东吴证券(香港)：供需错配、油汇稳定背景下 航司盈利弹性有望加速释放

智通财经APP获悉，东吴证券(香港)发布研究报告称，短期来看，国际航线逐步恢复，国内航司有望迎量价齐升。预计2023年国内/国际航线将分别恢复至疫情前110%/50%的水平。2023年国内航线票价将维持在疫情前以上的水平，主要系随着国际航线逐步恢复，原本挪用至国内枢纽干线的宽体机将逐步回流至国际市场，国内航空市场的供需格局将进一步改善。中长期来看，票价市场化改革持续推进，我国核心航线全票价提升已较为充分，供需错配下实际票价有望长期保持在疫情前以上的水平，航司盈利弹性有望充分释放。

▍东吴证券(香港)主要观点如下：

航司股价主要受供/需/油/汇四大因素影响：

航空业是典型的强周期行业，复盘历史行情，航司股价主要受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响，其中供需决定量价，油价主要影响燃油成本，汇率则主要影响财务费用等。

中短期外部供应链冲击拖累航班供给恢复慢于预期。

1)地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢：2023年6月国内三大航国际航线ASK仅恢复至2019年同期的45%，主要原因系：①中美航权问题尚待解决，目前中美航线仅恢复至2019年同期的6.4%;②欧洲机场疫情期间多有裁员，目前招工进度慢，且罢工频发。

2)飞机引进计划减速，中期运力或维持低速增长：测算三大航2019-2025年机队CAGR仅为2.8%，显著低于2015-18年间7.0%CAGR。主要原因系：①疫情期间三大航减缓引进新飞机;②空客和波音受到劳动力及零部件短缺的影响，产能恢复受限。在上游产能受限情况下，即使三大航现在开始积极引进飞机，仍然面临交付周期长等问题，中期运力供给瓶颈难以迅速缓解。

短期疫后需求恢复动力充足，长期经济发展推动航空需求增长：

1)我国航空需求复苏确定性较高：①我国国内航线需求恢复速度较其它国家更快，主要系疫情期间，我国航空从业人员人数保持稳定，地面保障能力充足，国内航线可以快速复飞。2023年6月，我国三大航国内航线合计RPK已恢复至疫情前的121%;②国际航线短期受到一定压制，主要系出境跟团游尚未完全恢复;签证申请繁琐，机票价格仍处高位;人民币贬值对出境需求有一定影响。2023年6月，我国三大航国际航线合计RPK仅恢复至疫情前的41%。

2)航空渗透率提升背景下，长期航空需求增长空间大：新冠疫情前，我国年人均乘机次数为0.47次，而根据民航局指导文件，2025年我国年人均乘机次数有望达到0.67次;2030年有望达到1.0次，分别对应年均复合增长率6.1%和7.1%，我国长期航空需求增长空间大。

油价、汇率预计2023年对航司盈利能力影响较小：

1)油价维持高位震荡，航油成本边际变化不明显：2023年7月25日布伦特原油期货结算价为83.6美元/桶，而根据彭博一致预期，2023Q3-Q4布伦特原油结算及预计维持在82-83美元/桶的高位，年内油价变动对航司盈利能力的影响较小。

2)预计美元将阶段性走弱，航司偿债负担有所减轻：随着市场认为美联储紧缩政策逐步见顶，下半年中国经济稳增长的政策预期逐步强化，及未来欧美加息进程的分化，2023年内美元将阶段性走弱，人民币贬值压力将有所缓解，航司外债偿还负担将有所减轻。

供需错配&油汇稳定背景下，航司盈利弹性有望加速释放：

1)短期：国际航线逐步恢复，国内有望迎量价齐升：①量：预计2023年国内/国际航线将分别恢复至疫情前110%/50%的水平;②价：2023年国内航线票价将维持在疫情前以上的水平，主要系随着国际航线逐步恢复，原本挪用至国内枢纽干线的宽体机将逐步回流至国际市场，国内航空市场的供需格局将进一步改善。根据测算，若整体票价在2019年的水平上提升1%，则国航/南航/东航的归母净利润增量分别为10/8/9亿元。

2)长期：票价市场化改革打开票价上限，供需错配下折扣率有望上行：中长期来看，票价市场化改革持续推进，我国核心航线全票价提升已较为充分，供需错配下实际票价有望长期保持在疫情前以上的水平，航司盈利弹性有望充分释放。

投资建议：

建议关注两条主线：1)国际航线复苏确定性高，盈利能力强，票价上涨时有望充分受益的航司，推荐中国国航(601111.SH);2)在当前国内航线全面复苏及国际航线结构性复苏背景下，航线布局符合恢复路径的航司，推荐南方航空(600029.SH)和中国东航(600115.SH)。

风险提示：

经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价上涨，人民币贬值。