医药板块年底年初调整是常态 2020年还有新精彩

本文源自“兴业证券”。

医药短期继续调整，机构重仓股承压

过去一周，尽管大盘震荡上行，但医药板块的表现依然并不尽如人意，中信医药指数单周涨幅仅0.09%，列在29 个一级行业的倒数第三位，板块内部的表现差异也较大，诸多小盘滞涨股表现突出，而年初以来业绩和股价方面的“优等生”则出现了调整。无论是基金抱团的龙头企业如迈瑞医疗、爱尔眼科、长春高新，还是细分赛道的龙头如通策医疗、金域医学、益丰药房、贝达医药、康泰生物、我武生物等，跌幅都超过了4%。

年末年初医药板块调整是常态，投资人不必过度悲观

很多投资人可能都关注到了近期医药板块的调整，但如果我们回顾历史，会发现医药板块在年底年初的调整乃是历史常态，事实上很多价值成长类型的板块都有这一特性(例如尽管没有行业政策的变化，但近期食品饮料板块回调幅度也较大)。在我们统计的2009-2018年十年的走势中，业绩公告期(尽管少部分公司会在2月底公告年报，但我们把其定义为3月1日-11月1日)的走势远远好于业绩真空期(11月1日-次年3月1日)，在业绩公告期内，过去十年中有9年医药跑赢了沪深300(只有2017是例外)，而在业绩真空期的4个月中，10年间有8年医药是跑输的(近五年都跑输)。

造成这种现象的原因也很简单——无论是医药还是食品饮料都是基金重仓的价值成长性行业。对于医药而言，业绩和政策是板块行情发动与否的两大催化剂。在业绩公告期，业绩因素往往占据主流，而在业绩真空期，政策因素往往是投资人的主要考量点(但最近几年中，控费降价的政策占据了主流)。

如果我们细致分析行业的政策就会发现，其实近期的一些政策对于龙头上市公司利润的影响非常可控，那么我们判断，在新一轮集采落地政策预期消化后(大概是是2020年2月份开始)，医药板块会跟随新一年的业绩报表继续有不错的表现。

政策压力可控，产品线是关键

最近投资者关注的政策主要可以分为三项：

第二批品种集采——对龙头公司影响可控。近期相关媒体和网络报道中提到了医保局可能推进第二批品种的集采，其中包括个别非医保品种，由于相关报道没有官方消息来源，我们仅就后续第二批集采开展后各种可能性进行讨论。我们认为第二批集采即使纳入部分非医保品种，对这类品种的集采更多在于“投石问路”，为后续非医保品种的市场准入积累经验，在药监局系统没有对生物药产品进行类似化药一致性评价的可替代性进行充分研究前，预计生长激素等生物药产品纳入全国集采的可能性不大。

再者，即便压力最大的情况发生，很多企业也有后续的品种能够应对。例如恒瑞医药，白蛋白紫杉醇只是放量品种之一，还有PD-1、吡咯替尼、19K在快速增长，2020年还有恒格列净、瑞格列汀、PARP 抑制剂、瑞马唑仑等品种获批放量的预期，而长春高新也有长效生长素作为升级换代产品。至于医疗服务(如爱尔眼科)、CRO、医疗器械(如迈瑞医疗)等企业则不受这些政策的影响。

第二，医疗器械的集采——认真对待，但细分领域避风港依然很多。对于第一批医用耗材全国统一编码的公布，我们的看法是政策旨在加强高值医用耗材规范化管理，探索实施高值医用耗材注册、采购、使用等环节规范编码的衔接应用;但需要注意到，耗材的复杂程度远高于药品，且在部分领域进口替代空间更大，一些产品(如仪器试剂封闭化的IVD)也无法套用现有的集采政策。未来符合卫生经济学、具有明确临床诊疗价值的耗材有望受益，国产耗材由于具有性价比高优势，有望逐步抢占进口的市场份额;拥有自主创新能力、业务多元化布局，或是单一产品具有高技术含量和高附加值，在差异化竞争中具有明显的优势的国产龙头企业有望在行业集中度提升中受益。

第三，部分区域更为严厉的试点政策——未来假设全国推广，温和化推出依旧是大概率事件。近期各地陆续推出了一些药品和耗材的试点集采政策，我们的判断是，虽然对部分地区的试点政策需要予以关注(确实有推广的可能性)，但历史经验证明，作为区域性的尝试，其政策中偏严厉的部分往往会在全国推广中有所淡化(类似当年的安徽模式中独家最低价中标，和去年“4+7”中的独家中标)，因为区域性试点中的严厉政策而导致的板块大幅下跌，往往在后续行情中会被修正。

投资策略：打好阵地战，聚焦高成长，寻找预期差

总体来说，我们认为11 月下旬以来医药板块的调整表观原因在于政策的预期变化，而更内在的原因在于2019年Q3医药板块的持续上涨推高了头部公司的整体估值，以及机构持仓集中度创出历史新高，如果在2019 年年底板块能够适当消化估值，作为持续成长、内需为主、创新不断的行业，医药板块在2020 年仍将有不错得表现。一言以蔽之——调整，是各为了2020 年的精彩!

在具体投资标的上，我们建议从三个方面着手：

一是打好阵地战——有能力保持稳健增长，行业地位稳固的核心资产：这部分标的虽然估值水平并不低，但行业优势地位明显，依然具备获得绝对收益的空间(收益幅度将立足于业绩增长，而非估值提升)，而近期的回调也为这些标的明年的机会储备了空间。这些标的包括恒瑞医药(无争议的创新药一线龙头)、长春高新(PEG具吸引力的生物制品龙头)、药明康德（02359）(临床前CRO全球龙头)、迈瑞医疗(医疗器械领域的国产最大龙头)、泰格医药(国内临床CRO 龙头)、爱尔眼科(医疗服务龙头企业)，以及港股的石药集团（01093）(近期调整充分反映政策悲观预期，公司产品线不断丰富)、中国生物制药（01177）(4-5年前的恒瑞，估值更合理)

二是追求高成长——细分领域高成长的公司是2020年超额收益的主要来源，这部分企业(特别是医疗器械、连锁药店等)往往在细分市场领域拥有龙头地位，政策影响较小(例如医疗器械，目前仅对高值耗材进行了部分地区的集采)，业绩有望保持高速成长(30%乃至40%以上)，在MSCI 纳入中盘股的背景下也会被外资逐步加配，值得投资人重视。这部分标的包括：金域医学(ICL龙头企业)、安图生物(高成长的IVD领军企业)、艾德生物(国内伴随诊断龙头)、健帆生物(血液净化领域国内龙头企业)、益丰药房(优秀的连锁药店企业)、大参林(业绩加速增长的药店龙头)、万孚生物(POCT 龙头)。

三是寻找预期差——建议关注业绩复苏的二线龙头，有望复制2019年港股石药集团的投资逻辑，这类公司既包括具有销售能力，研发投入较大的制药企业(典型的是复星医药（02196）、丽珠集团、华东医药)，也包括低估值业绩有望提速、预期有望改善的医疗器械\医疗服务公司(典型的例子包括乐普医疗、万东医疗、迈克生物、美年健康)，还包括同样没有政策影响，但2019 年发生了估值收缩的医药消费品(同仁堂、片仔癀、云南白药等)和特殊领域化学药(如东诚药业、仙琚制药)，这部分标的虽然可能不会是涨幅最大的品种，但确实获得绝对收益的理想标的。

投资组合：

恒瑞医药：创新药龙头，新品不断上市，进入业绩加速期

长春高新：生长激素国内龙头，估值合理业绩保持较快增长

迈瑞医疗：医疗器械龙头企业，研发销售能力突出，估值合理

药明康德：全球临床前CRO 龙头企业，行业地位突出

（编辑：唐梦婕）