安信证券：维持涪陵榨菜(002507.SZ)“买入-A”评级 目标价39.36元

智通财经APP获悉，安信证券发布研究报告称，维持涪陵榨菜(002507.SZ)“买入-A”评级，预计2021-23年收入为24.74/28.07/31.5亿元，同比增8.8%/13.5%/12.2%，净利润分别为6.7/9.19/10.35亿元，同比-13.7%/+37.2%/+12.5%，略调整目标价39.36元，对应22年38倍PE。

事件：公司披露2021年三季报，1-9月实现收入/归母净利/扣非归母净利19.55/5.04/4.86亿元，同比+8.73%/-17.92%/-19.22%，其中Q3实现收入/归母净利/扣非归母净利6.09/1.27/1.13亿元，同比+1.30%/-39.07%/-45.54%。

安信证券主要观点如下：

营收增长保持稳健，渠道库存有所改善

1-9月营收增长总体稳健，Q3公司营收同比增长1.30%，主要系基数波动。Q2渠道库存相对高位情形得到缓解，Q3渠道库存约1.5个月，基本处良性，体现真实销售成长水平。今年以来大众品类市场需求总体持续疲软，主因：

1)疫情后相当群体消费支出谨慎，2)渠道更加多元且分化严重，公司在社区团购布局步伐较缓慢，效果尚未发挥，

3)公司原有产品主要针对家庭，工企和出行场景，对餐饮和如一人食等新场景的产品和渠道铺设滞后，但公司作为行业龙头对品牌持续投入，推动乌江品牌年轻化、产品消费场景多元化，同时加快渠道拓展和下沉策略方向正确，成效将随后体现。

销售费用大幅投放叠加原材料成本高位，综合导致净利率承压

前三季度毛利率57.05%，同比降0.83pct，销售/管理费用率同比增10.84/0.77pct，导致净利率同比降8.36pct至25.76%。单三季度公司实现毛利率51.64%，同比降7.27pct，环比降7.21pct，主因：1)会计准则影响，运费计入成本，从而影响毛利率，2)公司前期收储高价青菜头开始反映至报表，综合导致毛利继续承压。

Q3销售费用率29.61%，同比增13.85pct，公司高举高打，新增品牌宣传费约5600万元，进行央视、梯媒和互联网公关、消费者体验和陈列全方位传播，使潜在消费者对品牌重新塑造和认知。Q3管理费用率3.56%，同比增1.50pct，其中职工薪酬和无形资产摊销涨幅较大。综合导致净利率20.95%，同比降13.88pct，毛利承压叠加费用大幅投放致公司盈利能力下滑。

费用优化，渠道拓宽，价格动作仍有空间

公司年初定下高举高打战略，以“明确榨菜价值，做热乌江品牌”为引领大幅投入品牌宣传费用，短期导致盈利承压，公司在继续保持品牌费用投入同时会评估效果优化投放;渠道方面，公司“下县工程”后，已经高度重视社区团购并进行了布局合作;今年使用原料价格较高，公司在高成本运行，在成本上涨大背景下其他大众品如调味品等均有提价动作，公司过往价格调整频度不低，年内也有商超渠道价格调整动作，该行预期公司主力产品年末亦有提价空间。

风险提示：大众品需求持续疲弱影响销售恢复提速;渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。