2021年房地产投资策略：需求持续，静待开发利润率改善；空间广阔，关注后服务市场龙头

本文来自微信公众号“YCMProperty”，作者：兴证地产阎常铭。

2021年地产需求端仍将整体持续上行。2020年地产销售超预期，连续5年上行，主要逻辑就是杠杆，大周期未结束，2021年继续。且对于供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。此趋势下，未来面积降低，单价提升。

但短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格限制银行行为会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积相关指标。但三四线金融压制大概率为短期行为、银行压制地产需求端也大概率为短期行为。

一二线城市受银行金融短期压制影响相对较少，因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改长期趋势。

行业层面：在限价政策和土地价格提升情况下，行业利润率近年整体承压。结构来看，三四线城市项目由于政策相对宽松、土地竞争较低，利润率相较一二线略好。三条红线为代表融资收紧未来大概率带来土地价格有所下行，需要密切关注土地溢价率和土地出让底价变化，仍有强大拿地能力企业投资机会可能随之显现。

公司层面：房企在销售、拿地、融资方面都有所分化。（1）头部房企市占率持续提升，按权益销售金额计算，各梯队均较2019年末提升1个多百分点。销售金额同比增速来看，top11-20房企增速更高。（2）各家房企拿地力度、节奏、区域有所不同，未来会影响公司销售和利润率情况。（3）各家房企财务杠杆水平和融资成本有一定差异，三道红线等分类监管政策下，也将加大房企融资能力的差异。

房地产后服务市场：物业管理&地产中介

物业管理：行业空间广阔，受益渗透率和市占率的双提升。2020年整体涨幅明显，物管价值进一步凸显，近期板块虽有回调，但不改行业未来发展大逻辑未来竞争与分化，品牌溢价能力越发重要。地产中介：由增量市场转向存量市场，行业迎来巨大变革。我国步入存量房市场，新房交易发生重构；贝壳占据先发优势，地产经纪行业竞争仍然激烈。

投资建议：地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。持续推荐金地集团、万科A、保利地产、招商积余、世联行、中南建设、新城控股、金科股份等。

风险提示:大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆，核心城市调控超预期严格，物业管理行业人工成本大幅提升。

行业供给侧改革可能会改善龙头房企利润率，如土地成本确实下行，龙头股投资机会将显现。2020年下半年以来，以三条红线为代表的地产融资政策持续收紧，未来土地溢价率有望持续下行，有持续拿地能力房企利润率将提升，但也需密切关注土地出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同时下行，地产股投资价值将显现。

2021年地产需求端仍将整体持续上行。2020年地产销售超预期，连续5年上行，主要逻辑就是杠杆，大周期未结束，2021年继续。且对于供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。此趋势下，未来面积降低，单价提升。

但短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格限制银行行为会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积相关指标。但三四线金融压制大概率为短期行为、银行压制地产需求端也大概率为短期行为。

一二线城市受银行金融短期压制影响相对较少。因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改长期趋势。

行业供给侧改革可能会改善龙头房企利润率，如土地成本确实下行，龙头股投资机会将显现。2020年下半年以来，以三条红线为代表的地产融资政策持续收紧，未来土地溢价率有望持续下行，有持续拿地能力房企利润率将提升，但也需密切关注土地出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同时下行，地产股投资价值将显现。

三季度以来，以三条红线为代表的地产融资持续收紧。从7月国资委表示“将持续加大房地产项目的监管力度”，8月“三道红线”政策，再到9月银保监会表示“将持续开展30多个重点城市房地产贷款专项检查，压缩对杠杆率过高、财务负担过重房企的过度授信，加大对首付贷、消费贷资金流入房市的查处力度”。以及媒体报道，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模，多行新增涉房贷款占比降至30%以下。房地产融资政策整体趋紧

未来土地溢价率有望持续下行。我们梳理过去融资和土地溢价率情况，发现融资收紧往往带来土地溢价率的下行。具体来看，（1）2016年下半年推出了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房地产行业发债实施了分类监管，2016年底左右确立了地产债收紧，额度管控变成借新还旧。土地溢价率也随之下行，从50%以上的水平下降到30%左右，至今基本都保持在30%以下水平。(2)2019年5月“23号文”，以及7月信托余额窗口指导下，土地溢价率从上半年的20%以上，下降到不足10%。

也需密切关注土地出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同时下行，地产股投资价值将显现。最近三年，土地溢价率整体也有明显上行，2018年三线城市土地出让底价同比增长31%；2019年100城平均上涨14%，其中，一二三线城市分别为12%/13%/11%。2020年土地出让底价平均增长幅度不大，100城平均上涨2%，一二三线城市分别为3%/-1%/3%。

2.1  2021年地产需求端仍将整体持续上行

2021年地产需求端仍将整体持续上行。2020年地产销售超预期，连续5年上行，主要逻辑就是杠杆，大周期未结束，2021年继续。且对于供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。此趋势下，未来面积降低，单价提升。

2020年地产销售超预期，连续5年上行，主要逻辑就是杠杆。（1）2020年地产销售超预期，核心是杠杆。估算前9个月按揭总发放金额为6.25万亿左右，而不仅仅是净增加的3.5万亿左右。其中估算有2.5万亿的偿还体量（其中部分早偿0.3万亿，全部早偿1.2万亿，正常偿还1.0万亿），0.2万亿MBS出表。考虑短期消费贷和小微普惠金融贷款后，总购房杠杆更高。（2）过去五年地产销售超预期，核心是杠杆。最近五年发放居民杠杆均超过5万亿，2019年达到12.2万亿，而此前只有3万亿水平。

大周期未结束，经济不找到新的增长点，房地产大周期难改变。经济下行后，信用创造最大载体是房地产，衍生大周期。具体来讲，经济增长中枢下行从三个方面带来债务转移，即信用创造更依仗地产需求端，孕育了地产大周期：

1，经济下行阶段，企业部门降低融资需求，国家的信用扩张依仗居民部门。

2，经济下行阶段，衍生金融自由化，企业降低间接融资，增加直接融资需求。

3， 经济下行阶段，金融机构风险偏好下行，更加偏好相对安全的按揭类贷款。

过去五年，债务转移给了房地产基本面以最大的支撑。居民杠杆率提升19.5个百分点，企业杠杆率下降2.7个百分点。债务转移带来居民端购房杠杆大幅度增加，最近五年发放居民杠杆均超过5万亿，2019年达到12.2万亿，而此前只有3万亿水平。

研究全球主要经济体发现，不仅仅是中国出现了经济下行、地产上行现象，几乎所有经济体均经历了经济下行带来的地产大周期。而这最核心原因就是债务扩张和债务转移。经济下行，地产成为信用创造主要载体，因为经济下行阶段，企业融资需求不足、银行风险偏好下降、金融自由化，居民杠杆率长期持续提升，带来地产大周期。

此外，供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆。资产荒背景下，供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。

2.2  短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线

但短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格限制银行行为会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积相关指标。但三四线金融压制大概率为短期行为、银行压制地产需求端也大概率为短期行为。

2017年以来三四线持续超预期，核心原因是杠杆。三四线加杠杆能力在2014年9月放松认房认贷、2015年9月和2016年2月分别两次下调首付比例后，得到提升。三四线2014年9月放松认房认贷，2015年9月，非限购城市首付比例下降至25%；2016年2月，非限购城市首付比例进一步下降至20%。

2020年4-9月，销售超预期省份，居民杠杆也有更大幅度增长。

西藏商品住宅销售金额同比63%，新增居民贷款同比68%；

河北商品住宅销售金额同比36%，新增居民贷款同比47%；

安徽商品住宅销售金额同比19%，新增居民贷款同比27%；

四川商品住宅销售金额同比18%，新增居民贷款同比22%；

陕西商品住宅销售金额同比15%，新增居民贷款同比39%；

2019年，销售超预期省份，居民杠杆也有更大幅度增长。

新疆商品住宅销售金额同比35%，新增居民贷款同比173%；

青海商品住宅销售金额同比32%，新增居民贷款同比135%；

云南商品住宅销售金额同比21%，新增居民贷款同比44%；

宁夏商品住宅销售金额同比19%，新增居民贷款同比89%；

四川商品住宅销售金额同比19%，新增居民贷款同比29%。

2.3  一二线城市受银行金融短期压制影响相对较小

一二线城市受银行金融短期压制影响相对较小。因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改长期趋势。

一二线过往限购、限贷、限价政策等条件都更加严格。尤其是，一二线加杠杆能力在2016年930和2017年认房认贷后受到限制；当前核心城市二套房首付比例基本在5成以上，北京80%、上海70%、深圳80%等。

一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。一二线居民贷款余额较高，因此偿还量较大，虽然新增额减少，但是发放金额并不低。

在限价政策和土地价格提升情况下，行业利润率近年整体承压。结构来看，三四线城市项目由于政策相对宽松、土地竞争较低，利润率相较一二线略好。三条红线为代表融资收紧未来大概率带来土地价格有所下行，需要密切关注土地溢价率和土地出让底价变化，仍有强大拿地能力企业投资机会可能随之显现。

一二线利润空间严重压缩。一方面，限价政策严格执行。基本一二线城市都出台相关限价政策，具体包括不能超过周边均价、不能超过上期开盘价格等标准，更有一些城市土地在出让时即标明限售价格。在严格限价政策下，核心城市均出现新房二手房价格倒挂现象。另一方面，土地端，政府挂牌底价并未降低，而近两年房企也加大了回归一二线意愿，土地市场竞争激烈，成交价格较高。这两方面原因，导致一二线利润率较低。

三四线利润率相较一二线略好。一方面，很多三四线城市没有限价政策，具体来看，2017年以来，百城大中城市，一线城市房价涨幅5%，二线23%，三线33%。而数据缺失的非百城数据，房价上涨是更加明显的；另一方面，三四线土地市场竞争相对不激烈。

三条红线为代表融资收紧未来大概率带来土地价格有所下行，需要密切关注土地溢价率和土地出让底价变化，仍有强大拿地能力企业投资机会可能随之显现。

公司层面：房企在销售、拿地、融资方面都有所分化。（1）头部房企市占率持续提升。但各梯队增速也有差异。（2）拿地力度、节奏、区域有所不同。（3）各家房企财务杠杆水平和融资成本有所不同。

4.1  销售集中度持续提升

头部房企市占率持续提升。截至2020年三季度，龙头市占率进一步提升。按权益销售金额计算，TOP10市占率达到23%，TOP30市占率达到37%，TOP50市占率达到45%。各个梯度市占率较2019年末都提升1个多百分点。

各个梯队房企增速不同。从2020年1-10月销售金额同比增速来看，top11-20的房企平均销售增速最高，而top10房企平均增速相对较低。具体来看，top5为8%，top6-10为8%，top11-20为16%，top21-30为10%。

主要房企第二、三季度积极推盘销售，前三季度基本都实现同比正增长。其中，万科A前三季度销售金额同比4%，保利地产6%，金地集团20%，中南建设10%，金科股份17%。

4.2  拿地相对稳健

房企拿地较为稳健，TOP5房企更加谨慎。1-9月份万科拿地力度24.4%，保利地产35.8%，拿地力度较低。TOP11-30房企，拿地力度整体要高一些，招商蛇口50.2%，阳光城36.2%，中南建设35.6%，新城控股44.8%，金科股份50%等等。

从拿地节奏来看，各家房企也有所不同。部分房企在上半年谨慎，下半年明显加大拿地力度，比如万科A；部分房企上半年拿地明显多于下半年；部分房企拿地上下半年相对平稳。由于年内土地市场溢价率和挂牌价波动，拿地节奏也会影响公司未来利润率水平。

拿地布局来看，各家房企略有调整变化不大。中南建设、金科股份拿地仍以三四线为主；保利地产进一步集中一二线；新城控股一二线占比明显提升；万科A，金地集团适度下沉三四线城市。

4.3  融资方面有所分化

各家房企财务杠杆水平有差异。而分类监管下，也将进一步拉大房企融资能力的差异。从三条红线指标来看，主要上市房企中，保利地产、招商蛇口、世茂股份、金地集团均达标。踩线房企中，最多的是剔除预收账款资产负债率不达标。如果三道红线持续、扩大试点范围，各家房企也将根据达标情况，有息负债规模增速不同。

各家房企融资成本不同。财务稳健，以及国企央企背景房企，融资成本有优势。2019年末，保利地产4.95%，金地集团4.99%，招商蛇口4.92%，中海地产4.21%，华润置地4.45%，龙湖集团4.54%，融资成本保持较低水平。

第二部分、空间广阔，关注后服务市场龙头

回顾2020年，物业板块的整体涨幅非常明显，核心原因是：1）物管公司在卫生事件期间的重要性凸显，社会价值被进一步挖掘；2）物管公司业绩增长的确定性较高，增速指引相对明确。

物业板块整体涨幅明显，股价屡创新高。A股物业标的相对稀缺，以招商积余、新大正、南都物业为主，年内最大涨幅分别为91.2%、67.5%和57.1%；H股物业涨幅更为明显，永升生活服务年内最大涨幅为242%、宝龙商业为204%、时代邻里为183.3%、新城悦服务为127%等。从整体板块估值看，背靠龙头房企或市场化拓展能力较强的物业公司给予了较高估值，例如A股的招商积余、新大正，港股的永升生活（01995）、时代邻里（09928）、碧桂园服务（06098）、保利物业（06049）等。

物业行业未受卫生事件影响，社会价值进一步放大。与业主端零距离，是物业行业的天然优势。物业公司的价值体现在：1）卫生事件期间，物业公司是保障业主安全的最重要防线，在阻断卫生事件传播方面起着重要的作用。多家标杆物管公司因为突出贡献受到央视的表彰和政府的补贴资助。物业公司和业主的感情在卫生事件期间得到提升。2）卫生事件期间，物业公司极力满足业主最基本的生活物资需求，比如线上便民服务，为业主和客户提供配送蔬菜、送餐、代购等暖心服务。从半年报数据看，物管公司业主增值服务收入同比均有大幅提升。3）卫生事件期间，也催生了物管公司科技产品的应用成熟度，比如：人脸识别、智慧停车、楼宇卫生事件管控应急管理平台、物联网终端系统等等。

物业行业具备较强的确定性，增速指引明确。从各家物管公司合约面积与在管面积的比值看，多数龙头物管公司的覆盖倍数较高。比如新城悦服务为2.35，碧桂园服务为2.33，绿城服务为2.12，时代邻里为2.01等。较多物管公司在年初业绩发布会时提出未来3-5年的增长指引，彰显管理层对未来增长的充分信心。

1.2 近期板块虽有回调，但不改行业未来发展大逻辑

近期物业板块整体股价有所回调，但行业未来发展的大逻辑并未发生变化，我们持续看好物业行业未来市占率和渗透率的提升。物业行业未来增长点主要体现在：1）广阔的存量空间有待挖掘:2）增值服务仍有较大的提升空间；3）科技附能带来人力成本的节省。

1）广阔的存量市场空间仍有待挖掘

住宅物业方面：未来增长不仅局限于新房销售带来的竣工结算，更在于广大的存量空间。我们根据贝壳网草根调研数据，统计了全国86个城市，12万个小区和9088万户微观数据，得出优质物管公司未来市占率仍有很大提升空间的结论：1）在样本中，优质物管公司的市占率为22%，这一比例仍然较低，仍有较大的提升空间；2）优质物管公司在收费较高小区的市占率不到50%，而收费较高小区的总体市占率不到25%；（在样本中，优质物管公司在物业费超过2元/平方米/月的市占率不超过50%，而物业费在2元/平方米/月以上的小区占比仅为23%）；3）物业费收费小于1元/平方米/月的小区大多是楼龄较老的小区，优质物管公司提供高品质服务，老旧及三四线小区住户也逐渐提高付费意愿。

机构物业方面：测算存量面积约为260亿方，年市场空间为12126亿元。根据统计局相关数据，结合机关办公用房人均标准、学校均面积标准、医院床均面积标准等数据，可初步测算得到全国政府机关、学校、医院的存量建筑面积。从业态看，政府机关、学校、医院、商业、办公、产业园区的存量面积分别为20亿平方米、84亿平方米、9亿平方米、22亿平方米、30亿平方米、94亿平方米。根据物业管理协会各类机构物业的平均物业费单价，以及上述我们测算的全国各类机构物业存量面积，我们计算得出全国机构物业市场空间约12126亿元。其中政府机关、学校、医院、商业、办公、产业园区分别为885亿、2864亿、687亿、1657亿、2167亿、3866亿元。

2）增值服务仍有较大提升空间

总体来说，传统物业管理业务的利润空间是有限的，由于提价困难以及人力支出的刚性上涨，保持较高的毛利率有较大的难度。因此，增值服务收入是未来利润增长的主要突破点，而做好增值服务的前提是较高满意度的基础服务，以此带来入口和用户粘性。行业内做得较为领先的物管公司主要有万科物业、龙湖物业、永升生活、新城悦、保利物业等，增值服务收入占总营收的比重在40%左右。但与海外物管公司对比，仍有提升空间。海外物管公司如第一太平洋戴维斯、戴德梁行等，致力于提供覆盖不动产全产业链的业务服务，比如：咨询策划、房屋租售、研究报告、资产管理等等，基础物业管理收入占比较少。

3）科技附能带来人力成本的节省

科技赋能一方面有助于提高物业管理效率，另一方面有助物管公司人工成本实现高收益。物业管理，是典型的劳动密集型行业，人力成本往往占物管公司总成本的80%，且几乎每年都面临着人力成本的刚性上涨。近几年，随着互联网、物联网、云计算、大数据、人工智能等科技的普及，物业管理行业正在逐步迈入智能化。智慧物管技术，应用场景更加成熟，且设备成本呈现下降趋势，展现出高性价比的特点。比如：人脸识别技术领域，从技术完善程度上看，人脸识别错误率已经从1993年的79%降至目前的小于0.2%，技术已经相对完善。两年前，市场价在10万元左右，而现在大概1-2万元即可获得，成本回收时间变短。

估算智慧物管技术持续落地后，典型物管公司人工成本将降低20-30%，毛利率提升10-20个百分点。分公司看，根据公司年报披露的物管公司当前在管面积、物管服务人员数目（包括公司员工以及外包人员数目）以及上表中的服务标准估算，科技赋能后平均每家公司减少0.3-0.4万安保人员和0.2-0.4万清洁人员，合计减少0.5-0.8万基层物管人员，若不考虑薪酬变化，12家典型物管公司人工成本平均降低18-30%。由于物管行业是人力密集型行业，各公司人工成本（包括员工薪酬以及外包服务）的支出在80%以上。高昂的人力费用作用下，物管行业目前毛利率较低在14%左右，而在科技赋能后，假设其他成本不变，根据人工成本缩减情况估算典型公司毛利率平均提升13-22个百分点，科技赋能后物管公司平均毛利可达28%-37%。

物业行业格局发生变化。上市物管公司数量增加，目前行业发展仍然以规模为重，因此在收并购领域的竞争也是越发激烈的。2019年和2020年1-10月，港股物业公司募集资金总额分别为123.97亿港元和89.13亿港元，后续仍有金科智慧服务、世茂服务、融创服务、恒大物业等计划上市。

今年以来，行业收并购案例较多，整合速度加快，收购市场的争夺也是较为激烈的。随着二级市场估值的提升，一级并购市场的估值也在提升，同时优质标的也是相对稀缺的。目前阶段，物业行业仍是以规模为王，多数物管公司的策略是加大收并购的力度。

未来，我们认为物管行业的发展更看中口碑和品牌溢价能力。随着物管企业越来越多上市，在行业招投标方面的竞争越发激烈，我们认为物管公司核心在于口碑和客户满意度，这些硬实力是外拓能力的根本。行业从规模为王时代，逐渐走向分化，优秀的物管公司将会给予更高溢价。

当前地产中介行业正发生巨大变革，原因在于：1）我国正从以增量为主的市场向以存量为主的市场进行结构性迁移，这一迁移预计未来会主导5-10年的中国房地产市场；2）由于互联网技术发展，市场和购房者需求的变化，新房销售中渠道占比不断提升。

当前我国正逐渐步入存量房市场，二手房成交额快速上涨。从贝壳招股说明书和CIC披露的数据，我国存量房交易GTV从2014至2019年保持增长态势，在2019年到达6.7万亿。预计2020至2024年存量房交易额增长依旧，2024年将达到12万亿。从CAGR上看来看，存量房交易过去六年（2014-2019）的CAGR为20.80%，新房交易的CAGR为17.50%，房屋租赁的CAGR为13.6%，二手房增速已经超过新房，未来这一态势将更加明显，预计未来五年（2019-2024）存量房交易的CAGR为12.40%，新房交易的CAGR为2.3%，房屋租赁的CAGR为12.80%。

这一趋势在一线城市更加明显，北上深二手房成交额差不多是其新房成交额的两倍。从北上深三座城市的实际交易数据来看，从2013至2019年，北上深三城的二手房交易量始终高于新房交易量，2019年北上深的二手房交易额差不多是新房交易额的两倍以上。

此外，新房交易环节发生重构，渠道占比逐渐提升。由于房地产信息端和服务端因互联网技术而发生剧变，客户找房越来越依赖于渠道。新房销售中渠道占比逐渐提升，目前渠道成交占比约为40%，预计未来这个比例会进一步提升到50%-60%，这也为地产中介行业带来了机会。

贝壳通过ACN模式接入实现大规模存量房源的接入。ACN（Agent Cooperation Network），即经纪人合作网络，重新定义了服务者之间的关系。贝壳的ACN模式下，单一购房者在购房过程中可能受到多个经纪人在不同流程中的服务，对应不同环节上述经纪人能够获得相应流程的收入，而非必须通过成功出售自己手中的存量房房源获取收入。即握有存量房房源的经纪人在其他中介成功出售该房源后亦能够获取收入，因而经纪人共享房源的意愿相对较高，为平台接入了大量分散于经纪人手中的存量房房源。

贝壳占据先发优势，行业竞争仍然激烈。依靠ACN模式，贝壳发展迅速，占据了大量渠道和房源信息，具备一定的先发优势。根据贝壳招股说明书，贝壳2019年GTV为2.13万亿元，市占率9.5%，遥遥领先于中原地产，我爱我家等其他企业。但由于地产中介行业门槛相对较低，区域性强。且相比于地产开发行业，地产开发的核心资源为土地，核心资源流失的可能性低；而房产中介的核心资源则在于开发商和经纪人手中的房源，开发生和经纪人能够相对自由地选择能够获得最大利益的平台，核心资源流动风险较大，行业仍然面临较为激烈的竞争。

阿里联姻易居入局，房产经纪局势未明。近期，易居携手阿里巴巴推出“天猫好房”，打造ETC协作机制，拟构建多方参与、高效协作的开放式平台。天猫好房承诺未来至少3年不赚钱，取得的收入全部用于补贴购房者，上述承诺或将在短期内对购房者形成一定吸引力，使部分潜在购房者可能出于补贴等考虑而参与购房。这也将对贝壳形成冲击，房地产经纪行业格局仍处于变化之中。

第三部分、主要推荐标的

销售表现靓丽。2020年1-10月公司累计实现签约面积926.2万平方米，同比上升16.20%；累计实现签约金额1,900.8亿元，同比上升20.58%；销售均价20523元/平方米，同比增长3.8%。

2017年以来加大拿地力度，重启积极扩张，且部分下沉三四线城市。2017年-2020年上半年拿地金额占销售金额比重分别为71%、62%、57%、59%，重启积极扩张。布局来看，深耕一二线城市，部分下沉三四线，2019年三四线拿地金额占比为38%，2018年为32%，此前仅在10%左右。截至半年度末，公司土地储备约5866万平方米，其中一二线城市占比约为76%，为公司持续发展提供有效的资源保障。

融资优势明显，财务结构稳健。截至2020年三季度末，公司三条红线仍达标，扣除预收账款资产负债率69.9%；净负债率67%；现金短债比1.09。公司融资优势显著，截至2020年半年报债务融资加权平均成本为4.86%，较2019年的4.99%进一步下降。三季度以来公司仍然保持较低融资成本，8月3年期中票发行利率为3.83%，10月5年期公司债券发行利率为3.95%。

投资建议：金地集团融资优势明显，当前背景下看好公司的长期发展前景。我们预计公司2020-2021年EPS分别为2.45和2.87元，以11月9日收盘价计算，PE分别为5.9倍和5.0倍，维持“买入”评级。

风险提示：货币政策大幅收紧。

第三季度销售增速明显提升。公司坚持积极销售策略，第三季度房地产业务实现合同销售面积1,187.9万平方米，合同销售金额1,722.8亿元，同比分别增长30.3%和21.7%。1-9月，累计实现合同销售面积3,264.8万平方米，合同销售金额人民币4,927.6亿元，同比分别增长6.6%和3.6%。

已售未结资源持续上升。截至报告期末，合并报表范围内有4,913.1万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约人民币7,248.8亿元，较年初分别增长14.6%和19.0%。

公司拿地谨慎，第三季度拿地力度相对提升。前三季度，公司拿地建筑面积1832.3万平方米，拿地金额1167.6亿元，拿地金额占销售金额比重23.7%，拿地较为谨慎。三季度公司拿地力度相对提升，新增拿地建筑面积851.3万平方米，拿地金额643.1亿元，占前三季度拿地总额的55%，拿地金额占销售金额比重37.3%，远高于上半年的16.4%。

公司财务结构稳健，融资优势明显。从三道红线来看，2020年三季度末，公司剔除预收账款资产负债率74.2%，净负债率仅有27.6%，现金短债比1.97。按照半年度末有息负债来看，银行借款占比为55.8%，应付债券占比为25.5%，其他借款占比为18.7%。

投资建议：万科龙头地位稳固，融资优势明显，极具安全性。拿地聚焦核心一二线，土储价值丰厚。我们预计公司2020-2021年的EPS为3.80元和4.31元，以2020年11月9日收盘价计算，对应的PE为7.8倍和6.9倍，维持买入评级。

风险提示：货币政策大幅收紧，居民去杠杆力度超预期。

第三季度销售表现靓丽。第三季度销售金额和销售面积分别同比增长51.72%和44.81%。前三季度，累计实现签约金额3673.78亿元，签约面积2444.06万平方米，分别同比增长5.94%和6.55%。1-10月累计实现合同销售面积2856.4万方，同比增加10.9%；实现合同销售金额4227.49亿元，同比增加9.2%；销售均价14800.0元/平方米，同比下降1.5%。

保持拿地力度，主要布局核心城市。2020年1-10月累计拿地金额1438.7亿元，拿地总建面2189.9万方，拿地均价6569.6元/平方米，拿地金额占销售金额比重为34.0%，去年全年该比例为33.7%。区域来看，其中38个核心城市拓展金额占比83%，一线城市拿地金额占比21.7%，二线城市占比54.9%，三四线城市占比23.4%。截至三季度末，公司共有在建拟建项目714个，在建面积14021万平方米，待开发面积7075万平方米。

融资优势明显。三季度末，公司扣除预收账款后资产负债率为65.61%，净负债率71%，现金短债比1.91，三条红线均达标。公司融资成本保持较低水平，三季度新增公司债发行利率仅为4.18%（7年期）和3.72%（5年期）。上半年有息负债综合融资成本仅约4.84%，较2019年的4.95%进一步下降，拥有极具竞争力的融资成本优势。

投资建议：保利地产销售增幅持续扩大，融资成本较低，安全性较高。拿地聚焦核心一二线，土储价值丰厚。我们预计公司2020-2021年的EPS为2.68元和3.13元，以2020年11月9日收盘价计算，对应的PE为6.0倍和5.2倍，维持买入评级。

风险提示：货币政策持续收紧，居民去杠杆力度超预期。

公司整合见成效，期间费用和有息负债规模持续下降。（1）公司中后台资源整合加速，期间费用下降5.2个百分点。三季度财务费用同比减少0.15亿元，同比-25%，累计同比-24%；管理费用同比减少0.08亿元，同比-10%，累计同比-12%；销售费用基本持平，累计同比-9%。三季度三项费用合计为1.3亿元，同比-15%；期间费用率6.14%，同比下降5.2个百分点。（2）公司有息负债规模持续下降。2020年第三季度末有息负债为34亿元，同比-21%。有息负债自2016Q1高点的123亿元持续下降18个季度，预计有息负债规模后续会进一步下降。

依托股东资源加速拓展，业务协同模式逐渐成熟。三季度，公司与烟台财金孚泰、厦门邮轮母港集团分别设立合资公司，开展物业管理业务；与遂宁东涪设立合资公司开展城市服务业务，城市物业进一步推进。通过设立合资公司，招商积余与当地企业强强联合，招商积余输出品牌和服务，当地股东提供资源导入，有利于公司快速布局全国。上半年公司新签约项目194个，净增加管理面积1927万平米。

投资建议：物管行业处于成长初期，公司定位央企物管旗舰，融合融效后未来利润水平具备较大提升空间且操作路线图清晰。预计公司2020、2021年EPS分别为0.58元、0.76元，按照2020年11月9日收盘价，对应PE分别为43.3倍，33.0倍，给予“审慎增持”评级。

风险提示：资源整合较慢，公共卫生事件导致成本上升。

大横琴成为公司实控人，回购股份彰显信心。7月1日和7月19日，世联中国和华居天下分别向大横琴转让股份，两次转让完成后，大横琴合计持有公司15.9%的股份；8月4日，大横琴与公司签订表决权委托协议，大横琴拥有公司29.9%的表决权，成为公司单一拥有表决权比例的最高股东，公司发展迈入新阶段。9月23日，公司公告拟回购1-2%股份用于员工激励，截至10月30日，公司已完成1.0873%的股票的回购，公司回购进程过半。

城市服务异地扩张，“国有平台+上市平台”优势明显。大横琴入主后，公司定位“大交易+大资管”，向城市综合运营商方向发展，业务边界有所突破。近期，公司接连发布了与赣州市南康区人民政府、盐城市城南新区开发建设有限公司签署战略合作协议，就文旅综合开发、城市大资管业务、产业招商引资等方面开展深度合作，公司城市服务开启异地扩张，城市大资管业务将驶入快车道。

投资建议：世联行“大交易+大资管”主业定位清晰，“国有平台+上市平台”优势明显，背靠大横琴集团资源，在异地扩张方面的实力突出。我们预计世联行2020年、2021年EPS分别为0.05元、0.07元，按照11月9日收盘价计算，PE分别为123.6倍、88.3倍，维持“买入”评级。

风险提示：交易服务业务不及预期；公寓管理业务持续亏损风险。

过去五年，公司在销售规模、行业排名、经营业绩等均实现了跨越式的发展。主要得益于三个方面：第一，整体经营管理方面发生了脱胎换骨的转变，从一个家族式企业转变为现代化管理企业；第二，前瞻性布局长三角三四线城市，受益三四线基本面韧性；第三，以“小项目”形式，短平快切入三四线，加快周转率，降低经营风险。

经营管理方面发生脱胎换骨的转变。职业经理人加盟，转变企业整体拿地、经营策略，将家族式企业转变为现代化管理企业。拿地策略方面，公司取得了长足的进步。激励制度方面，公司搭建了“跟投+股权激励”多层次、覆盖面较广的激励制度。陈昱含接任公司地产业务董事长，一季度稳住局面，稳健运营，管理能力大概率将被认可。

前瞻性布局长三角三四线城市，充分受益三四线基本面韧性。2016-2019年保持较高的拿地力度，拿地建面占销售面积的比重分别为117%、173%、139%和64%。拿地布局以三四线和长三角为主，2017-2019年三四线拿地建面占比分别为81.2%、72.9%和76.7%，长三角占比分别为55.3%、52.4%、51.9%。

公司以短平快的方式切入三四线，提高灵活性，尽可能降低潜在风险。过去几年，公司通过短平快方式切入三四线，不过分陷入单一区域，降低风险，稳固快周转模式，以速度换取经营质量的提升。2017年公司新增单项目平均规模为15.3万方，2019年进一步降至12.7万方。公司多数项目从获取到销售平均周期缩短为7-8个月。小盘模式和“快速周转”战略双管齐下，一方面有效降低项目成本与现金流压力，另一方面也有助于项目管控，保证业务持续快速增长。

投资建议：中南建设业绩大幅增长，销售表现靓丽，拿地布局以长三角、珠三角核心城市群为主，融资环境边际改善。我们预计公司2020-2021年公司EPS为1.87元、2.41元，以2020年11月9日收盘价计算，对应PE分别为4.9倍、3.8倍，维持“审慎增持”评级。

销售逐步回暖，拿地保持积极。前三季度，累计实现合同销售面积1508.2万方，同比下降12.5%（上半年，同比下降16.39%）；实现合同销售金额1630.47亿元，同比下降17.5%（上半年，同比下降20.34%）；销售均价10811.1元/平方米，同比下降8.7%。公司1-9月累计拿地金额781亿元，拿地总建面2584万方，拿地金额占销售金额比重为47.9%，去年全年此比例为24.6%。

财务结构稳健。截至三季度末，公司有息负债为904亿元，长期借款64%，短期借款占比36%。整体资产负债率87.5%，扣除预收账款资产负债率78%，净负债率51%。在手货币资金为555亿元，现金短债比为1.69。

吾悦广场出租率恢复。截至三季度末，吾悦广场的出租率恢复至96.58%，前三季度的租金收入达到34.36亿元，同比增长了23%。

投资建议：新城控股业绩稳健增长，净负债率大幅下降，商业快速发展。我们预计2020-2021年EPS分别为6.74元、7.88元，按照2020年11月9日收盘价，对应的PE分别为5.1倍和4.3倍，维持“买入”评级。

风险提示：地产销售不及预期，货币政策持续收紧。

过去几年，金科销售取得跨越式增长，得益于中西部大力度布局深耕、全国化布局的基本完成，战略及时坚决的调整。第一，过去四年公司在中西部大力度布局深耕，2016-2019拿地金额占销售金额的比重为65%、73%、59%和49%，其中中西部拿地占比平均超过50%，而中西部省份基本面持续超预期，2019年，四川同比增速为13%，贵州为9%，云南为12%，重庆则在高基数影响下，同比略下跌3%。第二，2016年公司开启全国化布局，目前已基本完成，在保持中西部强大优势的同时，华东、华中片区也快速增长，重点布局的城市如苏州、合肥、南宁等，销售金额同比分别增长368%、63%、94%，市占率分别提升至2.25%、3.63%、4.71%（2019年）。第三，公司战略调整及时坚决，2015年之前，公司涉足新能源发电、园林、门窗、装饰等多元化经营，2016年及时调整，坚持房地产主业，凭借稳定的管理团队和强大的操盘能力，提升产品品质，积累丰富的经验。

金科服务通过聆讯。金科服务是公司子公司，10月28日晚，金科服务通过港交所IPO聆讯。根据金科服务的招股说明书，金科服务从2016-2020年，连续五年被评为中国物业服务百强企业十强之一；自2015-2020年，连续六年西南地区排名第一。截至2020H，金科服务的合约面积为2.56亿方，在管面积为1.30亿方。

杠杆持续优化，财务结构稳健。截至三季报末，净负债率为112.2%，相较2019年末降低了8个百分点。剔除预收账款的资产负债率为43.5%，同比降低了4.62个百分点。在手货币资金为323亿元，现金短债比为1.02。

投资建议：公司充分受益中西部城市基本面的持续超预期，销售持续高增长，拿地能力突出，为未来业绩夯实基础。我们预计公司2020-2021年EPS分别为1.32和1.58元，按照2020年11月9日收盘价估算，对应PE分别为6.1倍和5.1倍，维持“买入”评级。

投资建议：地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。持续推荐金地集团、万科A、保利地产、招商积余、世联行、中南建设、新城控股、金科股份等。

风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆，核心城市调控超预期严格，物业管理行业人工成本大幅提升。

（编辑：张金亮）