申万宏源：顺周期或只是脉冲式行情 科技成长才是春季行情的主角

智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告称，春季行情的结构大概率还是“周期搭台，成长唱戏”：顺周期(包括有供给优化逻辑的周期品，消费和先进制造核心资产)可能只是脉冲式行情，但打开反弹空间，“周期搭台”却不可或缺。而只要市场总体没有重大下行风险就能涨的科技成长是春季行情的主角，重点关注24Q1有产业事件性催化的AIPC、MR、华为链等。

申万宏源观点如下：

问题客观存在，但困难中更要心向光明：不少投资者认为2024年中国经济暂时难以持续、大幅超预期改善，部分投资者对政策效果存在担忧。中央经济工作会议后，少数投资者的悲观预期集中发酵，押注政策落地效果的潜在投资收益(投资者称为“赔率”)不断增加。

当前市场对中国经济的结构性问题(典型是房地产和化债)有充分认知，不少投资者认为2024年中国经济暂时难以持续、大幅超预期改善。同时，部分投资者对政策效果存在担忧。这种情况下，市场交易稳增长“不见兔子不撒鹰”，在中央经济工作会议后，市场对政策表述变化反映平淡，调整过程中，长中短期悲观预期在股价中得到了集中反映。认清现实，更要心向光明。短期市场长中短期性价比指标均处于相对高位，后续基于政策落地执行预期修复的赔率在不断增加。

市场对春季行情的期待：市场期待春季行情由政策预期改善推动，但看好的结构却是科技成长。

该行最新的投资者问卷调查，投资者预期显示：多数投资者对春季行情仍有期待。从驱动力来看，市场总体稳定看国内政策细化落地 + 经济企稳回升验证，而结构上，市场更看好TMT和医药生物等成长方向。市场预期的驱动力和结构并不匹配，共识凝聚很可能是一个渐进的过程。

回顾春季行情三种经典模式：1. 不可证伪的经济乐观预期驱动(典型是13年之前)，2. 改革预期驱动(典型是14年、15年)，3. 外资(典型是17-18年)和公募(典型是2020-21年)年初增量博弈驱动。13年之前，周期是春季行情的主战场。14年之后，除非有明确的复苏预期(16年、23年)，周期难领涨，但仍是重要的轮动环节。春季行情结构“完整轮动”是常态。

春季是缺乏有效基本面验证的时间窗口，是市场可以解放思想展望全年，却暂时没有证实证伪压力的窗口。2006年以来，几乎每年都有春季行情，主要有三种典型模式：

1. 2013年之前，春季行情的主要线索是不可证伪的经济乐观预期。对应周期轮动通常是春季行情的最强结构。

2. 改革预期驱动，春季行情主题投资机会活跃(典型是2014年、2015年)。

3. 年初外资和公募增量博弈可能直接触发春季行情。2016-21年，外资在上一年赚钱效应强，年底年初外资再配置，集中流入A股(典型是2017年、2018年);公募新发行追求“开门红”，年初新基金集中发行(典型是2020年、2021年)。外资和公募在重仓的景气赛道方向上继续加仓，对应春季行情的最强结构是核心资产(上一年景气赛道方向的动量延续)。

2014年后，除非有实际有效复苏的证据(2016年回头看是复苏，但当时复苏预期并不明确，供给侧改革预期推动周期占优;2023年疫后恢复支撑复苏预期，驱动了系统性的板块轮动“高切低”)。

春季行情的通常会有完整的结构轮动，赚钱效应有效扩散，各类风格结构普涨(主题线索，事件驱动的估值修复，都会有演绎)。

2015年以来的春季躁动中，资金和风格有三个规律：1)若仅有私募持股比例提升明显，则小盘风格占优;2)外资、公募和私募共振，大盘风格占优;3)机构投资者无特别突出者，也仍然是小盘风格占优。年底公募和私募加仓、外资和保险基于性价比回流A股本就是历史季节性的规律，且接下来1月机构投资者资金流入仍有可能改善，但往后开始不确定性加大。这一次各类机构投资者并无哪一方有突出定价能力，仅基于季节性改善以及风险偏好回升，小盘和主题投资有望继续占优。

眼前的反弹可能只是春季行情的“起手式”，继续提示后续行情进一步强化的催化剂来源。更好的机会仍在2024年2-3月。

短期的市场实验充分说明了，短期和中长期的悲观预期已充分反映，市场高性价比区域确认。现阶段，市场赚钱效应、动量效应刚开始扩散，短期反弹行情还有演绎的空间。

展望2024年的春季行情：2024年中国经济总体弹性有限是一致预期。2022-23年外资赚钱效应受限，24年年初外资能否持续流入仍有待观察。主动公募现阶段仍不具备系统性增量博弈的条件。即便24年初渠道向权益公募倾斜，最终效果可能也有限。所以，该行才说，眼前的反弹可能只是春季行情的“起手式”，反弹空间打开仍需要进一步催化。2024年的春季行情，似乎应该主要从政策布局上找出路。

再次提示，该行对春季行情有效展开的条件讨论：1. “把非经济政策纳入宏观政策取向一致性评估”，需要落到实处。影响市场化发展的预期、资本活跃度，存在通缩倾向的政策应及时纠偏。2. 国内稳增长加码落地实施是24Q1预期修复的重要潜在动力，具体体现为财政发力辅助宽信用，社融信贷高增。3. 改革布局逐步展开，特别关注金融改革，以及改革开放、市场化导向的强调。中央经济工作会议后，市场对政策执行和效果的期待极低，24Q1政策信心恢复，这些可能成为后续春季行情有效展开的主要线索。

春季行情的结构大概率还是“周期搭台，成长唱戏”：顺周期(包括有供给优化逻辑的周期品，消费和先进制造核心资产)可能只是脉冲式行情，但打开反弹空间，“周期搭台”却不可或缺。而只要市场总体没有重大下行风险就能涨的科技成长是春季行情的主角，重点关注24Q1有产业事件性催化的AIPC、MR、华为链等。

春季行情的结构大概率还是“周期搭台，成长唱戏”，周期搭台，更看好供给侧收缩逻辑强的周期品(煤炭、铜)。另外，核心资产的顺周期属性越来越强。交易稳增长，核心消费(创新药，医疗器械出海)和先进制造(从远期供需格局改善角度看好新能车，出口链看好工程机械)也是抓手。经济乐观预期发酵向上弹性有限，春季顺周期可能只是脉冲式行情，需要更多结合供需格局改善，行业格局优化寻找机会。周期品重点关注有供需格局优化逻辑的煤炭和铜，核心消费重点推荐创新药。科技成长才是春季行情的主角，2024年春季不乏“只要市场没有重大下行风险就能涨”(中长期有新应用场景/新景气周期的预期，短期有事件催化)的科技成长方向。短期高性价比区域确认，科技成长行情就是赢在当下的。重点关注有事件性催化的方向：华为链、MR、AIPC，国防军工(航空主机厂)。

风险提示：1)海外经济衰退超预期，外需回落超预期;2)海外地缘政治冲突;3)国内经济复苏不及预期，房地产后续刺激政策不及预期;4)中游景气行业产能释放竞争加剧