为什么有人会买负利率债券？

本文选自“伍志坚证据主义”。

假设你花100元，购买一个面值100元，年息为2%的5年期债券。那么每一年，你会拿到2块钱利息。5年后，你会拿回那100块钱。

我们现在假设，该债券的年息为负2%。也就是说，你买了这个债券，每一年还要倒贴对方2块钱。5年累计下来，总共倒贴10块钱。然后在5年后，拿回你自己的那100块。

问题来了：你会买这样一个债券么？

读者们可能会回答：谁会这么傻，倒贴去买债券？买这样一个债券，我还不如把钱放在家里，虽然没有利息，但至少不会亏。

但事实上，确实有不少机构，即使是负利率，也需要购买这样的债券。其中有一个很大的买家，那就是各个国家的养老基金。

上图显示的，是2018年几个主要的工业国家养老基金的资产配置。我们可以看到，每一个国家的养老基金，都有不少债券。其中有些国家，比例还挺高（荷兰51%，德国49%，美国也有28%）。如果我们计算这些养老金中的债券的真实收益率（名义收益率-通胀率），就会发现，有好几个国家，都已经陷入负的真实收益区（比如荷兰、英国、德国、瑞士和日本）。

负的真实收益的意思，是这些国家养老基金持有的债券部分，在未来10年扣除通胀后，几乎铁定亏钱（假设未来的通胀和当下的通胀率一样），每年都会损失差不多1~2%。

既然明知道亏钱，为什么还要持有（或者买入）这些债券？为什么不把这些债券卖了？哪怕就是持有现金，也好过亏钱呀。

这个现象的背后，主要有这么几个原因：

1）如果投资者预期债券的价格会上涨，那么他们就会购买或者持有一个负利率债券。也就是说，假如未来债券的收益率负的更厉害，那么现在持有一个负利率债券就是有利可图的。

造成债券价格上涨的原因，可能有很多。比如央行可能会降息，或者推出量化宽松政策，或者经济可能陷入衰退，并伴发通缩。这些原因，都可能造成债券收益率进一步下降。因此即使在现在购入或者持有一个负利率债券，未来也还是有可能盈利的。

2）管的钱越多，选择反而有限。养老基金管理的账户规模，至少都在几亿美元以上。这么大一笔钱，你不可能放在家里或者仓库里，肯定要存银行，或者买一个什么资产。

如果把钱存在银行里，养老基金会面临两个问题。首先，它需要承担银行的信用风险。中国的读者，对这个问题可能感觉不深。因为我们的工农建交，都是国有银行，最大股东都是政府机构（汇金和财政部）。因此在我们的印象中，国有银行有政府的信用担保，信用风险几乎为零。

但是，这是中国的特殊情况，在其他国家并不是这样。很多国家的大型银行，是上市公司，股东分散于不同民营资本，并非由政府控股。因此，理论上来说，规模再大的银行，如果发生运营风险，政府不一定非要出手救助。因此，这些银行都有倒闭的风险。

这也是为什么，银行里的存款，其安全程度不如政府债券。因为政府发行的债券，是由政府信用背书的。而银行里的存款，只有小部分受《存款保险条例》保护（比如国内是50万元以下），在那之上靠的就是银行的信用担保。因此如果你有上亿美元，那么相比于把它们都存在银行里（一般会存在不同的几家银行里以分散风险），购买政府债券更加安全。

其次，如果把现金存在银行里，获得的也是负利率。举例来说，2019年8月，瑞士银行（UBS.US）宣布，将对50万欧元以上的账户收取每年0.6%的利息。如果账户余额超过2百万欧元，每年的利息费用高达0.75%。

看清楚了，不是银行给你利息，而是你给银行交利息。你在银行里存的钱越多，交的利息越高。

所以对于养老基金来说，不管是银行里存现金，还是购买债券，都是负利率。那还不如买债券，至少更安全。

3）养老基金需要购买负利率债券的另一个原因，叫做债务配对（Liability Matching）。

这个原因，也能解释保险公司为什么需要购买负利率债券。像养老基金，保险公司这样的机构，每个月都需要发放事先可以预见的现金流（比如退休人员每个月需要收到退休金）。这部分现金流，只能用固定收益类投资来解决。你不能对一位90岁的老大爷说，不好意思你的养老金都在股市里，最近股市大跌。但是你等多2年，股市就会回暖，到时候我加倍奉还。抱歉，老大爷等不起，他需要每个月在固定时间领到退休金，否则是要出人命的。因此，这样的债务，只能用固定收益来匹配。

政府债券，虽然收益低，但是稳定安全。信用评级还可以的政府，肯定会在约定的时间，按照约定的利率发放债息。你不用担心他到时候发不出息，或者要求拖几天。这种高度可预测的现金流，对于像养老基金这样的机构来说，能够极大缩小未来现金流支出的不确定性，确保广大退休人士能够按时领到退休金。

综上所述，即使债券利率为负，也还有一些机构和投资者，会选择买入或者持有债券。

负利率债券，是一个全新的现象，大部分国家在二战结束以后还没有发生过。唯一有过类似经验的，是日本，在最近20年基本经历了零通胀和零利率。在负利率环境下，像养老基金这样的机构，从债券配置中获得的回报是负的。如果同期的股票回报也不好的话，那么这些机构就可能会出现资金缺口。像美联储这样的央行，本来想早日将利率水平恢复到“正常”水平。但是其“利率正常化”的过程，因“利率曲线倒挂”和白宫的压力受到干扰和影响。在负利率环境下，如何优化自己的投资策略，保持资金的购买力，降低自己的投资风险，是一个值得思考的新课题。