平安证券：下半年国内整体处于去库中后期 关注AI+产业链及基本面有望改善的行业

智通财经APP获悉，平安证券发布研究报告称，结合历史经验和当前环境，该行认为下半年国内整体处于去库中后期，A股波动加大在所难免，随着悲观预期消化和政策加码支持，结构性机会有望增加，一方面关注产业景气向上的AI+产业链，另一方面关注基本面有望改善的行业，从工业企业数据来看，今年利润增速和产成品存货增速均较去年底改善的行业有医药制造、汽车制造、通用设备制造等。从更长期视角来看，随着市场对去库尾声博弈逐渐增加，以权益和商品为代表的风险资产表现有望逐渐好于债券。

平安证券主要观点如下：

库存周期：平均时长3年左右，核心驱动源于总需求改善。

2013年以来随着国内经济增速换挡以及产业结构转型升级持续推进，以实际GDP增速为代表的表征社会总需求增长的指标的波动性收窄，指导投资的信号意义相对有限，在此背景下，市场对库存周期的关注度提升。库存虽然是名义GDP的滞后指标，但它过往在验证经济增长情况和趋势判断方面有一定辅助作用，从而对大类资产配置有相应的影响。历史上看，2000年以来我国库存周期平均时长为3年左右，最长为48个月;其中，最长补库期为29个月，最长去库期为22个月。库存周期的主要驱动源于总需求的变化，历史上房地产投资和出口增速与库存变化的相关性更强，另外重要政策变化也可能有影响，如2016年供给侧改革淘汰落后产能加速企业去库。

大类资产规律：商品和利率走势与库存周期的联动性更显著，A股市场通常领先于库存周期见底。

基于工业企业营收和产成品存货增速对库存周期进行四阶段划分，整体来看，风险资产在主动补库阶段占优，避险资产收益更多体现在去库阶段。其一，A股市场通常在去库中后期震荡磨底，在主动补库期间收益最高，但在补库后期可能面临高位调整压力，上证指数在主动补库和被动补库期的平均涨跌幅分别为24%和-12%。分行业看，在主动补库期以石油/煤炭/黑色/有色/化工为代表的传统中上游周期行业的超额收益更显著，历史收益平均超过上证指数20-50个百分点左右。从风格来看，以中证1000为代表的小盘风格在被动去库阶段相对沪深300平均有7个百分点的超额收益。其二，市场无风险利率在主动去库阶段降幅较大，10Y国债利率历史平均下行98bp，而在被动去库后半程往往底部反转。其三，商品价格震荡上行一般出现在被动去库阶段，随着库存筑底回升逐渐确认上行趋势或高位震荡，而在被动补库后半程迎来牛转熊的拐点。

中美共振影响：放大商品市场弹性。

2008年以来中美库存周期联动性增强，共振补库/去库的平均时长为17个月，分化阶段平均为4个月。历史经验表明，商品和利率受周期共振的影响相对更明显，原油价格和南华商品指数在共振补库阶段平均上涨43%和16%，在共振去库期的平均收益率为-12%和-0.3%;10Y国债到期收益率在共振补库和共振去库阶段平均变化36bp和-65bp。相比之下，A股所受影响相对有限，市场资金对内外部经济增长、流动性环境、地缘政治等因素会有反复博弈。

市场展望：当前我国处于由主动去库向被动去库过渡的阶段，进一步关注见底信号;A股市场的宏观风险经历了较多释放，波动有所加大，但结构性机会在增加。

2022年5月以来，中美进入共振去库期，当前我国正处于主动去库到被动去库的过渡期，截至2023年5月，工业企业产成品存货同比延续下行至3.2%，企业营收同比自负区间弱势回升至0.1%，PPI增速仍在趋势下行，1-6月累计同比达-5.4%。

结合历史经验和当前环境，该行认为下半年国内整体处于去库中后期，A股波动加大在所难免，随着悲观预期消化和政策加码支持，结构性机会有望增加，一方面关注产业景气向上的AI+产业链，另一方面关注基本面有望改善的行业，从工业企业数据来看，今年利润增速和产成品存货增速均较去年底改善的行业有医药制造、汽车制造、通用设备制造等。从更长期视角来看，随着市场对去库尾声博弈逐渐增加，以权益和商品为代表的风险资产表现有望逐渐好于债券。

风险提示：1)市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险;2)宏观政策和产业政策超预期收紧的风险;3)宏观经济和流动性剧烈变化的风险。