东吴证券：轻工行业估值企稳修复，2020年持续看好高景气赛道

作者：东吴证券 2019-11-25 07:00:15

2020年展望：变革中寻机遇，存量年代深挖企业护城河。

本文来自微信公众号“轻饮可乐”，作者史凡可、马莉、傅嘉成。

一、行业景气企稳，估值中枢上移

1、轻工制造19年涨幅处于中上游水平

全年走势较为强势，略微跑输大盘。截至11月16日，上证综指上涨18.91%，深证成指上涨26.70%，沪深300上涨20.61%。其中轻工制造行业年初至今涨跌幅在各行业中位列11名，区间上涨幅度为15.32%，略微跑输大盘指数。

机构持仓稳健，估值企稳修复。13年以来轻工行业由于良好的成长性受到机构的持续关注，机构持仓占比逐年上升，19年机构持仓比例与18年基本持平。从估值角度来看，15年板块估值达到最高水平，经过近3年调整已逐渐回归理性，19年轻工行业板块估值企稳回升，截至11月16日板块整体PE上升到22.02X（年初17.22X）。

2、19年复盘：行业景气企稳，文娱和家用轻工相对强势

文娱板块领跑，珠宝首饰承压。从各细分子行业的表现来看，截至11月16日文娱用品板块表现最好，整体涨幅45.10%；其次为其他家用轻工上涨21.11%；珠宝家具上涨18.22%、包装印刷上涨13.37%，只有珠宝首饰下跌15.34%。

文娱板块：必选需求具有韧性、业绩增长持续性强，继续推荐。19年姚记科技、晨光文具、齐心集团领涨；英派斯、实丰文化领跌。20年持续关注中期成长逻辑通顺的晨光文具以及显著受益于办公集采红利的齐心集团。

家居板块：精装线景气爆发，零售企业的渠道开拓成跟踪重点。19年菲林格尔、江山欧派等个股表现较好；以亚振家居为代表的零售家居个股领跌。19年行业受益于精装趋势工程端大幅放量，建议后期关注零售家居优势企业渠道价值的深度挖掘。

造纸板块：库存消化到位、原纸价格企稳，业绩拐点支撑上涨。19年个股表现看安妮股份领涨，其次为博汇纸业、中顺洁柔、太阳纸业；民丰特纸领跌。19年文化纸需求景气、白卡纸竞争格局好转催化原纸旺季提价落地，20年期待箱板纸价向上弹性。

包装板块：上游原料跌价、但下游需求走弱，主题股较为强势。19年顺灏股份领涨，其次为新通联、集友股份、吉宏股份；珠海中富、盛通股份领跌。包装由于经济环境较差需求整体萎靡，主题行情相对有亮眼表现。

3、 20年展望：变革中寻机遇，存量年代深挖企业护城河

变革中跟踪分化，积极配置有较强综合优势个股。2020年持续看好造纸、家居中优势企业的发展，我们认为传统产业中公司的成长逐渐趋于分化，优势企业依赖自身护城河积累持续突围，19年已经看到明确分化。20年造纸产业关注细分龙头的上游原料布局、家居产业关注零售企业的渠道积累；后期分化有望延续，强者恒强是行业主线。例如渠道粘性充分形成壁垒的晨光文具、多渠道管理能力较为优异的欧派家居、横纵向产业链布局全面的太阳纸业、零售思维突出的顾家家居、综合包装发展较好的裕同科技均能持续获得较好的表现。

成长中寻找机遇，持续看好高景气得以延续赛道。2020年我们持续看好新型烟草、办公集采、精装建材高景气赛道，对应产业内的公司虽处于初期角逐阶段但有较好的成长机遇，持续推荐赛道细分龙头劲嘉股份、盈趣科技，建议关注齐心集团、江山欧派等。

二、造纸：原料缺口料将凸显、变革加速产业洗牌，资源禀赋为王

1、看多纸价来年景气：库存低位vs需求维稳，纤维短缺约束供给

基于2020年造纸需求边际企稳（草根调研跟踪19H2包装纸的需求有修复）、产业库存周期触底（高频数据跟踪）的基本假设，外废进口配额递减所造成的原料短缺、约束供给的逻辑有望兑现演绎，我们判断推动纸价上涨的同时将加速产业集中：

看多纸价原因之一：补库周期渐行渐近。2018下半年由于中美贸易整段影响出口、国内社零数据增速趋缓等因素制约，包装纸的需求边际较弱、影响产业链备库信心，造纸产业进入了加速去库的阶段。截至2019年9月成品纸及产业链的库存均已跌至历史底部区域，预期产业链的补库行情即将开启，叠加2019下半年需求边际出现企稳（贸易争端缓和），我们判断支撑2020年纸价的走势向上。

看多纸价的原因之二：纤维缺口约束供给。我国历来是全球最大的废纸消费和进口国，2017全年废纸消费总量7859万吨（占比全球约30%）、进口总量2572万吨（占比全球约50%）。2018年初固废管理中心执行废纸进口配额限制政策以来，我国的废纸进口总量由2017年的2572万吨持续下降至2019年的1170万吨，减少幅度超过50%，但是由于需求趋弱叠加库存去化，原料短缺、供给缺口所带来的价格弹性尚未体现。目前环保部提出力争到2020年年底基本实现固体废物零进口，我们判断2020年纤维原料的供给缺口持续扩大，通过测算考虑国废回收率提升、再生浆和包装纸的进口抵消，预期综合至少拉动市场近1000万吨的纤维增量需求。考虑目前压制因素已经缓解，预期原料约束将有效推动国废价格、废纸系原纸的价格抬升，利好具有自给原料布局的资源禀赋优势的生产企业。

2、细分浆纸分析：箱板纸最具弹性、文化纸维持景气，纸浆底部基本确立

（1）箱板瓦楞纸：20年价格最具向上弹性。

价格复盘vs展望：19年7月龙头纸企开始主动去库，截至目前细分纸种的库存周期已经见底，旺季提价开始落地；20年由于废纸原料供给短缺预期大幅压制废纸系原纸的供给，从而成本及纸价预期上行。中期供需格局分析：需求端箱板瓦楞纸与消费包装（以白卡为主）年内受贸易争端影响增速大幅降档，但长期看预期随着下游食品家电等出货增长消费量仍具韧性；供给端受到原料限制产能投放进度大幅减弱，且实际落地多为置换产能。我们判断：箱板瓦楞当前CR4约31%尚有大幅空间，后期随着原料（外废）受到限制，预期集中度加速向成本优势的龙头集中。

（2）白卡纸：19年涨价超预期，20年预期维稳。

价格复盘vs展望：18年由于两大生产企业APP和博汇纸业进行价格战，白卡纸价自18年4月高点6700元/吨下跌至19年1月近5000元/吨超跌；19年以来APP子公司前后耗资10亿买入博汇股权（20%持股比例）竞争格局明显改善，白卡纸价年内涨幅超过预期，20年纸价在需求维稳的背景下有望维持强势。中期供需格局分析：长期来看社零增速具韧性、叠加白板替代效应，长期拉动包装纸需求；白卡纸CR4达78%高度集中，产业链话语权较强利好纸价维持。

（3）文化纸：19年需求旺盛提价落地，20年景气维持。

价格复盘vs展望：19年内铜板、双胶纸价逐季改善，由于年中细分纸种库存见底、下半年党刊需求较为旺盛等因素影响，双胶纸Q3/Q4提价略超预期，20年行业供需维稳预期景气延续。中期供需格局分析：未涂布印刷书写纸（双胶纸）由于教辅资料、党刊需求等保持相对稳健增长（年复合增速约2%、需求净增35万吨/年）。从纸企公告披露来看近两年双胶纸大型产能投放较少，供需稳健。虽然双胶纸CR4仅有40%以上，但对下游话语权较强，后续投产仅以文化纸龙头（太阳纸业）为主。

（4）纸浆/溶解浆：底部基本确立，库存消化仍待时日。

价格复盘vs展望：近年全球经济略有颓势、叠加商品浆前期产能投放较重，18年原料价格（Q3）滞后纸企价格（Q2）开始走弱，至19Q3针叶浆平均单价、阔叶浆平均单价较高点分别下跌34%、39%。由于纸浆价格已经接近生产成本区间，预期纸浆价格已经见底，但是由于全球港口库存趋于高位短期大概率维持较弱走势，纸浆与溶解浆具有一定替代性，预期走势趋同。中期供需格局分析：下游文化纸、生活用纸、白卡纸等浆纸系纸种均处于稳定成长趋势，需求仍将稳健扩容（国内保持年均250万吨左右的增量需求）；商品木浆未来三年投产趋缓，长期纸浆价格仍有望抬升。

3、自下而上择股：首选资源禀赋vs经营性现金流

国废供给紧张，资源优势是竞争根本。由于外废进口额度持续大幅度缩减，国废供需预期也会趋于紧张，因此能够保证原料稳定供应（纤维自给率高）、拥有完整回收渠道（保障国废供应）的龙头纸企必将受益。短期废纸系龙头受益于外废份额比例较高、内外废价差红利维持较好盈利，长期利好前瞻布局再生浆/半化学浆等替代纤维项目、拥有稳定国废供应的龙头纸企。从目前原料自给比率分析来看，首推再生浆、木屑浆、半化学浆保障供应的太阳纸业（20年PE 9.29X），左侧布局箱板龙头玖龙纸业（20年PE 8.71X）、山鹰纸业（20年PE 6.76X）。

现金流代表扩张能力，逆势布局彰显龙头本色。周期龙头的成长逻辑多在于底部拥有相较同行更好的规模优势及运营效率，从而保障相对优异的现金能力和融资能力，底部实现逆势可持续的扩张。根据龙头企业的业绩报告梳理，可以看到太阳纸业、山鹰纸业在建工程远超同行，行业低迷时期在中小型企业陆续被迫退出市场的阶段加速整合，有效提高其所对应的市场份额，持续关注几家龙头公司的长期成长。从优势企业目前的扩建方向来看，新增产能建设主要集中在下游包装纸、上游原料两方面，此外海外产能转移也有稳定转移，资源禀赋优势持续强化。

三、家居：交房回暖利好销售、分化仍是产业主题，关注渠道差异

地产竣工面积回暖逻辑验证，利好后周期景气回升。从家居上游地产的景气跟踪来看，地产景气度19H2环比回升：（1）19年1-10月商品住宅新开工面积累计同比增速10.54%，10月同比增长27.6%，较9月增速8.2%环比大幅改善；（2）19年1-10月商品住宅竣工面积累计同比增速-5.5%，10月同比增长18.8%，环比9月提速18pct，增速连续5个月改善；（3）19年1-10月商品住宅销售面积累计同比增长1.5%，10月同比增长4.4%，7-10月延续较好趋势。根据新开工、竣工的历史数据，我们判断交房回暖趋势将至少延续到2020上半年，利好后周期家居行业的生产和销售。

精装渠道高增、零售渠道分散，优势家居企业通过把握多入口流量、重构终端竞争力，预期实现份额提升：我们判断20年精装修景气在交房回暖的背景下有所延续，零售家居个股分化仍是发展主线；由于居民消费逐渐向电商、精装、整装等多流量入口分散，能否突围的变量仍在于渠道管理各不相同的背景下、企业之间获客能力的差异。综合来看过去一年以欧派家居、尚品宅配、顾家家居为代表的综合零售龙头印证成长，继续给予重点关注。

1、建材家居：年内工程订单爆发，20年高景气预期延续

国家引导精装趋势，政策密集出台、因城施策精细监管。与毛坯房相比，全装修住宅可以有效避免二次装修带来的废料、粉尘和噪声污染，并能够促进部分装修材料的节约，符合我国绿色环保发展趋势。2002年建设部首次提出全装修概念；2013年起中央和各地政府先后出台全装修推广政策；2017年住建部提出到2020年新开工全装修率达到30%的目标。2018年国家级/省级/市级精装修政策数量合计20条（同比+67%），19年1-7月合计11条，政策加速引导；14-18年省级政策集中发布、18年开始向市级政策过渡，因城施策监管更为精细化。

精装修渗透率有望持续提升。据奥维云网数据显示，我国精装修商品住宅的开盘套数15-18年由82万套增至253万套（CAGR高达45.46%），且19Q1维持良好的增长态势（1-3月同比增速分别达42%、11%、75%），Q2以来开盘数量增长相对前三年有所放缓，主要系传统领导企业碧桂园、万科开盘量短期下滑，但19年1-9月仍然维持了10.71%的正增长。我们认为短期精装开盘数量虽然震荡，但伴随越来越多的中小房地产企业持续进入精装修商品住宅市场，长期精装修渗透率提升逻辑通顺。根据奥维云网数据预测，2020-2021新开工精装房渗透率有望达到46%，2022+年有望至近50%。

新进入地产商是精装修市场的重要增量。从奥维云网2019年1-9月统计数据来看，综合看华东区域是精装修市场的主战场、开盘套数占比达37.4%（其中单9月占比44%），开盘城市整体集中在二线（占比65.4%），恒大、万科、碧桂园、保利是传统的精装主力。值得注意的是：TOP10地产商在精装修市场的份额已经由2017年的58.5%下滑至2019年1-7月的43.6%，我们判断新进入的中小房企将是增长主力军。

精装配套家具2021年市场空间近千亿，不可忽视的增量渠道。我们测算19-21年精装房成交套数分别为479.15、524.66、590万套，复合增速接近15%。根据奥维云网对19年1-7月精装配套品统计，瓷砖、户内门、木地板、卫浴、橱柜等品类基本已经实现100%配置率，而衣柜配置率预计还很低，测算19年精装修市场橱柜/卫浴/木门/瓷砖/木地板/衣柜市场规模分别达191.66/ 113.51/ 263.53/ 71.59/ 137.96/27.38/11.12亿元，合计789.38亿元（+24.5%），且预计到2021年达到985.69亿元。伴随精装房渗透率的提升，地产商与家具企业的工程需求快速增长，引领企业模式调整，年内优势建材家居公司江山欧派、帝欧家居兑现高速增长，预期20年仍有靓丽表现。

2、定制家居：精装市场不可忽视，零售聚焦渠道创新

零售市场存量竞争、格局分化，关注龙头综合优势。19Q1-Q3收入增速来看，厨柜龙头欧派家居（+16.33%）、金牌厨柜（+22.75%）、志邦家居（+12.92%）、皮阿诺（+29.68%）依赖于大宗渠道开拓表现较好；而零售为主的尚品宅配（+9.04%）、索菲亚（+4.03 %）、好莱客（+2.53%）收入增速降档。我们认为随着零售市场进入存量年代，跨品类的扩张能力及多流量入口的渠道把控是后期突破的重点，看好综合优势突出的龙头欧派家居，并持续关注尚品宅配、索菲亚、志邦家居！

渠道拓展之大宗：精装大势下的重要增量，关注龙头对报表质量的把控。上游房企销售精装房渗透率持续提升，大宗渠道成为定制龙头实现份额提升的重要渠道，今年厨柜龙头欧派家居、金牌厨柜、志邦家居依托精装订单的良好表现实现市场份额的加速提升，19H1大宗增量对收入增量的贡献率分别达到49%、71%、209%；衣柜目前精装配置率仍较低，仅有索菲亚顺利布局，大宗渠道19H1对其收入增长的贡献率达40%。伴随精装房渗透率提升，我们认为地产商与家具企业的工程合作需求会持续增长，核心在于优质龙头能否依托强管理能力保障营运质量及盈利能力。

渠道拓展之零售：开店节奏放缓，聚焦店效、客单值提升及渠道创新。19年家具零售环境恶化下招商难度加大，企业开店速度普遍放缓，优质公司精力聚焦在存量门店的优化升级、淘汰店效差的门店力求夯实经销商品质。从单店收入拆分来看，除去各企业的尚在培育期的新拓品类同店有小幅增长外，传统优势品类的同店表现均有不同程度下滑，卡位优质经销商的公司有明显优势。此外，整装等流量入口的开拓和整合成为优势龙头的发力重点，其中欧派家居、尚品宅配率先向前参与装修全产业链的价值分配，尤其是欧派家居的模式落地略超预期。

20年展望：渠道、管理奠基，品类扩张是打破增长瓶颈的重要手段，欧派家居预期表现持续优异。收入驱动拆分来看，基于入口逻辑厨柜龙头开拓新品逻辑普遍通顺，如19H欧派家居衣柜+21%、志邦家居全屋定制（主要为衣柜）+74%、金牌厨柜衣柜+183%，贡献增长；相比之下衣柜龙头索菲亚、好莱客上半年厨柜的增长较为平淡，尚品宅配配套品的增速略有放缓。综合来看，年内橱柜领袖欧派家居的衣柜在高基数背景下维持强势，同时卫浴、木门均有40%+的高增长，渠道扩张能力铺垫大家居同行最为领先，展望20年我们判断领先优势仍将有所积累，预期综合表现持续优异。

3、软体家居：内销受益于竣工逻辑，外销有望迎来修复

贸易争端拖累年内外销表现，原料跌价释放利润弹性。18年9月美对中2000亿美元商品加征10%关税、19年5月宣布将10%关税提高至25%，产品范围涵盖床垫、沙发等软体品类。相对应19年1-9月床垫、寝具及类似品累计出口金额70.24亿（+1.9%）、其中6-8月单月分别同比下滑15%、3%、5%，拖累软体企业外销。对应上市公司来看，19Q1-Q3软体龙头顾家家居/梦百合/喜临门的收入增速由于外销订单压制略有拖累，利润增速则受益于上游原材料MDI/TDI价格持续下滑（截至11月18日TDI/MDI单吨价格分别为11600 / 18100元、同比下降41% / 23%）盈利弹性释放。

展望20年：内销受益于竣工逻辑，聚焦渠道精细管理及产品优化；外销依赖于海外产能转移，压力预期缓解。1）内销方面，软体家具由于购置次序偏后、受精装修趋势干扰较少，零售市场受到的冲击相对有限，竣工逻辑预期兑现，19Q3内销较上半年已经出现回暖。我们认为国内市场床垫、沙发集中度较美国成熟市场有很大提升空间，持续看好龙头依托产品、渠道、管理优势提升内销市场份额。2）外销方面，为应对贸易软体及成品上市公司均进行海外生产基地布局：其中敏华控股（01999）预期至20年可实现对美出口商品80%的转移；顾家家居投资越南工厂并进行相应改革；梦百合、喜临门加快生产基地全球化布局向海外转移产能。展望20年我们认为：（1）产能转移抵消关税影响，龙头外销净利率有望好转；（2）10月中美谈判实质性进展，利好龙头外销订单恢复；（3）中小出口厂商不具备海外布局能力，外销订单将加速向优势龙头集中。综上看好20年软体龙头外销业务修复高增。

综上所述，展望20年我们看好精装景气延续、软体不确定因素落地后潜在的业绩vs估值提升，持续推荐顾家家居、并建议关注志邦家居、梦百合；长期聚焦零售家居企业渠道管理能力的分化和积累，持续推荐在大宗、整装渠道验证实力的欧派家居。

四、必选消费：持续兑现靓丽增长，20年不改成长本色

1、烟草：加热不燃烧大势所趋，全球蓬勃发展、国内关注政策催化

19年新型烟草是东吴轻工的重点推荐赛道，20年持续看好产业的持续成长。我们判断新型烟草为减害而生，产品定位符合需求结构演变的方向，必将有长足的发展。目前海外HNB加热不燃烧蓬勃发展，20年持续关注中国相关动态。

海外持续发展，加热不燃烧优势赛道。纵观19年海外烟草帝国的经营表现：（1）加热不燃烧代表公司菲莫国际19Q3新型烟草RRPs业务单季度实现收入13.44亿美元（+63.4%），对总收入贡献近18%；其中IQOS烟弹期内实现销量159.85亿支（同比+84.8%、较Q2的+37%环比大幅提升），同时公司预计到2021年可以完成900-1000亿支烟弹年出货量目标，表现超过市场预期。IQOS作为本轮加热不燃烧的明星产品，新品IQOS 3 DUO今年已于日本市场率先发售并计划推广至更多市场、IQOS2.4是美国唯一获得PMTA认证的产品，预期后期销售持续发力，利好产业链标的盈趣科技；（2）雾化产品企业英美烟草19H1蒸汽电子烟收入1.89亿英镑（+62.5%）；日本烟草19H1的RRPs销售额达304亿日元（+43.4%），销量达14亿支（+75%）；均有不俗表现。前期雾化赛道的调味电子烟受到FDA监管，我们认为其本质目的在于减少青少年吸引，长期有利于市场有效规范，不改产业发展本质。

持续期待国内加热不燃烧政策推进，关注中烟优质标的。我国烟草为中烟专营管理制度，海外新型烟草景气客观推动相关产品的研发和储备，期待国内产业政策的推进。加热不燃烧产品主要由烟弹、烟具两部分构成，预期烟弹由中烟专卖管理，而企业可向中烟供应烟具及烟弹生产环节的烟草薄片，关注产业链优势标的。其中劲嘉股份14年起持续为多家省中烟提供烟具研发、打样服务，定制化服务基础好，且18年联手云南中烟成为旗下新型烟草烟具供应商，有望率先受益；集友股份均质化烟草薄片已具备产业化基础，与江苏中烟、重庆中烟等公司签订合作，建议关注。

2、文具：办公集采+精品文创持续景气，中期成长逻辑通顺

传统的零售文具有较强的必选属性，需求增长稳健；板块的成长更多来自新模式的发展如办公集采、精品文创等。

文具成长之办公集采：政策红利为主要驱动，电商化解决行业痛点。国家推动政府/央企集中采购的实质在于实现企业级采购的阳光化/规范化，而电商化采购能通过建立起统一高效的互联网供应链协同平台，一站式完成企业采购管理从供应商匹配、下单、审批、执行，到后续的交付、结算等全部过程，很好的解决了企业级采购透明化的痛点。因此以国务院、财政部、发改委为首的行政单位持续引导办公集采市场电子化交易，政策驱动是行业发展的核心。据统计，2018年我国企业电商化采购市场规模约3600亿元（同比+80%），主要分为综合性B2C电子商务网站的企业采购频道（京东苏宁）、B2B电子商务网站针对非贸易型企业的采购平台（齐心集团）、大型企业集团推出的电子商务平台（海尔企业购）三类，且预期有效市场达万亿，成长速度较快。

文具成长之文创升级：复盘海外成熟业态，文创零售运营大有可为。大众产品升级和文创零售运营是精品文创的两条主线，以晨光文具为代表的优质公司率先开启文创之路的探索，一方面进行传统文具的精品文创升级、一方面通过九木杂物社切入零售运营广阔市场。19年公司的两条赛道均有较好表现，传统线下的精品文创收入占比已经达到15%，是传统业务成长的主要驱动；九木杂物社加盟渠道开拓超过市场预期，产品通过盲盒等爆款销售得到验证，19Q3已经该业态已经实现盈利。我们长期看好文创升级为板块带来的成长空间。

3、生活用纸：渠道关注电商开拓，产品矩阵实现发展

生活用纸具有较强的必选属性；电商发展逐渐成为主力发展渠道。

聚焦龙头电商渠道建设，成为收入增长的主要驱动。19年1-10月日用品零售额累计4844亿元同比增长13.4%（增速环比-0.2pct），其中10月实现505.90亿元同比增长12%（增速环比持平），对应细分品类生活用纸需求稳健，体现出较强的必选消费属性。中长期看，由于生活纸的核心产品纸巾本身属于价格敏感型商品、而线上便于比价，预期电商渠道逐渐演变为行业成长的主力渠道（我们预计目前生活用纸行业线上销售占比已经在20%且维持50%+的年增速）。细分龙头恒安、维达、洁柔近年来在电商渠道布局多有建树，尤其中顺洁柔电商发展稳健成为增长的主要看点，建议重点关注！

消费结构持续升级，龙头产品矩阵高端化。近年生活用纸整体消费结构持续高端化：低端纸品厕用卷纸销量占比从2011年的64.9%降至2017年的55.22%。龙头积极把握趋势：（1）销售重心转移至非卷纸类产品，抽纸、湿纸巾、棉柔巾等品类收入占比提高；（2）推出高毛利率的中高端品牌。中顺洁柔Lotion、自然木、Face销售占比预计持续提升至约70%，抽纸、手帕纸定价最高；恒安国际（01044）中高端茶语系列销售占比持续提高，主打环保的抽纸新品牌竹π销售预计翻倍增长；维达国际（03331）传统卷纸产品定位最高端，推出超韧、婴儿等毛利率较高的系列产品；金红叶清风也推出高端轻奢品牌铂丽雅。

五、包装：纸包装市场广阔，金属包装两片罐进入向上周期

1、纸包装：龙头跨领域布局，打开成长空间

纸包装行业空间广阔、格局分散，优势龙头份额持续提升。纸包装是包装板块占比最高的细分领域，根据中国包装联合会，2010-2018年纸包行业规模以上企业主营收入由1832.65亿增长至2919.05亿，CAGR为6%；前五大龙头合兴包装、裕同科技、劲嘉股份、东风股份、美盈森合计市占率由3.95%提高至10.52%，龙头市占率持续提升，但对比北美CR2达40+%、澳洲CR2达90+%仍有很大提升空间。

（1）烟标：产销稳健增长，重研发重设计、龙头提升份额。19年1-10月卷烟产量累计2.03万亿支（约合4068万箱），同比增长2.8%；19年1-9月卷烟销量累计1.88万亿支（约合3757万箱），同比增长0.7%；前三季度销量大于产量，我们判断渠道库存仍在持续清理、但已接近尾声，20年产业持续处于补库阶段，看好烟标产业稳健增长。按卷烟约4700万箱的年销量和劲嘉股份约730元/箱的单价测算烟标市场空间约350亿元上下，预期发展较为稳定。我们判断，烟标的高附加值主要体现在防伪功能和优美外观以塑造品牌的高档感，利好劲嘉股份为代表的具有设计、研发优势的细分龙头成长。

（2）酒包：市场容量大，过去供应链较为封闭，有望加快市场化进程。2018年我国白酒产量为871.2万千升（+3.14%），根据口子窖、金徽酒等招股说明书，我们估计纸盒包装成本约占白酒企业营业成本18%-20%，测算得酒包市场容量约在500亿元，其中茅五泸高端酒包市场规模约80+亿元、剩余中高端酒包规模约160+亿元。过去酒包装市场基本直接由酒企三产公司承做，运作极不市场化，但随着酒盒的渠道展示功能性增强+防伪要求提高，加大了对酒包企业研发设计能力的要求，原有三产公司已难以满足，有望推进市场化进程。19年8月29日，茅台集团集中采购中心公布了外包装纸箱、纸制卡盒及配套提袋、酒类纸制礼盒（手工盒）及配套提袋的供应商招标入围名单，共有包括裕同科技、申仁包装（劲嘉股份联营子公司）在内的14家企业中标。

（3）消费类电子包装：客户重视供应商服务能力，看好明年5G换机及TWS耳机带来增量。消费类电子包装客户更重视供应商JIT（即时供货）能力及附加服务，裕同科技提供整体解决方案，与核心客户深度绑定、形成稳定交付机制，新客户开拓能力强。2018年全球智能手机出货量14.05亿台（同比-3.91%）；PC电脑出货量2.59亿台（自11年持续下滑）；平板电脑出货量1.74亿台（同比+6.3%）；智能穿戴设备出货量1.72亿台（同比+49%）。按照单个包装盒15元左右均价，我们测算全球3C包装市场规模约300-400亿元（裕同科技的份额约在15%）。展望20年，一方面伴随5G手机进入普及阶段，参考过去3G、4G换机潮有望对拉动出货量增长，另一方面TWS技术在蓝牙耳机领域的应用将持续刺激TWS耳机销量高增，看好明年3C包装伴随下游景气度抬升受益。

（4）环保餐盒：定位偏高端，“限塑令”下市场潜力较大。据元哲咨询统计，中国外卖用户规模由2012年底的8000万人增长至2017年底的约3亿人，目前中国市场外卖餐盒消费量超过100亿个且有望维持15%的复合增速。当前外卖餐盒主要以聚丙烯材质为主，2017年11月发改委表示将研究调整“限塑令”，研究制定在外卖等行业率先限制一系列不可降解塑料包装使用的相关实施方案。中长期来看，国内餐盒年消费量有望达到200亿个、环保餐盒渗透率有望提升至50%，对应市场空间可达200亿元。

跨领域开拓客户是未来纸包龙头市占率提升的重要途径。考虑到国内包装行业上下游产业链话语权较弱，或难复制海外巨头通过外延驱动产业集中的模式，而依托在原有优势细分赛道积累的优势切入其他领域将助力龙头打开成长天花板。例如裕同科技进军烟、酒、化妆品、环保餐盒等领域，多行业、多品牌客户布局已经初步形成；劲嘉股份积极开拓彩盒业务延伸至精品烟盒、3C包装盒、酒盒等领域，持续打开成长天花板。

2、金属包装：两片罐向上景气周期开启，关注盈利弹性

需求端：功能饮料、凉茶、植物蛋白饮料成长性好，啤酒罐化率持续提升。金属包装包括两片罐（占比约44%）、三片罐（占比约40%）、其他杂罐，增长有望持续扩容：

（1）健康饮料持续成长，金属罐需求增加。随着人们对健康的诉求越来越强，健康饮料的发展带动罐体需求的增加。功能饮料12-18年行业销售额复合增速15.89%，红牛（56%）、乐虎（20%）、东鹏特饮（19%）合计市占率超过90%，品牌效应强。考虑到我国人均年消费量仅0.5千克、对比全球7千克仍很低，功能饮料的增长潜力仍然较大。凉茶12-17年行业销售额复合增速12.91%，加多宝（30%）、王老吉（60%）合计90%市占率；植物蛋白饮料12-18年产量复合增速12%，主要品牌包括养元、椰树、银鹭等。

（2）啤酒：罐化率提升增加金属罐需求。13-18年我国啤酒行业产量由0.5亿升下降至0.39亿升，其中雪花（23%）、青岛（16%）、百威英博（16%）、燕京（9%）合计市占率超过70%。从包装需求来看玻璃瓶是啤酒传统包装容器，但罐装啤酒以其销售、携带的便利性和比玻璃瓶更易回收等优势占据上风，啤酒行业罐化率持续提升。据欧睿国际统计，我国2018年啤酒罐化率已经接近20%（2009年约15%），但相比欧美、日韩等发达市场60-90%的罐化率仍有很大提升空间，罐化率提升带动需求增长。

供给端：两片罐行业整合提升话语权，部分提价落实、龙头盈利改善。近年生产效率较低的小产能、成本较高的外资产能持续出清，15年以来行业内收购整合步伐加快，两片罐行业供需格局持续优化，19年行业开工率预计超过80%。目前奥瑞金、中粮包装、宝钢包装、昇兴股份掌握了行业70%产能，龙头均已疲于价格战、涨价利益诉求一致。19H1奥瑞金/宝钢包装/中粮包装两片罐业务毛利率分别同比提高6.5/2.18/0.2pct，20年行业有望迎来新一轮提价，建议关注奥瑞金、中粮包装（00906）相应业务的业绩弹性。

六、投资策略及建议：优势企业vs成长赛道

1、业绩为王，聚焦可持续的成长驱动

展望20年，我们持续两个思路进行配置：

（1）增量市场的成长红利。成长是不变的主旋律，我们看好精装家居、新型烟草、办公集采、消费类电子包装明年延续高景气。1）精装修渗透率持续提升，家居产业重要增量渠道：优势建材家居公司帝欧家居、江山欧派有望兑现高速增长；此外关注定制龙头大宗开拓顺畅的二线定制龙头志邦家居。2）新型烟草关注海外新品销售、国内政策落地，择机布局产业链优质标的：海外IQOS产业链看好核心供应商盈趣科技增长弹性；国内关注产品储备及政策发酵，关注劲嘉股份、集友股份。3）办公集采受益于政策红利快速发展，优势龙头有望延续高增：优势龙头齐心集团、晨光文具科力普今年中标多家优质政企大客户，明年看好其持续兑现高增。4）5G换机潮+TWS耳机有望带动20年消费类电子景气向上，重点关注3C包装霸主裕同科技。

（2）自下而上优选综合护城河龙头。伴随越来越多的产业进入存量时代，我们认为具有韧性的成长更多来自于综合优势企业通过管理红利奠基、市场份额提升驱动的发展，看好优质的造纸、家居企业的表现。1）基于库存低位&纤维原料供给收紧，我们看多明年造纸板块景气，但选择聚焦在资源禀赋上：太阳纸业资源禀赋突出、多元纸种布局、后续产能投放较多奠基成长，看好作为造纸板块核心资产，重点推荐！2）竣工景气vs外销修复逻辑通顺，但中期建议配置有综合优势、尤其是渠道管理能力突出的零售龙头：欧派家居多渠道多品类开拓最为顺畅、整装模式亮眼，顾家家居积极转型零售、外销明年筑底修复，重点推荐！持续关注尚品宅配、索菲亚。3）必选消费的可持续发展依赖于优势企业的渠道粘性：晨光文具拥有强品牌护城河和渠道粘性，产品力持续优化；生活用纸行业看好产品、渠道、管理三优的中顺洁柔，持续推荐！

七、风险提示

原材料价格上涨：造纸、家居的上游原料受到政策影响价格变动有较大不确定性，密切关注纸浆、MDI/TDI等原料价格走势。

房地产调控超预期：家居是典型的地产后周期，如果未来房地产市场持续低迷，将对家居、装修装饰行业需求带来一定的影响。

汇率大幅波动：部分出口型企业由于出口比例较大，出口业务受到汇兑影响，且具有其不确定性。

（编辑：林喵）

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