兴业证券：三四线城市地产韧性超预期，居民加杠杆或为核心原因

本文来自兴业证券。

今年4月以来，三四线城市地产韧性仍然超预期，微观数据持续验证。从全国、省份、城市三个层面数据来看，三四线韧性持续超预期。

1，从全国层面来看，三四线韧性仍然较强。5月以来，除东北外各区域均同比正增长，4月受公共卫生事件影响，但依然较为坚挺。具体来看，7月东部商品房销售面积同比16%、中部7%、西部5%，东北小幅下降2%。6月东部7%、中部-6%、西部5%、东北-4%。5月东部14%、中部5%、西部13%、东北-16%。除东北外，其他区域销售均较好。中部6月稍弱，主要因湖北受公共卫生事件影响比较严重，恢复速度较慢，剔除湖北后，中部7月同比8%，6月同比5%，5月同比11%。4-7月累计来看，东部9%、西部6%、中部0%、东北-8%，中部剔除湖北后为7%。5月以来除东北外，各区域销售均较好。(注：为商品房销售面积同比数据)

2，从省份层面来看，4月以来，多数三四线省份销售保持较高增速。长三角主要省份浙江、江苏、安徽4月以来表现均较好。浙江4-7月单月同比增速分别为1%、19%、23%、34%，江苏分别为2%、11%、22%、16%，安徽分别为10%、8%、6%、11%。4-7月累计增速，浙江19%、江苏14%、安徽8%。中西部主要省份4月以来销售表现也较好，四川4-7月单月销售增速分别为1%、14%、4%、11%，云南分别为-3%、16%、5%、14%，贵州分别为10%、5%、2%、12%，甘肃分别为29%、45%、20%、22%，陕西分别为0%、-14%、17%、8%，河南分别为13%、10%、1%、4%等等。4-7月累计同比增速西藏267%、宁夏37%、甘肃28%、江西12%、云南8%、四川7%、贵州7%、河南6%、陕西3%。(注：为商品住宅销售面积同比数据)

3，从城市层面来看，4月以来，不仅长三角普遍较好，中西部大多数城市也表现较好。长三角来看，浙江、江苏、安徽三四线均较好。浙江省9个三四线城市，除舟山外，4-6月份均同比正增长。江苏省可得数据的4个三四线城市，4月以来均保持较高增速。安徽统计的12个三四线城市，4月以来，7个城市实现正增长。中西部来看，四川、云南统计的11个城市中，7个城市4月以来累计销售面积同比正增长。其他省份三四线城市，河南、广西、陕西、贵州、甘肃也表现较好。(注：全省数据减去省会作为三四线城市，采用商品房销售面积同比数据)

从全国、省份、城市数据来看，三四线韧性持续超预期。我们认为，三四线居民杠杆很可能是核心原因。今年以来反复强调，三四线基本面很可能持续超预期。

第一部分、三四线韧性持续超预期

今年4月以来，三四线韧性仍然超预期，微观数据持续验证。从全国、省份、城市三个层面数据来看，三四线韧性持续超预期。

1全国层面

全国层面来看，三四线韧性仍然较强。5月以来，除东北外各区域均同比正增长，4月受公共卫生事件影响，但依然较为坚挺。

具体来看，7月东部商品房销售面积同比16%、中部7%、西部5%，东北小幅下降2%。6月东部7%、中部-6%、西部5%、东北-4%。5月东部14%、中部5%、西部13%、东北-16%。除东北外，其他区域销售均较好。中部6月稍弱，主要因湖北受公共卫生事件影响比较严重，恢复速度较慢，剔除湖北后，中部7月同比8%，6月同比5%，5月同比11%。

4-7月累计来看，东部9%、西部6%、中部0%、东北-8%，中部剔除湖北后为7%。5月以来除东北外，各区域销售均较好。(注：为商品房销售面积同比数据)

2省份层面

从省份层面来看，4月以来，多数三四线省份销售保持较高增速。

长三角主要省份浙江、江苏、安徽4月以来表现均较好。浙江4-7月单月同比增速分别为1%、19%、23%、34%，江苏分别为2%、11%、22%、16%，安徽分别为10%、8%、6%、11%。4-7月累计增速，浙江19%、江苏14%、安徽8%。

中西部主要省份4月以来销售表现也较好，四川4-7月单月销售增速分别为1%、14%、4%、11%，云南分别为-3%、16%、5%、14%，贵州分别为10%、5%、2%、12%，西藏分别为136%、175%、478%、461%，宁夏分别为42%、47%、69%、1%，甘肃分别为29%、45%、20%、22%，陕西分别为0%、-14%、17%、8%，河南分别为13%、10%、1%、4%，江西分别为2%、16%、15%、13%等等。4-7月累计同比增速西藏267%、宁夏37%、甘肃28%、江西12%、云南8%、四川7%、贵州7%、河南6%、陕西3%。

3城市层面

城市层面来看，大多数三四线城市表现较好。不仅长三角城市表现较好，中西部多数城市也表现较好。

长三角城市来看，浙江省9个三四线城市(除杭州、宁波外均算为三四线城市)，除舟山外，4-6月份销售面积均实现正增长，金华42%、台州39%、丽水12%。6月除舟山和温州外均保持增长，其中6月金华商品房销售面积同比73%、丽水61%、衢州23%、湖州21%、绍兴18%。

江苏省可得数据的4个三四线城市，均保持较高增速。4月以来，盐城57%，镇江26%，泰州24%，南通3%。6月盐城同比33%、镇江25%、南通14%。7月镇江18%、南通7%。(注：为商品房销售面积同比增速，4月以来，盐城和泰州为4-6月，镇江和南通为4-7月)

安徽大多数三四线保持同比增长。在我们统计的12个三四线城市，4月以来，7个城市实现正增长，马鞍山58%、滁州33%、蚌埠21%。(其中马鞍山为4-7月同比，其余4-6月同比)。安徽6月单月7个城市正增长，其中铜陵64%、淮北50%、马鞍山37%、蚌埠33%、六安23%等等。虽然芜湖、宣城、亳州、池州等基本面稍差，但安徽三四线整体仍然超预期，二季度同比增长3%，6月小幅下降3%。(注：除合肥外，均计入三四线城市)

中西部城市中，四川、云南统计的11个城市中，7个城市4月以来累计销售面积同比正增长，其中西双版纳40%、临沧34%、泸州26%、德阳25%、曲靖24%。其他省份三四线城市，河南6月同比4%、广西6月3%、陕西7月10%、贵州7月3%、甘肃7月60%。(注：全省数据减去省会作为三四线城市，采用商品房销售面积同比数据)

第二部分、三四线居民加杠杆很可能是核心原因

三四线韧性持续超预期，三四线居民加杠杆可能是核心原因。银行三四线放杠杆，三四线居民加杠杆!今年以来反复强调，三四线基本面很可能持续超预期，持续验证。

整体杠杆向居民端倾斜。7月新增居民贷款同比增长48.2%，占当月新增贷款的76.3%，6月居民贷款同比增长28.9%，占当月新增贷款的54.2%。4-7月份，新增居民贷款同比增长26%，占新增贷款比重为52%。

居民杠杆向三四线倾斜。今年4-7月，新增居民贷款同比增长26%，居民中长期贷款同比增长18%。而核心城市加杠杆能力受抑制，上海新增居民贷款同比下降20%，北京同比下降33%，深圳、杭州等城市虽然住户贷款增速较高，但是居民中长期贷款增速仍低于全国平均水平，分别为12%和13%。而三四线省份杠杆大幅提升，4-7月西藏64%、内蒙古53%、陕西52%、河北51%、山东43%、广西34%、四川30%、山西28%、安徽23%。7月河北104%、内蒙古98%、山东74%、西藏57%、陕西57%、广西51%、山西47%、青海27%、四川26%。

投资建议：看好三四线预期差，看好布局三四线相关标的，持续推荐金科股份、中南建设、金地集团、万科A、保利地产、世联行、招商积余、南都物业等。同时认为地产产业链相关标的也将受益。

风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆。

（编辑：郭璇）