同股不同权拯救港交所？两年后或现新经济赴港上市潮

本文选自“棱镜”微信公众号，作者耿荷。

在2017年过去之前，香港通过了二十多年来资本市场最重大的改革——放行同股不同权架构的公司在香港上市。

这是阿里巴巴因股权架构问题，败走香港，转赴美国上市之后，香港痛定思痛做出的追击，也是在新经济蓬勃发展的大潮之下，香港为了保持竞争力，而做出的变革。

尽管在2017年年中，港交所针对同股不同权进行市场咨询时，市场已表现出一边倒的支持态度，但当正式通过的消息公布时，市场仍是一片欢呼。

无论投行人士，还是投资人，均为香港叫好，因为这将给这些香港金融市场的从业者、金融机构，带来直接的利益。

不过多名香港市场人士指出，股权架构仅仅是公司选择上市地的一个考虑因素，上市的监管要求、交易所的国际影响力、市场估值等因素也同等重要。即便香港接纳了同股不同权，美国的交易所仍具吸引力，不过相较于A股严格的审批制度和较长的等候时间，香港则变得更加触手可及。

按照既定的时间表，2018年第一季度，港交所将针对同股不同权等政策的细则，进行第二轮市场咨询，此轮结束之后，相关政策将更加清晰。

多名投行人士表示，市场咨询结束后，相关细则仍待香港证监会审批通过，完整的政策细则有望在2018年下半年公布，对于那些想赴香港上市的新经济公司，调整法律、会计文件，加上上市审批，需时约1年，如此推测，至少要待两年之后，也就是2020年，香港才能出现大批新经济公司赴港上市的热潮，而整个市场的培育则是一个长时间的过程。

尽管如此，市场已经开始猜测哪家公司将率先赴港“吃螃蟹”，阿里旗下的蚂蚁金服、小米则是市场关注的热门。不过有消息人士透露，最终两家公司能否花落香港，仍未有定数。

与阿里巴巴擦肩而过 香港反思4年做出变革

如今回望，2013年成了改变香港上市制度重要的一年。那一年，阿里巴巴董事局主席马云高调表态，希望阿里巴巴赴香港上市，但条件是需采纳合伙人制，即同股不同权架构的一种。

消息一出，香港市场反对声此起彼伏。他们认为，相较于美国成熟的集体诉讼制度，现阶段的香港并没有完备的措施，以保证投资人的权益。

为了争取到阿里巴巴赴港上市，港交所行政总裁李小加左右游走，强调香港需抓住阿里巴巴这个电商巨无霸带来的机遇，以免被时代抛弃。

另一边，马云频频向香港示好，他个人在香港购置了物业，还申请了香港永久居民。阿里巴巴也多次组织香港传媒赴阿里巴巴总部参观，马云透过香港传媒喊话，对过往与香港沟通不足表示歉意，他自己则希望能在香港养老。

最终，在市场强烈的反对声中，李小加和马云的声嘶力竭化为泡影。阿里巴巴最终赴美上市。当日后被媒体问及为何选择美国时，马云抛下一句“我们被香港拒绝”。

与阿里巴巴擦肩而过之后，那些曾经反对香港接纳同股不同权的市场人士，似乎意识到新经济大潮势不可挡，变革迫在眉睫。在接下来的3年间，香港围绕同股不同权的讨论未曾停止，虽然并无进展，但反对的声音逐渐变小。

几经周折，2017年6月17日，港交所再次针对同股不同权的改革，推出市场咨询。6个月之后的12月18日，港交所宣布，放行同股不同权。

着力吸引高科技、生物医药公司赴港上市

港交所在12月18日公布的《咨询总结》中给出了两个重点目标，一是尚未盈利或录得收入的生物科技公司，二是不同投票权架构的新兴及创新产业公司。这两类公司，在作出额外披露和制定保障措施后，日后可以在港交所主板上市。

与此同时，《咨询总结》也设置了并不低的准入门槛。不同投票权架构公司的预期最低市值须达100亿港元，若市值低于400亿港元，则上市前的完整财政年度收入需达10亿港元。而未有收入公司生物科技公司，预期最低市值须达15亿港元。

这一结论获得了香港市场的叫好。

“总得来看，对香港的投行是一个商机，市场上产品越多，市场参与者的利益越大。”兴证国际融资有限公司总经理梁健昌说。

他续指，过往主板上市条例第18章允许，只有未盈利的矿产公司可以赴港上市，从港交所公布的《咨询总结》来看，接下来未盈利的生物科技公司也可以到香港上市，加上那些同股不同权的科技公司，未来香港有望成为这两类公司的聚集地。

投资人、汉领资本香港董事总经理夏明晨则也持有类似的观点。他说，4年前阿里巴巴赴美国上市对香港来说是一个损失，现在香港放宽同股不同权的政策，对市场是利好，给投资者也带来的灵活性。

“过往一二十年，在美国上市的新经济公司比重，远远超过内地和香港，到香港上市的企业则多为金融、房地产以及制造业等旧经济公司，接下来到香港上市的科技、互联网以及医药类公司势必将增加，这也是整个中国经济结构转型的缩影。”夏明晨说。

另一位不愿透露姓名的投行人士对同股不同权获得放行，表示了强烈支持。他说，一些科技、互联网企业，几轮融资下来，股权稀释得厉害，上市前创始人团队的持股比例大多已经降至10%左右，个别高的也只有约30%，对于技术驱动的公司来说，创始团队如果能保持对公司的控制，对公司是一件好事，如今香港接纳同股不同权，将有利于吸引这类企业赴港上市。

市场待细则出台 蚂蚁金服会否赴港上市未有定论

在经历了4年的“挣扎”之后，香港最终放行同股不同权，这是香港市场上改革派的胜利，而当中的代表人物非李小加莫属。

12月18日当天，李小加发布了最新的网志。在文章中，他说道：“很多新经济公司都对我们的上市机制改革表现出了浓厚的兴趣，近期，我们已经收到了越来越多新经济公司有关来港上市的查询。”

他同时表达了他的期待：“明年下半年，可以看到越来越多创新型公司选择来港上市，不断提升香港市场的国际竞争力和影响力。”

眼下市场已经开始猜测，哪一家公司将成为第一个赴香港“吃螃蟹”的新经济公司。呼声最高的则是阿里巴巴旗下另一间巨无霸公司——蚂蚁金服。

这样的猜测并非空穴来风。2017年以来，频有消息传出，蚂蚁金服已经着手筹备上市，而上市目的地的首选依然是香港。针对这个传闻，蚂蚁金服官方多次辟谣称，暂时尚无上市时间表。

尽管暂无时间表，不过有消息人士透露，蚂蚁金服已经委任曾经负责阿里巴巴在港上市的律师事务所，准备该公司上市事宜。

针对蚂蚁金服上市的相关市场传闻，上述投行人士分析指，虽然市场传闻很多，暂时尚无法确定蚂蚁金服会否到香港上市，因为相较于蚂蚁金服的体量，香港市场的深度不够，目前来看很有可能选择“A+H”的模式。

“此前中金因为蚂蚁金服上市的事情，退出了京东上市的承销团队，这或说明蚂蚁金服也有意在A股上市，因为中金在内地的承销非常强，如果到国外上市那一定首选外资投行。不过对监管层来说，蚂蚁金服只要不去美国就可以。”他说。

蚂蚁金服之外，另一个令香港市场期待的则是中国手机巨无霸公司小米。2017年12月初，有消息传出，小米已经接触投行探讨上市事宜，公司估值690亿美元，最快有望2018年下半年上市。

针对小米的上市的传闻，一位负责科技行业的投行人士确认了该消息。他称，小米邀请外资投行在12月底赴该公司参观，中资投行将在2018年1月底前往参观。他分析指，从外资和中资的参观顺序来看，小米对海外市场仍有期待，如果到香港上市有可能采用红筹结构，不过最终会选择哪个交易所上市，暂时也无法预测。

蚂蚁金服、小米之外，香港市场对诸如滴滴、京东金融、百度金融等这几年崛起的公司的上市地也充满好奇。但无论哪家公司欲借香港同股不同权架构赴港上市，短期内或都无法实现。

“阿里和京东的上市筹备了约两年时间，这类公司上市不是简单的事，至少明年应该应该上不了市。” 上述负责科技公司的投行人士说。

公司自身的筹备之外，现阶段香港上市制度改革的细则仍未出台，这也限制了那些欲赴香港上市的新经济公司的上市步伐。

“明年第一季度第二轮市场咨询过后，形成细则，之后需要香港证监会的批准，所以暂时来看还无法预计具体实施的时间表，没明朗之前，我们也在观望。”梁健昌分析称，上市申请提交之后，港交所和香港证监会的审批最快需要6个月的时间，所以上市热潮不会马上出现。

上述不愿透露姓名的投行人士也认为，今年香港放宽了上市要求，等于改变了市场风向，但整个市场真正要有大的起色，要等三至五年之后。他说，上市公司如果要采纳同股不同权架构，要修改法律、会计等条款，至少需要3个月至半年的时间，如果2018年下半年香港正式批准同股不同权的细则，那也要等到2019年下半年才能有公司赴港上市，等到大规模显现出来至少要到2020年上半年。

港交所新股集资创5年新低 美国交易所仍具优势

尽管香港放宽IPO制度的细则仍未出台，但在此时放行同股不同权架构，算是在全球交易所的竞争颓势中，绝地反击。

据德勤预计，2017年香港的IPO集资额约1282亿港元，较2016年大跌34%，港交所痛失全球集资王三连冠已成定局。与此同时，纽交所无论是公司上市数量，抑或集资额方面，领先全球，稳居2017年的全球集资王。另一家会计师事务所毕马威预计，上海交易所2017年的集资额有望超约香港，位居全球第二。

香港在此时放行同股不同权，能否王狂澜，在市场人士看来，仍待观察。

夏明晨对此表示，香港现在开放同股不同权这种股权架构，或许能够分流一部分原本想赴美国上市的中国企业，但选择哪家交易所上市，并非仅仅因为股权架构的政策，还要整体考虑交易所对企业收入、盈利的要求，资本市场的估值水平，以及对品牌的影响，这样看来美国政策仍然最为宽松，A股市场最为严格，香港则介于两者之间。

“香港放宽上市政策，或许对A股影响较大，原本已经在A股排队的公司，不排除会转赴香港上市。”夏明晨说。

此外，上述投行人士补充指，上市公司在选择上市地时也要考虑公司老板的国籍，如果是中国籍，到香港上市就只能以H股的方式，但这需要证监会给予批准，而且上市后股份不能全流通，这样一来就增加了上市的难度，如果老板外籍，则可以以红筹方式上市，股份也可全流通。

“举个例子，现在比较热的互联网金融行业，这类公司归银监会监管，如果要到香港上市，需要同时获得证监会和银监会的批准，以现在的市场氛围，这类公司很难拿到监管机构的批准，所以对他们来说，选择美国较为容易。”他说。

不过多名市场人士也表示，相较于海外的交易所，香港对中国公司也具有天然的优势。例如，在香港被做空的机会很小，与市场的沟通成本较低，而美国对一些具有中国特色的产业往往估值较低，诸如游戏、娱乐类公司。此外，香港现在因为有了“北水南下”，流动性也比以往好。这些因素都将是吸引企业赴港上市的筹码。

不过，在这些市场人士看来，对于那些希望有国际知名度，而且监管上不符合香港上市要求的，则一定会选择赴美上市。

至于香港放宽IPO政策后对整个市场的提振效果如何，梁健昌认为，还要看那些第一批到香港上市的新经济公司上市后，估值、再融资的反馈，如果表现好香港有可能形成新经济类公司的板块或者指标，但前提是需要更多的这类公司到香港上市，但短期内无法得出结论。

“毫无疑问，未来香港将分享中国新经济成长的红利，但这会是一个长期的过程。”夏明晨说。（编辑：姜禹）