物管行业：兼顾成长与防守，快速成长的价值蓝海

本文来自“中泰证券研究所”微信公众号，作者为中泰证券倪一琛。

核心观点：物业管理行业是一个只需轻资产经营就能够持续创造稳定现金流的行业，兼具成长与抗波动双重属性。

成长端：我们看好每年房屋竣工增量与存量物业渗透带来在管面积的持续提升，及物业费逐渐市场化带来的费用提升;此外，增值服务的拓展及其利润贡献占比的持续提升，也拓展了行业天花板。

周期端：稳定的物业费收入及高粘性的增值服务弱化周期波动。

行业空间广阔：基础物业服务与增值服务均有较大提升空间。

1)基础物业服务将受益于房屋持续竣工与物业管理服务渗透率的提升，同时，人均收入增长及人口结构变化带来的消费升级和物业管理费定价逐渐市场化，又给物业费增长提供了空间;

2)增值业务：增值服务业务板块营收及贡献利润占比正逐年提升，物业管理行业凭借低成本线下巨额流量，在“互联网+”时代探索空间广阔。

3)5年内市场规模破万亿：我们预测截至2022年，基础服务业务市场规模达到10105亿，加上增值业务部分，行业总体市场规模将达到12126亿。

行业格局与趋势：现阶段借助资本市场扩规模，未来拼服务品质与增值服务经营能力。

1)集中度加速提升：物管企业在享受行业成长红利的同时，资源向头部加速集中，龙头企业市占率持续提升，背后有三重逻辑：背靠母公司地产开发商资源支持;借助资本市场加速并购;开始加强对第三方存量资源的争取。

2)科技赋能，降成本筑门槛：部分基础物业服务利用信息技术代替人工，以短期内支出换来持续的人力成本压缩，长期看，这是企业的核心竞争力所在;

3)企业分化加剧，龙头优势固化：龙头企业利润率提升，而中小企业利润率下行，背后的原因或是大盘管理带来的成本下行，新盘高占比提升短期毛利率，运营增值服务能力更强等因素所致。

商业模式探讨：看好走存量投标、做好业主增值服务的经营模式。

1)内生增长vs外延并购：物管公司的项目获取三种路径(开发商关联方输出，收并购，与第三方投标)，分别对应着中短期业绩与毛利率优势，短期规模的快速增长，长期经营先发优势。考虑到增量资源边际收窄，且物业管理市场化逐渐提高，背靠开发商与大举收并购，并不能带来直接竞争优势，我们更看好市场化的存量拓展与轻资产平台输出模式;

2)业主增值与非业主增值服务：考虑到部分非业主增值服务与开发商相关，业主增值服务的可复制性更强，更有利于品质与口碑打造，其对周期的敏感性相对较弱。

主要上市公司比较：造成公司间短期利润率差异因素较多，长期看，优秀公司的利润率不存在下行压力。

公司间利润率差距很大：重点物业房企毛利率在20%-40%之间，净利率在10%-25%左右。影响因素有很多，如：基础物业服务采用酬金制或包干制的占比，在管物业新房比例、城市能级、容积率、单盘规模，增值服务拓展力度，科技产品研发投入，对服务品质的态度等，这是由于行业处在成长期，且不同公司也处于不同发展阶段，有着不同的经营理念所致。

长期看，行业增量资源收窄，比拼的是存量竞争，高品质服务下，促进物业费的提升是主动抬高行业门槛，借助创新技术降低人力成本是增强竞争力，培育优势增值服务强化竞争优势是存量资源争夺的关键，存量时代下的竞争会比房地产开发企业更为激烈，看好坚持高品质服务，同时持续投入研发提升科技力来提升服务效率的物管企业。

投资建议：物业管理行业在成长的主线下，凭借能持续创造稳定现金流，让行业同时也具有较强的防守属性。短期看，背靠开发商的企业有资源获取优势，采取收并购策略的企业在规模扩张上会更为亮眼;中长期看，存量资源争夺不可避免，致力于第三方物业拓展，坚持品质与研发投入的企业，会抢占先机。

建议关注：碧桂园服务（06098）、绿城服务（02869）、中海物业（02669）、雅生活服务（03319）、永升生活服（01995）、新城悦服务（01755）。

风险提示：1、房地产行业竣工低于预期：当前销售面积与竣工面积剪刀差依然未填补，由于当前融资持续收紧，施工进度或低于预期，导致竣工低于预期，从而减缓行业在管面积增量的增速;

2、物业费市场化进度低于预期：当前物业管理费有部分放开趋势，但从市场化程度来看，依然处在初级阶段，若长期受管控，叠加不断提升的成本，将对基础物业服务毛利率水平产生一定的抑制;

3、房地产市场销售低于预期：受持续调控影响，商品房销售受抑制，若进一步下行，或影响围绕开发商相关的非业主增值服务的业务拓展及收入。