新股解读|大山教育（09986）：成立22年，只愿做郑州第一

在郑州深耕了22年，从事中小学课后辅导的老牌教育机构，大山教育（09986）从递表到上市，花了足足半年的时间。

智通财经APP了解到，大山教育近日更新了招股资料，于6月30日-7月6日招股，招股价在1.25-1.75港元，发行2亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权，每手入场费3535.27港元，并预计将在7月15日上市。该公司曾于2016年在新三板挂牌，于2018年终止挂牌。

大山教育主要在河南从事K12辅导教育，通过自营教学中心为小学及中学学生提供语数英辅导服务。根据弗若斯特沙利文报告，以2019年收入计，该公司于中小学课后教育服务行业，河南省排名第二位，市场份额为2.5%，于郑州市排名第一位，市场份额为19.4%。

以招股最高价算，该公司上市市值14亿港元，对应2019年业绩，PB及PE分别为14.5倍和26倍，直接赶上港股思考乐教育（PB及PE（TTM）分别为14.7倍和85.9倍）的估值水平，这是思考乐上市一年来涨了3倍才有的估值。那么，大山教育的上市估值是否过高了呢？

深耕郑州

大山教育是一家老牌的传统教辅公司，最早追溯到1998年，为中小学生提供学校常规语文、数学、英语及其他课程的补充OMO辅导服务，比思考乐教育成立时间要早14年。截止2019年底，大山教育拥有80个自营教学中心，其中79家集中于郑州市区，剩下1家位于新乡地区。

相比于思考乐，大山教育业务战略比较保守，思考乐以深圳起家，但辐射地区以覆盖广东多个市区，包括东莞、厦门、佛山以及惠州等地。即使扩张较为保持，大山仍保持了较高的增长水平，2019年大山收入3.84亿元，近三年复合增长32.93%，而思考乐为7.11亿元，近三年复合增长37.5%。

大山教育近两年保持新增教学中心8-9家，面积集中在中型（500-1000平方米），平均面积每年都在扩大，2019年为745平方米。期间学生人数6.3万人，报读人次24.81万次，近三年复合增长率分别为23.96%和34.5%，此外，期间平均每名学生收入5936元，相比于2017及2018年有较大的提升。

该公司成立之初最早以英语培训起步，之后进入语文及数学等主要培训学科，这三门学科构成该公司收入核心，往年收入贡献均近九成，其中英语收入贡献超过五成。或为了突出这三门学科的重要性，该公司定制了品牌名称及标识，英语为“大山”，语文为“御夫子”，数学为“小数点”。

上述三门学科主要为小学及中学领域的辅导，该公司也为高中学生提供物理及化学辅导服务，在2019年将业务拓展到向三至七岁的儿童提供英语游戏班，此外还有线上课程等其他服务，不过这些部分收入贡献都非常小。

2019年，大山小学辅导的英语收入1.58亿元，收入贡献41.3%，中学辅导的英语收入0.53亿元，收入贡献13.9%，均呈逐年提升态势，合计占比收入55.1%，往年均占收入大头。此外，小学语文及中学数学收入贡献较为稳定，均保持在10%左右，而小学数学收入贡献虽然下降，但仍保持在10%以上的收入份额。

“保守”扩张

大山教育在不同的学科核心开设三类班级，分别为常规班、精品班及VIP班级，这三类班级构成公司核心收入，2019年收入贡献94.8%，往年保持稳定。上述三类班别定价不同，常规班定价每个小时在50-60元之间，精品班定价每小时80-110元，而VIP班级定价每小时110-395元。常规班由于价格较低，报的人最多，收入贡献也最大，往年接近50%。

该公司深耕河南郑州，并不乐意去其他市区布局，根据发售文件的计划，2020/2021及2022年分别预计开设15家、21家及24家自营教学中心，均分布于郑州市。

大山教育区域保守布局的原因肯可能有三点：一是郑州市仍处增量市场，2019年该市中小学课后教育服务市场收益39.6亿元，近五年复合增长率15%，高于河南省及全国水平；二是该市市场份额集中，前五大占了63.5%，其中最大份额为该公司，占19.4%，三是深耕郑州多年，拥有品牌优势，且熟悉市场经营环境。

杠杆过高

大山教育盈利水平稳定，2019年毛利率为44.2%，往年维持在44%左右的水平，净利润率为12.8%，同比下降2.7个百分点，主要为行政开支、研究及培训开支增长过快及上市开支影响，不过与2017年基本持平。从同行来看，该公司毛利率及净利率水平基本和思考乐保持一致。

于往绩记录期间，该公司的服务费用一般提前收取，形成预收款，在当前可以直接视为现金流，未来服务完毕可以转拨为收入。2019年，该公司预收1.71亿元，同比仅增长4.6%，而2018年则增长46.4%，增长明显放缓，期间公司经营现金流净额为1.38亿元，同比下降了9.2%。

该公司于2019年整体资本负债率为2.8倍，同比大幅增长64.7%，相比于思考乐的1.66倍的水平要高很多。不过该公司流动比率往年保持在1的水平，扣去预收项后，短期资金还是比较健康的。该公司净资产于2019年为0.88亿元，近几年变化较小，主要为该公司基本把赚到的钱都派息了。

值得注意的是，在发售文件上，该公司还公布了2020年首4个月的未审核业绩，受卫生事件影响各项指标均大幅度下滑，其中收入下滑43.2%，课程总数下滑9.1%，辅导课时下滑48.2%以及报名人次下滑23.6%。该公司称考虑到2020年首四个月的损失，计划取消教职工于2020年八月的暑假。

截止2019年底，该公司账上拥有1.77亿元现金，2020年受卫生事件影响，辅导需求大幅度下降，而相关费用仍导致现金持续性流出，加之该公司负债率较高，有可能导致财务吃紧的状况。此次上市，带来几个亿的现金流，一方面优化财务状况，另一方面提供持续运营资金。

综上看来，大山教育深耕河南郑州，相比于同行，业务战略较为保守，自营教学中心基本在郑州扩张，但业绩仍保持双位数的增长，盈利水平稳定，且该公司在郑州市场份额第一，具有品牌优势，郑州于行业的增速也高于河南及全国水平。该公司区域保守，但扩张激进，杠杆率高于同行，2020年因卫生事件业绩指标大幅度下滑，或将影响其财务健康。