国泰君安：卫生事件下新华保险(01336)渠道规模优先，长远更关注质量提升

维持新华保险(01336)“增持”评级，维持目标价71.62元，对应2020年P/EV为0.95倍：受制于19年所得税减免高基数以及利率下行背景下计提准备金的影响，公司2020年上半年归母净利润82.18亿元，同比下降22.1%，符合市场预期。考虑到长端利率仍呈现下行趋势，下调2020-2022年EPS为4.65 (4.85, -4.2%)/ 5.11(5.30,-3.6%)/ 5.94(6.14, -3.2%)元。

NBV增速符合预期，卫生事件下规模优先的渠道策略行之有效：上半年公司NBV同比-11.4%（如不考虑贴现率假设调整，为-16.3%），符合市场预期。1）新单保费大幅提升119.2%，其中代理人新保同比提升15.7%，预计主要由人力增长带来。公司于年初将新人津贴纳入基本法，同时加大分支机构增员费用投入权限，基本法+短期费用双重激励下，代理人队伍较上年末提升3.7%，达52.6万人；银保渠道延续“二次腾飞”战略目标，同比增长629.2%。2）新业务价值率大幅下降22.5pt至15.3%，其中个险渠道新业务价值率下降11.5pt至39.2%，预计主要原因是开门红期间销售高预定利率产品所致。我们认为，卫生事件背景下，公司通过短期费用投入、适度销售低价值率产品等方式实现业务稳定增长的方式行之有效。长远来看，渠道高质量发展有利于缓解费用投入边际效用递减问题，后续重点关注合格人力、人均产能等质量提升。

加大权益资产配置力度，投资收益表现良好：上半年在利率下行背景下，公司加大权益投资配置力度，权益类资产占比提升1.8pt至21.0%，通过把握权益市场机会提升绝对收益水平，实现年化总投资收益率5.1%（YOY +0.4%），符合市场预期。

催化剂：居民保障意识提升及储蓄需求推动负债端业务快速发展。

风险提示：互联网保险冲击；利率超预期下行；股市大幅下跌。