一个利好。第二，盈利的改善本身会反映到银行资产质量上，对银行资产质量也是一个提升。这对于外资投资者十分重要。

总的来看，我们对明年经济的基本面还是比较看好的。除了刚才说的盈利方面原因，当然外围的因素也比较重要。一个重要的因素就是美元的走势。今年美元是呈弱势的，美元呈弱势的时候一般对新兴市场也比较好。对于这一点，市场比较悲观，大家认为美元今年会走强，但现在看起来今年是一个弱势的区间，明年基本面也不太支持美元走强。我们觉得美元明年还是波动向下的趋势。

当然在盈利、流动性、美元这些因素比较看好的同时，一定会有风险。明年的风险是什么？监管在收严，这个比较明显。通胀在上升，对货币政策也会有一定的影响。外围我们还要看比如特朗普税改政策或者美国税改政策到底能不能通过。现在还有不定的因素，所以风险会有的。特别是美股现在估值比较高，市场也比较担心这一点。市场波动是一定会有的，技术性调整一定会有，牛市也不会永远的，熊市也会来的。但是为什么香港市场有一个比较好的机会呢？就是因为中国经济结构上的调整让大家看到了产能的出清，还有金融风险尾部的下降，这是对海外投资者有格外吸引力的一点，对整体市场发展也是有好处的。

证券机构的机遇

第二，对机构的机遇。特别随着中国资本项目开放，中资机构也好、外资机构也好，其实在这方面都会有一些机遇。特别我们中资机构。大家知道早期香港一直是作为一个投融资平台，主要是给中资企业在境外融资、配置资源，作为一个平台。未来这个角色一定还会持续，特别在一带一路战略下，未来很多中资企业要走出去还要持续有投融资需求。还有一个新的机遇，随着中国内地资本市场不断开放，香港不仅作为一个投融资平台，而且可以通过增加产品，成为一个资源配置、资产管理、风险定价的平台。这里面我也想呼应一下陆挺讲的，为了成为这样一个交易平台，一个有深度的市场。对市场的判断是非常重要的。我们这个离岸市场是一个混合型市场，同时受国内、国际市场影响。国内如果继续开放，我们还是有一定空间。比如今年信用债发的比较好，因为国内利率水平上升的比较快。离岸市场也可以发展一些国内没有的产品，比如汇率衍生品对冲风险，这个可能比国内还可以走的更快一点，帮助中资、外资客户管理风险。伦敦是一个离岸市场，他在美国市场完全开放之后，也能够通过自己产品吸引流动性，有一个自己独特的定位，主要是因为自己有不断的金融创新、丰富的产品优势。这是第二点，机构未来的机遇，在香港随着内地的开放，会有一些新的优势，当然这里面，机构也要抓住机会，提升自己的研究、增加自己的产品。

大湾区及香港的机会

第三，大湾区包括香港的机会。大湾区究竟给香港本土带来什么样的机会？研究表明，粤港澳大湾区加起来大概占中国GDP的12%，按照现在的速度发展，再过几年，大概GDP在所有湾区里是最大的，这当然非常振奋人心，这一点很重要，但是不太完全。如果只是一个基建连通，让大家生活更方便，那就只是一个物理变化，能不能在更深的融合之下产生化学变化？这一点是非常值得探讨的。

国内发展最快、创新最强的区域就在广东，现在有很多创新领域国内也是领先的，包括新能源、包括金融科技，传统行业也在做很多的创新。本身国内的创新速度非常快，香港能不能通过大湾区机会融入创新的潮流？从传统的实体经济来讲，香港作为一个贸易中介平台，整体贸易大概占中国进出口贸易20%，但是未来10-20年，如果是一个电商时代，中介本身的位置是会有所削弱，所以香港优势在什么？

香港优势在于开放性、法治、语言，还有对全球商业的敏感度。在未来互联网时代，跟客户互动、信息的敏感是对于持续创新是一个非常重要的支持条件。举一个硅谷的例子，大湾区例子里面最有名的还是硅谷湾区，硅谷湾区是全美成长性企业最多的地方，大概有30%-40%风投都在湾区。硅谷成功奥秘在哪？硅谷为什么比别的地方做的强？一个是它比较开放。硅谷大概50%工程师是外国人。

第二，创新需求和客户需求关键的互动，这是一个紧密的联系。曾经有人对硅谷创新企业和美国其他地方的创新企业做过一个比较，也研究了一下为什么有的企业可以成功，有的创新企业比较容易失败。创新最容易成功的这些公司不一定是技术最强的，而是对客户和市场变化最敏感、反应最快的。这些公司是比较有前瞻性，不断辨别客户实际需求，而且不断加以调整，并且尽快把自己的产品和服务推向市场。在硅谷，这样的企业大概将近一半，远远高于美国其他地区的比例。

苹果就是一个比较好的例子，它的每一步好像已经预知了市场下一步潮流，判断市场比较准确，跟需求比较好的互动，但其实它的技术本身并不是一个最先进的。硅谷经验说明，一个开放的市场，人才、信息多方面比较开放、跟市场互动比较多元化的环境是（企业、行业）能够持续创新的条件。中国的制造业未来也是面对从B2C变成C2B，是消费者引领的互联网思维的转变。香港能不能利用自己开放性和商业上的敏感性，利用优势进一步助力国内制造业开放和升级和创新，这是一个非常值得探讨和期待的方面。这对香港科技行业、商业都会带来一些新的机会和机遇。

以上就是我从市场的机遇、机构的机遇、香港本身的机遇三方面分享了对未来香港如何定位的一个看法，供大家参考。