民生证券：黄金的超额收益逐步显现 年内高点或有望触及2400美金/盎司

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，本轮黄金的配置窗口大概率较过往周期有所提前，黄金的超额收益将伴随美联储的降息拐点的临近逐步凸显，主要基于两大判断：1)美国经济最终走向硬着陆，届时打破核心通胀的粘性，通胀数据将大幅回落。2)按照均衡利率的理论，若想刺激经济，美联储需要将政策利率快速降至均衡利率以下，届时非线性的降息节奏或将带动实际利率快速下行。价格空间测算上，预期今年下半年实际利率对金价的解释力或将回归到2008-2021年的水平，届时金价的年内高点或有望触及2400美金/盎司。

民生证券主要观点如下：

黄金定价最终回归底层的双重属性。

黄金是零信用风险的实物类货币资产，信用货币的风险主要来源两个：一是来自中央银行的货币政策导致的通货膨胀风险，二是来源于政治风险的退市风险。

因此黄金主要有抗通胀和避险两重属性。

1)黄金的抗通胀属性，主要基于黄金的零信用风险特质。

2)黄金的避险属性，则部分是黄金抗通胀属性的衍生表达。

在简易的黄金分析框架中，我们习惯用美债实际收益率解释黄金的价格走势。

黄金的双重属性，不同于传统大宗商品。这导致了黄金供需分析框架不同于不同大宗商品分析框架，黄金需求主要是投资需求。

首先我们承认，实际利率能够捕捉金价的逻辑，但是运用实际利率框架分析黄金走势有三点额外注意：

1)实际利率是黄金价格的代理指标，而非严格线性相关。

2) 实际利率框架本质是黄金对美元信用的替代，底层变量是美国的货币政策和经济基本面。

3) 规避一个黄金“抗通胀”的误区：和当期通胀水平同样重要的，还有通胀预期。

央行购金的底层思路：黄金的长期定价尺度。

市场永远在定价边际变化最敏感的变量，黄金也不例外。

2022年央行购金贡献了主要的需求边际增量，那这是否意味着实际利率的分析框架已经失灵，我们认为要回答这个问题，其实需要关注的是央行购金的思路。可分为两阶段看，

第一阶段：次贷危机到2021年，实际利率和央行购金对黄金的影响是同向的。

从另一个角度看，可以理解为该阶段央行购金的动机更多是基于实际利率的底层逻辑，即看重黄金在主权货币信用价值降低，通胀上行阶段的表现。

第二阶段：2022年，黄金和美元货币信用(实际利率框架)产生背离。

该阶段或许额外考虑黄金的长期定价尺度，即全球信用体系的稳定性。央行每年黄金储备的增量的二阶变化能够代理这部分长期担忧。

依据历史经验，国际货币信用体系的变化从量变到质变，过程漫长并且非线性。

因此，中短期来看，在没有更大规模外生风险性事件冲击的背景下，黄金仍主要和美元信用体系相关，实际利率框架对金价走势仍有较强的解释力度。

本轮黄金的配置窗口大概率较过往周期有所提前，黄金的超额收益将伴随美联储的降息拐点的临近逐步凸显，主要基于两大判断：

1)美国经济最终走向硬着陆，届时打破核心通胀的粘性，通胀数据将大幅回落。

2)按照均衡利率的理论，若想刺激经济，美联储需要将政策利率快速降至均衡利率以下，届时非线性的降息节奏或将带动实际利率快速下行。

价格空间测算上，预期今年下半年实际利率对金价的解释力或将回归到2008-2021年的水平，届时金价的年内高点或有望触及2400美金/盎司。