外资股比限制取消，哪些车企将直接受益？

本文编选自建银国际研报。

摘要：

外资股权上限将取消。中国将在2020年取消对外资企业在本地汽车企业的股比限制和一家外国汽车企业最多设立两家合资公司的限制。根据国家发改委4月17日声明，到2018年，中国将取消对电动汽车和插电式混合动力汽车的股比限制;到2020年，开放将扩大至商用车公司，到2022年扩展至更大的乘用车市场。包括特斯拉和雷克萨斯等非合资企业将受益。

外国新能源汽车将受益。我们认为外国新能源汽车制造商至少在短期内将成为新政策的主要受益者，因为涉及新能源汽车的政策将在2018年启动。当然，一直寻求在中国建厂的特斯拉和其他初创企业会欢迎这个消息。新能源汽车在中国正处于快速发展阶段，部分原因是更严格的环保排放法规将会在2019年开始实施。

外国汽车制造商与其合资伙伴合作关系不变。根据外国汽车制造商及其合作伙伴的最新消息，大多数合资企业合同不会在2027年之前到期-因此各方都有足够的时间来加深合作。虽然存在50%的股权限制，合资工厂却为汽车制造商创造了更高的利润。另外，由于国务院决定不再批准新建传统燃料汽车厂商，在股权限制取消后，计划在中国设立传统燃料车厂的外国汽车制造商将无法通过新工厂实现其生产目标。由于大多数合资企业在中国拥有完善的销售网络，我们认为外国汽车制造商在2027年之前新收购本地企业和建立新销售渠道的可能性也很有限。

推荐吉利、华晨中国和广汽。我们预期拥有强大研发能力的汽车制造商在当前的环境中将占据优势。新能源汽车领域的先发优势将帮助原始设备制造商在利用支持绿色交通的政策上超越同行。虽然新政策推出期间行业的评级下调，但我们预计吉利汽车将继续受益于目前的产品周期和领克的规模经济增长。华晨中国正在期待来自宝马阵容的加速增长。我们认为广汽集团是投资中国消费升级和合资企业的最佳目标。

以下为研报原文：

外资股比限制2022年将全部取消

中国将到2020年取消外资在本地汽车企业的股权限制，并取消一家外国汽车制造商最多建立两家合资企业的限制。根据国家发改委4月17日公告，到2018年，中国将取消制造电动汽车和插电式混合动力汽车的公司的股比限制;到2020年，改革将扩展至商用车公司;到2022年将扩展至整个乘用车市场。这标志着中国向国外汽车制造商开放国内汽车市场立场的重大转变。

外国汽车制造商与其合资伙伴合作不变。虽然外国汽车制造商股比上限的政策的变化，对合资企业的中国合作伙伴有一定影响，但我们认为对中端汽车品牌的影响将有限，因为它们在各自的合资关系中的参与度相对均衡。虽然存在50%的股比限制，但合资工厂为汽车制造商创造的利润更高。由于收取中国合作伙伴的许可费和零部件指定供应商的利润，外国汽车制造商获得的收益更高。对于合资豪华汽车制造商来说，开放对宝马合资伙伴华晨和捷豹路虎合资伙伴奇瑞的影响可能比其他豪华汽车制造商的中国合作伙伴，如北汽(奔驰)/一汽(奥迪)/上汽(凯迪拉克)/吉利(沃尔沃)等在渠道网络中有更多优势的企业大。另外，由于国务院决定不再批准新建传统燃料汽车厂商，股权限制取消后，计划在中国设立传统燃料车厂的外国汽车制造商将无法通过新工厂实现其生产目标。由于大多数合资企业在中国拥有完善的销售网络，我们认为外国汽车制造商将难以在2027年以前收购本地汽车制造商或独立建立新渠道。

行业将加速整合。我们预期到2022年市场完全开放时，汽车行业将进一步整合。外国汽车制造商或者寻求收购经济规模有限的本地汽车制造商的机会，或者需要加强与国有大型企业在渠道建设和物流协调方面的合作。我们预计未来合资企业利润率将会下降，客户将成为竞争加剧的受益者。中国整体汽车市场与汽车制造商的规模经济将在消费升级的强劲支持下继续增长。

行业评级受负面情绪影响下调。我们相信中国的上市汽车公司的基本面并未改变;而新政策为汽车制造商在中国未来的发展创造了更具竞争力的格局。我们维持对华晨中国、北汽和广汽的盈利预期和优于大市评级，但降低华晨的目标倍数由15倍降至12倍、北汽由12倍降至10倍、广汽由10倍降至8倍。华晨的新目标价为18.20港元(下调自22.80港元)、北汽为10.40港元(下调自12.50港元)、广汽为16.40港元(下调自20.50港元)。我们维持对东风汽车的盈利预期和中性评级不变，但将目标倍数从6倍下调至5倍，以符合公司的3年历史平均市盈率。东风汽车的新目标价为9.20港元(下调自11.00港元)。下调长城汽车2018/2019年预期收益5.8%/5.6%，以反映来自运动型多功能汽车业同行对毛利率的压力。我们维持对长城的中性评级，并下调目标价由8.70港元至8.20港元。

新政策加剧新能源汽车竞争格局。根据从前的政策，政府新批准的纯电动汽车生产实体没有资格生产传统燃料汽车。另外国务院已经决定不再批准新成立的传统燃料汽车生产企业。这意味着在取消外资所有权上限之后，国外汽车制造商在中国只有三个渠道可以生产新能源汽车，即(1)现有合资伙伴;(2)新成立的纯电动汽车实体;或(3)收购其他纯电动汽车公司。同时，外资只能通过两大渠道扩大传统燃料汽车生产：(1)现有合资企业;或(2)收购其他统燃料汽车企业。

特斯拉乘上快车道。外资股比限制取消后，虽然外资新能源汽车仍然需要获得国家发改委和其他部委的批准才能获得生产资质，但他们将能够通过全资形式进入中国。目前新能源汽车生产资质审批流程正在暂停进行调整和修订。特斯拉和其他寻求进入中国的企业仍然需要等待资格审批流程恢复。但我们相信特斯拉一定会成为2018年底新能源汽车外资股比限制取消后的主要受益者之一，因为他们一直期待通过自己的工厂和销售渠道渗透全球增长最快的新能源汽车市场。

2018 北京车展预览

自主品牌覆盖面扩大。2018年北京车展将于4月25日拉开帷幕，届时我们预计将看到大量新产品和新设计涌入市场。自主品牌正在扩大产品覆盖范围以争取市场份额。我们预计比亚迪的秦和唐车型、吉利的领克02/03和MPV、长安的CS75，长城汽车的WEY系列运动型多功能汽车以及荣威的新款运动型多功能汽车都会获得市场积极的反馈。我们预期拥有卓越设计和功能性的自主品牌产品继续享有竞争优势。

中端合资品牌主要产品升级：在中国合资公司中，我们预计价格在人民币15-25万元范围内的车型将有许多更新，其中包括丰田的新款小型C-HR SUV、大众的T-Roc、三菱的中型Eclipse Cross SUV、吉普-克莱斯勒的7座大指挥官、本田雅阁、日产天籁和新款大众CC跑车。鉴于合资企业的优秀往绩，我们预计其中端产品将凭借新发动机技术、更高的舒适性和可靠性保持在中国汽车是市场的竞争力。

豪华车品牌继续成长。我们维持对中国豪华车市场需求的积极观点，因为其中许多正在升级目前的产品阵容。随着奥迪Q5L、宝马X3、奔驰GLC-L、捷豹E-Pace、英菲尼迪QX50、雷克萨斯UX和沃尔沃XC40在中国正式推出，豪华紧凑型运动型多功能汽车领域的竞争将会再度升温。同时，我们预期重新设计的奔驰A级紧凑型轿车/两厢车、雷克萨斯ES/GS轿车和宝马X3运动型多功能汽车将为其各自市场注入新的活力。

新能源汽车是车展亮点：在中国推动电动汽车的发展的同时，科技巨头和私募基金也一直在大力投资新能源汽车行业。在今年年初的拉斯维加斯年度消费电子展以及近一周北京车展前夕，众多新概念电动汽车和初创企业大量涌现，包括蔚来、拜腾、威马和小鹏等等。因此我们预计将有一系列新能源汽车车型在北京展出，从豪华的保时捷Mission E Cross Turismo到由比亚迪、吉利和长城汽车推出的众多中国大众车型。新成立的初创公司蔚来、拜腾、威马和正道将在展会中展示他们的最新设计，以赢得更大的市场认可度并作为获得规模经济补偿的方式。我们认为主流中端车型和豪华合资企业车型数量的增加将提高对充电式新能源汽车的接受度。

（编辑：刘瑞）