中信证券：保险股已从成长股逻辑走向价值股逻辑，首选友邦保险(01299)

本文来自微信公众号“非银观点”，作者：童成墩。

核心观点

保险股已从成长股逻辑走向价值股逻辑，重点关注友邦保险(01299)、中国平安(02318)、中国太保(02601)、中国财险(02328)，首选友邦保险。重点个股凭借优秀的盈利和现金回报水平，未来三年或有望取得年化超过15%的绝对回报，维持行业“强于大市”评级。

从成长股逻辑走向价值股逻辑。卫生事件全球爆发后，预计未来较长时间维持零利率状态;中国虽然仍保持全球领先的利率水平，但市场很难对保险公司利差给出长期永续的估值假设。以中性角度看，即便中国经济和利率有中长期下滑趋势，但也将会维持至少五年或者十年以上的较长过程;在这个过程中，预计保险公司凭借资金跨周期优势可以平滑阶段性低利率影响，同时也可以继续发展高价值业务、并降低保单保证利率和打平收益率以保证较长时间的盈利实现能力。因此，我们认为保险股的投资逻辑正在发生新的变化，预计未来将很难回到高估值阶段，但却可以通过内生盈利、并积极现金回馈股东等方式带来稳定的股东回报。

价值股驱动因素：价值率重于成长性、现金回报带来估值底限。作为资本消耗型业务，在估值无法显著提升和外部溢价融资的情况下，长期可持续性在于内生盈利能力快于业务发展速度。目前主要保险公司面临价值率和增长的矛盾，高价值率业务面临低增长阶段，规模可以较快增长的业务面临低价值率。从价值股角度看，优先保证价值率的稳定，有助于实现较高的ROE和长期轻资本，预计对应公司将有实力较大比例现金回馈资本市场。同时，重视财务股东现金回报的公司治理机制是前提，建立长期可持续的盈利分享机制的公司值得优先重视。

重塑成长股逻辑尚需时间，保险公司新一轮改革刚刚开始。全球低利率国家看，能够实现较高估值的保险公司凤毛麟角，转型思路包括：延伸服务产业链，构建养老、医疗健康闭环;发展资产管理，从利差模式走向管理费模式;专注重疾等细分市场，发挥风险定价能力，实现超强的承保盈利能力;跨区域经营，包括资产端和负债端实现地域多元化，持续布局更好发展阶段的新兴市场。目前中国保险公司纷纷推进转型，在服务端重视医疗、养老的布局，在科技端重视效率提升、降低渠道成本，在客户端重视客户风险管理、提升为客户价值创造能力，在投资端重视资产管理能力。我们将自上而下深入跟踪，重塑成长股逻辑尚需较长时间。

风险因素：股市下跌、利率大幅下行、保单销售压力。

投资策略：从价值股逻辑选择保险股，重点关注友邦保险、中国平安、中国太保、中国财险。从价值率角度看，友邦保险、中国平安、中国太保保持领先优势，战略方向毫不动摇;从盈利能力可持续性和现金回报角度看，中国财险、中国太保、新华保险、中国平安具有较大吸引力。作为价值股，即便利率有所下行、保单增速较低，在已显著超跌的情况下，预计这些因素对股价负面影响将逐步钝化;维持友邦保险、中国太保(A+H)、中国财险“买入”评级，维持中国平安(A+H)“增持”评级，首选友邦保险。

考虑到公司战略方向转向和价值率大幅下滑，调降新华保险(A+H)至“增持”评级;考虑到公司保单价值率较低，分红比例较低，调降中国太平(H)至“增持”评级，维持中国人寿“持有”评级。即便是价值股逻辑，我们重点关注的保险股凭借优秀的盈利能力和现金回报水平，未来三年或有望取得年化超过15%的绝对回报，维持保险行业“强于大市”评级。

（编辑：孟哲）