中信证券：政策约束+市场化出清 光伏供给侧有望于25H2前重构

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，在光伏产业链产能基本见顶，价格业已触底的情况下，经营业绩大幅萎缩和落后资产计提减值压力使得主产业链企业开始进入现金消耗阶段，预计部分二三线厂商在手资金仅能支撑6-12个月。通过政策约束和市场化竞争手段，光伏落后产能将逐步进入实质性出清阶段，进度上预计电池组件>硅料>硅片。随着装机需求持续增长和技术升级加速，光伏供给侧最早或于2025H2前逐步重构，产业链价格和盈利有望回稳，且具备产品、成本、资金和国际化等方面优势的优质龙头有望率先引领行业反转。

投资策略：

在光伏产业链产能基本见顶，价格业已触底的情况下，经营业绩大幅萎缩和落后资产计提减值压力使得主产业链企业开始进入现金消耗阶段，通过政策约束和市场化竞争手段，光伏落后产能将逐步进入实质性出清阶段。随着装机需求持续增长和技术升级加速，该行预计光伏供给侧或将于2025H2前逐步重构，产业链价格和盈利有望回稳。建议关注以下投资机会：

1)现金为王：现阶段光伏主链公司估值方法已由增长定价向资金和现金流定价切换，拥有充足的在手资金储备，兼具技术、成本和销售优势的主链龙头具备更强穿越行业周期低谷的能力，建议积极关注具备高经营安全垫和技术、成本等优势的龙头公司后续边际改善趋势。

2)格局优先：逆变器及辅材环节供给格局相对稳健且龙头优势明显，有望受益于需求增长、市场结构优化和技术持续升级。

3)差异化和稀缺性：技术、产品等差异化优势是光伏企业超额受益和长期增长的基础，建议关注相关公司xBC和N型等新技术推广进程，以及龙头厂商出海中东、欧美打造稀缺国际化产能的盈利优势。

中信证券观点如下：

产能见顶、价格触底，光伏开启供给侧出清。

该行预计2030年前光伏全球装机有望保持CAGR约15%的稳健增长，需求成长性犹在；但近三年行业资本开支高峰推动产能大幅扩张，2024/25年主链各环节总产能过剩度或整体升至50%-70%，供给侧竞争大幅加剧。目前光伏主产业链处于行业性亏损的历史盈利低点，尤其是硅料硅片环节价格成本倒挂严重，供给侧洗牌和产能出清将成为近两年行业基调。

光伏主链进入现金消耗期，增长为纲转向现金为王。

在融资环境收紧、产能管控趋严的背景下，光伏行业大额滚动融资扩张模式宣告终结，进一步提升了对企业造血能力和经营质量的要求。目前光伏主链公司多面临经营性亏损，且开始消耗现金，头尾部公司经营风险显著分化，经营重点由业绩增长转向现金流为核心；而辅材环节(不含逆变器)由于上游压力传导，盈利逐步承压，且由于营运资金占用较多和账期恐有拉长，资金压力亦进一步提升。结合对产业链不同环节公司在手资金和经营现金流的情况测算，该行预计部分二三线厂商由于错过前期融资窗口和盈利高峰，但迫于扩产转型和营运垫资压力，未来6-12个月可能率先耗尽现金，且行业尾部公司现金流耗尽而出清的周期或许更短；而龙头厂商具有更强穿越周期低谷的资金实力。

政策约束+市场化出清，供给侧有望于25H2前重构。

2024年以来国内陆续出台政策文件，对光伏扩产限制趋严，对产能质量要求提高，而现有政策手段主要限制行业增量扩产(24Q1行业资本开支已实现近5年来首次同环比双降)，但对存量产能去化效果有限，需观察后续是否另有配套政策。与之相比，以市场化竞争方式来推动行业内部优胜劣汰是供给侧出清最可行的路径，或被动消耗现金一拼到底，或主动加快产品升级逼迫落后产能退出，而打造技术等差异化优势是重塑供给格局的长效根本路径。综合考量光伏主链企业在手资金和现金流情况，以及技术升级趋势，该行预计光伏主产业链有望最早于25H2前迎来供给侧重构;从各环节出清进度来看，该行预计电池组件>硅料>硅片。

风险因素：

光伏装机增长不及预期；银行信贷收紧;海外贸易壁垒进一步抬升；光伏厂商成本下降不及预期；新技术研发和推广放缓；原材料价格大幅上升。