比节奏更重要的事：认清港股牛市性质

本文选自“张忆东策略世界”微信公众号，作者张忆东，原标题《探讨港股2018年节奏，需要抓牢牛市性质》。

如何看待港股11月以来的震荡以及港股牛市“新阶段”逻辑的梳理

——2016-2017年港股牛市第一阶段：盈利改善带动估值修复的戴维斯双击。

——2018年上半年港股牛市大概率仍将处于“底部的顶部”，或称为第二阶段，是为了突破历史新高而进行的蓄势准备阶段，恒指维持强势震荡。1)2018年上半年欧美复苏导致货币政策正常化加速，叠加中国继续金融去杠杆，因此，主要经济体的利率易上难下，港股估值阶段性较难继续抬升。2)上半年国际油价、中美通胀有上行风险，而中国经济有下行压力。3)地缘政治有变数。因此，上半年港股行情有短期挑战，从而进一步夯实港股盈利-估值的性价比。

——2018年下半年港股风险收益比更高，有望进入牛市第三阶段即主升浪。大逻辑是港股对中国经济转型升级的代表性显著提升，业绩驱动港股长牛。1)2018年中报会坚定投资者对中国核心资产的信心，提升投资者对于中国经济转型升级的信心。2)港股制度改革2018年将实现重大突破，显著提升港股对中国经济转型升级的代表性，包括发行制度改革和H股全流通试点的推广。

比节奏更重要的是理解此轮港股牛市的性质——核心资产长牛、慢牛

——核心资产盈利驱动的慢牛行情。“提估值、炒泡沫”肯定不是股市行情主逻辑。未来较长时间，影响港股行情更关键的是基本面驱动。

——投资不是看GDP，而是跟随中国各领域具有核心竞争力的公司崛起为全球性巨头，与赢家共舞。类比美国80年代，宏观平庸，然后伟大企业崛起。

——核心资产的关键是核心竞争力，不是贴标签炒估值。核心资产行情跟均值回归是两个不同的思路，我们提出的核心资产关键在于基本面、在于核心竞争力，而不是贴个标签去炒高估值。

港股策略：淡化行业板块，重视核心资产;1季度业绩驱动、行情尚好

——投资理念要变化，更重视核心资产的性价比。

——1季度行情相对2季度较好，年报业绩是亮点，资金面上将受益于中资和海外机构资金新一年的重新布局。1)继续看好攻守兼备的大金融，特别是保险和大银行;2)积极参与年报业绩，淘金消费和科技领域中的核心资产。

风险提示：若美元上涨超预期或中国“去杠杆”超预期，行情将剧烈波动

报告正文

1、对于港股11月至今的震荡以及牛市“新阶段”的思考

1.1、2016-2017年港股牛市第一阶段：戴维斯双击，盈利改善提升估值

2016年9月份我在《财富配置全球化，港股开启新牛市》报告中提出“港股新牛市”，核心的逻辑依据是港股基本面反转，具体来说，中国经济进入L型“一横”的企稳阶段，经济转型和结构优化加速，从而，具有核心竞争力的企业盈利将反转。事实上，2016年至2017年三季度的港股行情，无论是内房股、科技股还是汽车股，都是盈利改善，带动了估值修复。特别是2017年中报发布之后，随着这些优秀公司的盈利表现超预期，中资“北水南下”与外资“西水东进”形成了合力。

1.2、港股上半年大概率继续牛市第二阶段，为突破历史新高而蓄势

行情走到现在，恒指的估值中枢已经修复到过去六年的高位并且接近过去30年的均值。从估值和基本面的空间来看，2018年上半年港股牛市大概率仍处于“底部的顶部”，恒指维持强势震荡，为突破历史新高而蓄势，即牛市第二阶段。

1.2.1、坚持港股牛市大框架的判断，牛市中的蓄势也是牛市的一部分

首先，港股基本面的逻辑依然很清晰：中国核心资产的盈利提升，中国各行业的龙头将崛起为具有全球竞争力的巨头(详参兴证海外团队2018年度策略《核心资产投资的新时代》)。这个过程不会因为短期的风险而逆转，2018年经济增速虽然不如2017年，2017年GDP预计增长6.9%，2018年估计是6.6%、6.7%，宏观经济的温和下滑，以及金融和经济政策的调控，都是有惊无险，从更长的时间来看，其实只是小波折，不是大起大伏，不是系统性风险。

第二，港股资金面的逻辑也依然很清晰：就是在中国富强之后，“大钱”会持续增加配置优质股权，港股作为更便宜而且分红慷慨的中国资产将更受益。我们以OECD国家作为参考，在保守型的“大钱”——养老金的资产配置中约45%配置权益类资产，包括股票配置占比29%，以及占比33%的共同基金中约一半是股票型基金。但是，长期以来中国的银行和保险等金融机构资产配置中权益资产占比非常低。保险的权益资产只占12%左右，而88%是非权益类资产;银行理财将近30万亿规模中配置权益的比例只有10%左右。OECD国家现在金融机构配置结构对中国有借鉴，大钱必然将配置优质股权。

第三，现在港股恒生指数和国企指数的估值依然是全球股市的“洼地”，中长期来看基本面改善和增量资金配置的趋势确定，北水南下和西水东进将继续。

1.2.2上半年港股行情有短期挑战，震荡、蓄势是为了更健康的长牛

长期牛市要继续，需要有更多有竞争力的优质公司，业绩和估值不断地双轮驱动。当前处于牛市行情的第二阶段，一方面，短期港股估值中枢阶段性较难继续抬升，仍需等待新的业绩驱动;另一方面，短期的宏观、政策、资金面、地缘政治等等也有待进一步释放，总之，2018年上半年要夯实核心资产盈利跟估值的性价比。具体而言：

1)2018年上半年欧美复苏导致货币政策正常化加速，叠加中国继续金融去杠杆，因此，主要经济体的利率易上难下，港股估值阶段性较难继续抬升。

2)上半年可能会短期的“滞胀幻觉”，一方面，国际油价以及中美两国的CPI有上行风险;另一方面，金融去杠杆、房地产调控的影响下，中国经济有下行压力。

3)地缘政治有变数，特别是朝鲜半岛局势以及中东的局势。

因此，2018年上半年甚至在中报业绩公布之前，港股大概率在箱体内强势震荡。

1.3、2018年下半年港股行情或更佳，进入牛市第三阶段即主升浪

大逻辑是港股对中国经济转型升级的代表性显著提升，中国的核心资产在港股的占比提升，业绩驱动港股长牛。

1.3.1、中报业绩有望超预期，将坚定投资者对中国核心资产的信心

2018年中报业绩有望超预期，将坚定全球机构投资者对中国核心资产的信心，提升投资者对于中国经济转型升级的信心。我们预计，2018年上半年中国宏观经济下行压力释放之后，投资者对于港股中报盈利的预期不会很高，从而，中报业绩更容易超预期，因此，下半年投资者对盈利预期有望逐步提升。

——2017年中国经济增速前三个季度较高，第四季度将略微回落;2018年经济稳中趋降，前低后高，因此，上半年投资者可能会担心盈利增速下降。

——但是，基于结构优化、强者恒强的基本面大逻辑，恒指以及国企指数为代表的核心资产2018年中报有望超预期。一方面，以腾讯为代表的科技股龙头受益于经济转型升级，不会因为中国GDP增速从6.9%小幅度回6.6%而出现盈利下降。另一方面，港股金融股2018年盈利预测有望逐步提升。当前彭博预期恒生综指成分股中金融股2018年盈利增长7%，但随着中国经济企稳，银行不良率改善、息差扩张，以及寿险公司进入高速发展期，港股金融股盈利增长有望超出预期。

1.3.2、港股制度改革2018年将实现重大突破，显著提升港股对中国经济转型升级的代表性。

首先，2018下半年将有更多的新兴产业及创新型优质公司来港上市，从而显著提升港股市场对中国经济转型升级的代表性。港交所上市制度将出现以下重大变化：允许已在其他市场上市的内地新经济公司、容许尚未盈利或未有收入的生物技术发行人、容许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人在香港主板上市。

就像2005年之前A股对当时中国经济的代表性很差，不断被边缘化;但随着城镇化、工业化代表性的H股龙头公司2006年回归到A股上市，A股2006-2007年实现超级大牛市行情。相类似，香港上市制度改革，有助于吸引更多新经济领域里面具有核心竞争力的公司来港股上市，从而推动港股的长期可持续牛市。

其次， H股全流通试点启动，意义可类比2005-2007年A股股权分置改革。当前H股流通市值6.5万亿港币，非流通市值2.5万亿，流通市值与非流通市值的比例约6:4。全流通之后，大股东利益与流通股东一致;中资在港股的话语权将大幅增强;港股流通市值和成交量增加，进一步活跃市场;吸引更多优质内地企业赴港上市。

2、比节奏更重要的是理解此轮港股牛市的性质——核心资产长牛、慢牛

2.1、核心资产盈利驱动的慢牛行情

2.1.1、中国核心资产崛起为世界级公司，这是港股真正关键基本面

“提估值、炒泡沫”肯定不是以港股牛市为代表的此轮中国权益资产大行情的主逻辑。一方面，未来较长时间，中国经济的变化不再是大起大伏，而是稳中求进;另一方面，中国货币政策则保持中性偏紧，全球货币政策正常化，无风险收益率至少不再是趋势性下行，而是开始回升。所以，千万不要认为此轮港股牛市会类似A股以往的动辄“鸡犬升天”的全面“疯牛”模式。

中国经济已经步入高质量的新时代，未来较长时间，影响港股牛市更关键的是基本面驱动，是受益于中国经济转型红利的核心资产盈利驱动，是慢牛行情。中国已经是大国经济体并逐步走向富强，无论产业结构还是人均GDP都已经满足工业化国家标准。过去几年降速之后，中国经济已经进入到一段相当长时间的平稳期，结构优化才是经济的重点，转型已经取得了明显的效果。未来数年中国核心资产将崛起为世界级公司，这才是包括港股在内的中国资本市场真正关键的基本面。

2.1.2、中国核心资产盈利持续走强的驱动力量是消费升级和科技创新

核心资产盈利持续走强的驱动力量，首先是消费升级。我们对比了在A股、港股、美股上市的4000多家中国公司2011年年报和2017年中报数据，2011年周期性行业、中上游公司利润占比非常高，但2017年中报消费和科技型公司的利润占比显著提升。当前宏观数据不好不坏很平庸甚至令人担忧，但微观经济有明显活力。

核心资产盈利持续走强的驱动力量，其次是科技创新。一方面，科技创新与消费升级相结合，推动产业结构显著调整。当前，第三产业兴起，对经经济贡献度的提升，吸纳大量的就业。但是，兴起的第三产业并不完全是传统消费，而是跟互联网新经济、新业态相关。另一方面，制造业科技含量的提升。2015年中国研发支出占GDP的比例已经超过2%，接近欧元区，未来会加速向美国和日本靠近。现在制造业一半海水一半火焰，资本密集型、劳动密集型的企业不断被出清;但高科技、先进制造业受益于中国“补短板”，科技升级的领域里有核心竞争力的公司将会从国内的龙头崛起为有全球竞争力的巨头。

2.2、我们投资的不是GDP，是中国各领域具有核心竞争力的公司

新时代的股票投资，投资者不要过分关注GDP。正确的投资理念是与赢家共舞，投资中国各领域具有核心竞争力的优秀公司，投资最优秀的企业家，伴随他们崛起为全球性巨头的过程。

现在阶段，就像是美国的80年代。美国80年代的宏观经济总体是很平庸，却是伟大企业崛起的时代。如果时光能倒流到80年代美国，投资者可能会觉得有各种风险，比如拉美危机、储贷危机、日本崛起、美苏争霸、滞胀阴影等等，如果太关注短期风险反而会一叶障目不见泰山。因为拉长时间看，80年代是巴菲特和彼得林奇为代表的价值投资者声名鹊起的时代，资本市场的赢家模式是找到优秀的公司跟企业家一起成长，而不是去太关注宏观变量短期的波动。

对应到当前的资本市场，海外、国内的各种宏观风险或变数仍然很多，但是，影响中国权益资产投资的主要矛盾不在这儿。中国政府丰富的调控、管理手段，有助于降低系统性风险发生的概率，在短期就算是有些波折，不构成系统性风险。

2.3、核心资产的关键是核心竞争力，不是贴标签炒估值

不要把核心资产简单粗暴地等同于大股票或者等同于“漂亮50”，核心资产行情跟均值回归是两个不同的思路，我们提出的核心资产关键在于基本面、在于核心竞争力，而不是贴个标签去炒高估值。

2.3.1、核心资产和港股牛市这两个理念有交集

2016以来，我在一系列报告中了提出了两个理念，一个理念是港股开启新牛市，另一个理念就是核心资产。核心资产和港股牛市这两个理念有交集。随着经济转型升级，有核心竞争力的中国优秀公司盈利改善，从而推动相关中国股票重估，推动包括港股相关成分指数走牛。当时提出“港股新牛市”，就因为港股里很多具有核心竞争力的中国优质资产当时很便宜，比如腾讯、平安、工行、瑞声等等。

从全球范围内，这两年都体现出核心资产行情特征，走势超强的美国科技股内部也因为盈利能力的区别而有巨大分化。2017年中国股票不论是A股、港股还是美股中概股都呈现核心资产行情的特征。这种一半海水一半火焰大分化的行情，核心逻辑在于宏观经济相对平庸，科技进步或者消费升级驱动经济结构调整，各行业有核心竞争力的公司呈现“强者恒强、赢家通吃”。

2.3.2、核心资产不能跟“漂亮50”、“均值回归”混为一谈

核心资产强调的是业绩、是核心竞争力，强调的是真正的价值投资。“漂亮50”、“大白马”“均值回归”等等这些标签，其实都是强调估值，没有区分是否有核心竞争力，其实还是仅仅看到了表象，这才真正的幻觉。为什么能够均值回归，只是因为市值大的股票就漂亮、就能涨?显然不是。中国核心资产可能是大蓝筹也可能是“小巨人”。2017年中资股上涨的逻辑，首先在于真正有竞争力的优质公司的盈利超预期，包括，腾讯、阿里巴巴、瑞声、吉利、茅台、内房股等;然后，才是估值水平的提升。逻辑次序不能颠倒，否则，差之毫厘、谬之千里。

不要把核心资产等同于“漂亮50”。核心资产可以看3到5年甚至10年，是基本面驱动的。而“漂亮50”的标签下2017年提高估值到偏贵水平的股票，如果2018年业绩没有惊喜，那么，2018年的行情走势可能就不太“漂亮”了。

其实核心资产，无论是细分行业具有核心竞争力的“小巨人”还是“大龙头”，其实不必太关注市值大小，不必太关注风格轮动，应该关注这些具有核心竞争力的高质量中国公司将逐步崛起为全球性龙头，这才是港股长线走牛的主线。

我们在《核心资产不只是漂亮50，港股牛市慢下来更健康》中提出了核心资产三个层次的理解。第一层次要求是具有核心竞争力，能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势。更高的层次看核心资产，需要在全球范围内对标研究行业龙头。第三个层次，核心资产可能是大蓝筹也可能是“小巨人”。

3、港股策略：淡化行业板块，重视核心资产;1季度行情尚好，看好年报行情

3.1、投资理念要变化，更重视核心资产的性价比

未来找投资机会，核心是投资核心资产，正是这些具有核心竞争力的公司引领相关行业板块的盈利和股市行情。以前A股投资者习惯的思路是大小盘风格轮动、板块轮动，习惯于根据经济波动进行自上而下来选择行业或板块。但在经济波动收敛、结构调整的新阶段，投资时钟变成了电风扇，因此，要关注结构和个股。

据此，我们继续看好对于中国经济转型升级的代表性强的指数，高度关注MSCI中国指数。这个指数反映的是中国经济转型升级的具有代表性的一些公司，现在主要是中概股和港股，2018年会把A股涵盖进去。第一大权重股是腾讯占18%，第二大权重股是阿里巴巴占13%，第三大是建行H股，第四大是百度。

3.2、一季度行情相对二季度较好，年报业绩是亮点

如上文分析，2018年上半年港股仍处于牛市蓄势、强势震荡的第二阶段。首先，受制于中美等主要经济体的无风险利率易上难下，港股的估值中枢将在过去30年长期估值均值附近徘徊，阶段性至少较难提升。其次，经济、通胀、地缘政治的不利影响仍有待释放。考虑到估值中枢的波动以及年报业绩之后，上半年港股行情有效突破历史高点难度较大，大概率是为最终突破而蓄势，特别要提防二季度中、美金融监管和调控政策的共振风险。

相比较二季度而言，1季度港股行情的可操作性更好，原因在于：

首先，年报业绩预告将为一季度港股行情提供向上的基本面驱动力。进入1月，港股将陆续发布2017年年报业绩预告。从2016年的数据看，恒生综指成分股中438家以12月31日为财报截止日期的公司中，有133家发布了业绩预告。1月、2月、3月发布业绩预告的公司分别有57、25、34家。

其次，港股在资金面上将受益于中资和海外机构资金新一年的重新布局。1)中资“北水南下”。2018年初，内地的保险资金、陆港通基金和银行资管及私行资金有望增加对港股的配置。2017年港股优异的投资回报以及近期调整，有助于提升2018年初重新布局时港股的吸引力。11月及12月至今成立的陆港通基金募集资金金额达到304亿元。2)外资“西水东来”。随着中国经济企稳和转型升级，中国具有核心竞争力的优秀公司正逐步被海外投资者重估，外资对中国股票的配置有望摆脱严重低配的状态。

第三，风险偏好上，港股短期有望受益于美国减税对美股的正面效应。

3.3、一季度看好攻守兼备的大金融，以及消费和科技领域的核心资产

首先，2018 年1季度，继续看好攻守兼备的大金融，特别是看好基本面改善且估值偏低的保险股和优质大行。

——继续战略性看多保险股。长期来看，中国的寿险正处于类似美国80年代的高速成长阶段，居民需求提升，寿险密度和深度提升空间大。中短期，具有核心竞争力的公司受益于“保险姓保”监管下竞争格局改善。长债利率回升，2018年计提准备金压力下降，保险公司将释放利润。短期来看，中资保险股的估值在全球依然偏低。

——继续推荐优质大行，受益于不良率企稳和净息差见底，去杠杆环境下负债端和资产端有优势的大行更受益，估值有望从不到1倍PB向上修复。

其次，1季度积极参与年报业绩，精选消费和科技领域中“性价比”更好的核心资产。

——一方面，坚定看好科技创新的大趋势，看好信息技术、医药、先进制造业领域的核心资产。经历2017年11月开始的震荡调整，科技创新领域的核心资产的估值吸引力再次提升，估值和业绩的性价比合理。

——另一方面，继续看好消费升级，在食品饮料、内房、航空、娱乐传媒、教育和汽车等行业中精选个股，参与“业绩高增长+估值切换”的年报行情。

4、风险提示

若美元上涨超预期，或是如果中国“去杠杆”超预期，都将引发港股行情剧烈波动。

（编辑：姜禹）