海外PE二级市场启示录

本文来源微信公众号“出类”，作者钱宇娟。

编者语：1982 年堪称PE二级市场机构化交易的元年，世界上第一只 S 基金在当时的交易额仅为 600 万美元，直到 2000 年PE二级市场才出现了第一笔达到 10 亿美元的交易。进入 21 世纪后，PE二级市场迎来了宝贵的机遇：2010 年，PE 二级市场年交易量首次超过 200 亿美元；2017-2018 年更是见证了 PE 二级市场的飞跃式发展，最新纪录高达 720 亿美元。敬请阅读。

2018年，史上规模最大的一次由GP主导的PE二级市场交易诞生，北欧知名PE投资公司Nordic Capital的Fund VII基金以25亿欧元的交易价格重组为新的Nordic Capital CV1基金，新基金由著名S基金公司Coller Capital领投，新投资期为五年。

2005-2018年全球PE二级市场交易量（单位：10亿美元）

1982年，世界上第一只S基金是由代顿·卡尔创立的美国风险投资基金（VCFA），当时的交易额仅为600万美元，这一年堪称PE二级市场机构化交易的元年。20世纪90年代，全球PE二级市场还处于萌芽阶段，直到2000年才出现了第一笔达到10亿美元的PE二级交易。进入21世纪后，聚焦PE二级市场投资的S基金公司, 如Coller Capital、Lexington Partners等开始崭露头角。2008年的金融危机造成了PE二级市场的短期低迷，但同时也带来了宝贵的机遇。传统退出途径遭遇瓶颈，使投资人将目光投向了PE二级市场。2010年，PE二级市场年交易量首次超过200亿美元；经过2013年的短暂停滞，2014年交易量骤增至400亿美元；2017-2018年更是见证了PE二级市场的飞跃式发展，最新纪录高达720亿美元。

2007-2018年PE二级市场平均交易价格（Price / NAV, %）

除交易量外，值得注意的是，近年来PE二级市场的交易价格也在不断攀升。S基金交易平台Palico于今年一月发布的报告显示，在过去六个月当中，所有在Palico平台成交的PE二级交易平均价格为资产净值（NAV）的102.5%，是Palico从2017年三月开始关注PE二级市场交易以来观察到的最高平均价格。其中，成交价最高的是Sun Capital Partners VI基金，起始年份为2014年，成交价为126%NAV。报告显示，按市价或溢价出售的基金平均年份为5.1年，而折价出售的基金平均年份为8.5年。处于投资早期的基金明显更受投资者的青睐。

PE二级市场曾被描述为“秃鹫之地”。这是因为，迫于流动性需求而提前转让基金份额的LP曾不得不受到买方的“掠夺”，接受极低的价格，遭受巨大的损失。然而，越来越多溢价成交的PE二级交易显示，如今的PE二级市场已不是单纯的买方市场，而在向着更加健康的方向发展。

尽管在整个PE市场的所有交易中，PE二级交易仍只占很小的一部分，但在短短几年中的飞速扩张充分展示了它的发展潜力，让它成为PE投资人未来几年的一大瞩目焦点。

1 时势造英雄：全球PE二级市场迅猛发展

早期对于PE二级交易的歧视逐渐消失

PE二级市场成立之初曾被描述成“秃鹫之地”，在人们的固有印象中，只有财务状况极端困窘的情况下LP才会提前出手PE基金份额，而在PE二级市场上收购二手基金份额的LP相当于趁人之危、恶意压低价格的“秃鹫”。这种负面联想让许多LP对PE二级市场避之不及。但是，发展到今天，这种污点已经近乎消失。据2016年美国资产管理咨询公司SEI的研究报告显示，58%的LP表示已在PE二级市场上进行交易。

金融业监管规则的调整

2008年次贷危机爆发后，为了减少金融体系的风险，国际清算银行在2010年发布了新的巴塞尔III银行业监管条例。其中规定，银行必须调整资产负债表，增加流动资产储备，以增强偿付能力，从而使整个金融体系更加稳定。除了巴塞尔III之外，各国也纷纷出台更严格的监管条例，以控制金融体系的风险。因此，过去几年中，各大金融机构纷纷借助PE二级市场减少流动性差的私募股权资产，直接致使PE二级市场交易量大增。

LP在资产配置中更加主动

贝恩咨询公司Bain & Co.发布的2013-2015年研究显示，PE二级市场的非传统买家（指除了传统的母基金等专门收购基金份额的基金公司以外的PE二级交易买方，包括公共退休基金、保险公司、资产管理公司等）数量翻了一倍，其中有不少是想要灵活调整资产配置的LP。

如今，LP越来越将PE二级市场视为主动调整资产配置的手段。同时，对于从事并购的大型知名PE公司（GP）来说，他们的LP基于流动性需求及其他各种原因，越来越多地希望能够提前退出投资；这也使这些GP感受到压力，认为有必要更主动地接触PE二级市场。

基金到期后难以按时退出

近年来，PE市场上出现基金募集高峰，然而投资活动的数量却与之不匹配。根据2016年Thomson Reuters的数据，起始年份在2007年以前的基金仍有超过3000亿美元的资产未退出，而自2007年以来募集的基金资产净值已经高达1.4万亿美元。金融危机之后的经济衰退期使许多PE投资组合下的公司未能按时达到预期成长，而GP也不愿意按时退出，因为大量的未实现资本有损他们的业绩。然而，这对于S基金来说却是一大机遇。在S基金公司的参与下，由GP主导的基金重组逐渐成为当前PE二级市场的一大趋势。

2 GP的加入：从LP主导到GP主导的演变

在PE市场最早形成的时候，PE二级交易就已经如影随形地出现了。传统PE投资人的理念是，私募股权投资本身就有缺乏流动性的特征，一旦决定出资，就等于到收获期再变现。但是事情的发展总会出乎预料，LP紧急需要流动性的情况一旦发生，便不得不提前变现基金份额，将已投资的份额与未投资的承诺一起转手他人。

LP主导的PE二级交易是最传统的一种交易类型，一般是转让LP持有的基金份额（Fund positions）。LP可以转让单一基金的份额，也可以将多只基金中的份额打包转让。发展到今天，LP主导型交易已经不像早期那样，仅仅是财务困窘的LP折价出售份额。现在市场上的LP主导型交易多由母基金和基金会等较为成熟的投资人发起，目的多是为了战略调整资产配置。这些卖方LP一般会将优质基金和普通基金打包出售，以达到吸引买家的目的。而买方虽然希望只受让优质基金，但出于议价考虑也可能会接受打包。

2006年，加利福尼亚州公务员退休基金CalPERS为了调整资本组合，将其持有的部分基金份额打包出售，自行委托了第三方咨询顾问甄选买家，经过超过一年的协商过程，最终以21亿美元的交易价格成交。买方包括Oak Hill Investment Management、Conversus Capital、Lexington Partners等五家公司。

传统的PE二级交易中，GP被称为“沉默的合伙人（Silent partner）”，只在必要时同意LP转让基金份额。但实际交易时，为基金估值、定价，对投资组合尽调，都离不开GP的协助。有时LP转让的基金份额较小时，甚至需要委托GP为自己寻找潜在买家。而另一方面，GP意识到LP在用PE二级交易作为调整资产配置、获得流动性的工具，也发现PE二级交易可以为GP自己带来好处。从这层意义上来说，无论是买卖双方LP，还是GP，都成为了PE二级交易的利益攸关方。因此，近年来PE二级市场上GP主导型交易逐渐普及开来。

全球参与过GP主导型PE二级交易的LP占比（截至2019年夏）

（Source：Coller Capital Global Private Equity Barometer Summer 2019）

根据2019年Coller Capital发布的全球PE市场晴雨表显示，在如今的PE二级市场，GP主导型交易的普及度已经很高。在北美、欧洲和亚太地区，都有过半的LP参与过GP主导的PE二级交易。

2017年成交的 GP主导型PE二级交易类型

（Source: Preqin Secondary Market Buyer Survey, November 2018）

在所有GP主导型的PE二级交易类型中，基金重组和直接型占比最高。与其他交易类型相比，这两种交易中LP有更大的选择余地，因此更容易被LP接受。尤其是基金重组，一经推出就吸引了许多业内人士的关注，机构有限合伙人协会（ILPA）也已于今年四月颁布了基金重组的指导原则。

目前PE二级市场上主流的GP主导型交易主要可分为以下几种：

直接型（Direct Secondary）交易

2005年，Coller Capital从AEA科技公司购买了一笔非核心资产组合。这笔交易的价格是3180万英镑，发起的主要原因是AEA科技的董事会对该集团的财务状况感到不满，希望通过这次交易减少集团整体的债务负担。

顾名思义，直接型交易转让的不是基金份额，而是GP对某家企业的直接投资或某几家企业的直接投资的组合，是非流动性的股权（Equity interests）。直接型交易的买方可以是基金、投资者或企业管理层。

直接型交易与交易基金份额的不同之处在于，直接型交易出售的是对某公司的直接所有权，而不是通过基金构成的、间接的所有者权益。直接型交易是PE二级市场中非常广泛的一种交易类型，它的功能包括：

（1）董事会可以让管理层提前尝到甜头，维持管理层的动力；

（2）接近到期的基金可以不用退出所有投资组合，将一部分投资变现；

（3）GP可以根据合伙关系发生的变动灵活调整投资组合；

（4）VC基金可以在必要时获得足够的流动性，以支持其他的投资组合。

管理团队拆分（Spin-off）

2007年，Forbion宣布从PE公司ABN AMRO Capital集团独立，ABN AMRO Capital的董事长称，本次交易发生的主因是该公司的战略重心转移到欧洲中等规模的并购基金；但由于生命科学领域潜力巨大，决定拆分管理团队成立一家独立的VC公司，专门负责管理该集团原来的生命科学风投组合。本次交易的买方是S基金公司Coller Capital，在交易后，Coller Capital持有新基金的75%，剩余25%继续由ABN AMRO持有，目前新基金已经募集了2亿欧元的资本。

管理团队拆分型交易是直接型交易的一个变种，指的是买方LP收购某个投资组合时，同时支持投资组合的管理团队从原来的集团中分离出来，独立成立一家PE公司。新独立的管理团队往往资历过硬、业绩优秀，在独立后亦有足够的募资能力。同时，卖方LP出售的理由则可能是根据经济大环境、监管环境等变化而调整资产配置战略。

捆绑式（Stapled）交易

2018年夏，加拿大PE公司Northleaf Capital Partners从法国最古老的PE公司之一LBO France处收购了一笔起始年份为2010年的并购基金，同时承诺对其最新的一只小型基金出资。

捆绑式交易指的是新老基金的捆绑销售。也就是说，买方不仅同意收购GP管理下的一笔PE资产（收购老基金份额），同时还承诺对未来该GP的新基金出资。这种交易模式往往涉及GP的新基金，因此常常在GP需要筹集新的基金时发生。如果买方是S基金公司，则由于自身的投资策略，不大可能接受捆绑式交易的条件，但S基金公司可能会通过介绍其他LP的形式来满足此条件。

要约收购（Tender offer）

2016年9月，并购投资公司Bridgepoint作为GP主导了Bridgepoint Europe III基金的要约收购，并选择PE公司Ardian作为潜在买方。

一场要约收购分为几步：首先，GP从有转让意愿的一位或几位LP处了解有总共多少基金份额需要转让，并据此询问几位潜在买家（发起竞标），愿意对这些基金份额出多少价格；然后，GP选择其中一位买家，并带着这个要约（Offer）回来询问LP是否接受。接受该出价的LP可以成功完成交易，如果不接受，则继续持有基金份额。

要约收购中的GP有很大的主导权，因为整场交易都由GP控制，LP只有选择接受与否，非常被动。许多LP纷纷表示，不清楚GP选择的买家是否是出价最高的一方。GP有可能与买方同时达成捆绑式交易，让买方同时承诺对新基金出资，作为交易条件的一部分。另外，对于买方来说，也有可能因为部分卖方拒绝出售，而无法购买到预期份额。

基金重组（Fund restructuring）

简而言之，基金重组是老基金的新生。如果将基金称作资本进行投资的载体（Vehicle），而在老的载体即将到期时，假如GP由于多种原因而无法按时退出投资项目，便可以通过基金重组的方式，搭建一个新的载体，继续原有的投资活动。

一次常规的基金重组交易具体可以分为四个步骤：

一、GP将投资组合移入新的基金；

二、将新基金的份额分配给原基金的LP和GP；

三、新LP对新基金出资；

四、原LP和新基金的GP可以选择赎回份额，获得流动性。

原LP既可以选择完全退出新的基金，也可以选择继续投资新基金。如果选择继续投资，他们也有两个选择：一、保留原来的利益分配模式；二、选择与新LP同样的利益分配模式。一般来说，后者的管理费更高，LP利益分配更少，因此大多数LP都会选择前者。

基金重组是近年来兴起的一大潮流，是GP熟悉了PE二级交易之后的创新模式。这种交易模式既能使GP摆脱无法及时退出投资的窘境，又能使想要获得流动性的LP按时退出，还能让希望投资的PE二级买家LP获得优质标的、为目前市场上的大量干火药提供了投资对象，是一举三赢的买卖，因此在推出之后便受到了广泛的欢迎。

值得注意的是，上面所述的交易类型是目前PE二级市场较为主流的一些交易类型，并不代表所有的交易类型。而且，这些交易类型不相互独立，而往往交叉发生。聪明的GP们在逐渐熟悉了PE二级市场后，开始积极创新，将各种交易类型融合在一起，使PE二级交易变得更加复杂。比如，一笔要约收购中可能存在捆绑式交易的成分，即GP选择的买家承诺对新成立的基金出资；又比如，在管理团队的分离中，往往也会成立新的基金，某种意义上也是基金重组的一种表现。

2018年GP主导型PE二级交易约达到PE二级市场的40%。如果这一趋势延续下去，2019年GP主导型交易数量将有望超过传统的LP主导型交易，成为PE二级市场上主要的交易模式。

3 三方共赢：PE二级市场前景可期

随着PE二级市场渐趋成熟，PE二级交易的类型也变得更加丰富多彩，从卖方、买方和GP三方来看，都有能够获益的地方。

对卖方LP来说，借助PE二级市场，可以：

（1）有效减少表现不佳的PE基金投资（尤其是在IPO和并购活动减少的时候）；

（2）在财务状况不佳时，及时获得流动性；

（3）再平衡投资组合。对于某些退休基金和机构投资者来说，必须遵守资产多元化的要求，即PE投资只能占总体投资组合的一定比例。因此，需要不时调整投资组合来取得平衡。例如，当股市下跌时，公开股权投资价值降低，然而PE投资却没有退出，这时PE投资在整体投资组合中的比例便会提升。因此机构投资者必须卖掉一部分私募股权，以使投资组合取得再平衡；

（4）转让投资承诺，减少资产负债表上的负债；

（5）在市场价格波动较为频繁时，锁定当下较高的未实现收益。

对买方LP来说，借助PE二级市场，可以：

（1）有机会折价购买不错的基金份额；

（2）有机会购买专属的优质基金份额（某些优秀GP管理的基金份额只有之前有交情的LP能买到），并与优秀GP建立关系网络；

（3）在交易前对投资组合尽调，降低“盲池”风险；

（4）比普通PE投资更快收到回报（PE二级交易往往发生在基金存续期的中后期，可以规避或减少J曲线效应）。

对GP来说，借助PE二级市场，可以：

（1）提高基金退出的灵活度，有效应对基金存续期与投资组合周期不匹配的问题，减少无法在最佳时机退出投资的遗憾，规避或减少无法预测的经济大环境变化造成的损失；

（2）在基金表现不佳或趋近到期时，利用基金重组重新整合基金，避免僵尸基金；

（3）调整服务的LP组合（包括较为稳定、长期投资的传统LP和比较灵活、短期收获的PE二级买家LP），更好地规划投资组合的退出，在长期和短期退出之间取得平衡；

（4）有机会一石二鸟，在策划PE二级交易的同时为自己发起的下一只基金募资。

那么，谁能伸手抓住“快速下坠的刀”（catch a falling knife）？

除非是身经百战的PE二级交易专家，否则很难承担起PE基金带来的风险。虽然PE的初级市场仍然火热，但却并未给PE二级市场带来很大的积极影响，而原因是多方面的。许多PE基金的起始年份很早，基金投资组合下的公司都处在不同阶段的困难之中，PE基金的估值十分困难。然而，传统PE二级买家却常以估值为导向。同时，“独角兽”企业的估值也非常困难。接下来的一轮较低的估值令人担忧，因为它的连锁反应可能波及整个PE二级市场，打击买家的购买兴致。

根据Coller Capital最新发布的报告显示，预计2019年全球PE二级市场交易量将高达800-900亿美元，在可预见的未来，尽管会更多遭遇新的挑战，但在经验丰富的GP参与下，PE二级市场还会出现更多的创新，单笔交易规模与总体市场规模仍将不断扩大，创造出更多让人雀跃不已的变化。