张忆东：央企在港股市场正迎来价值重估的新机遇

投资要点

一、港股央企大扫描，被称为“共和国长子”的央企在港股市场正迎来价值重估的新机遇

港股央企现状：2021年12月国资委公布最新实体央企名录共97家，2020年11月财政部披露的金融央企名录共24家(此外还包括少数其他部委管理的央企)。在港股上市的央企集团及子公司共107家，占港股主板流通市值的比重约17.5%。恒生指数中，央企及其子公司共16家，流通市值在指数占比为20.5%;恒生国企指数中，央企及其子公司共15家，流通市值在指数占比为24.3%。

规范靠谱：1)政策呵护，监管风险小。共同富裕的新时代，监管政策导向更加强调规范发展，央企更能适应政策环境的变化。2)信用评级高。2021年信用风险频出，但央企的融资渠道便利、融资成本低的优势凸显。

安全边际高：低估值，公司治理规范。港股央企大多属于deep value，少数央企的估值合理——截至20211231，约7成港股央企处于破净的水平;整体法的市盈率仅为6.0倍，达到自采样2012年以来的几近绝对低位。2021年港股虽然遭遇超预期产业政策风险和信用风险冲击，但是，超过7成的央企实现上涨，下跌公司跌幅相对并不太大。

外资机构占比相对较低：央企能成为2021年港股市场的避风港，还有个重要原因：遭遇风险事件Sell First then Ask的环境下，外资抛压相对较小。作为衡量外资持股的国际中介持有流通市值占比来看，截至20211231央企为15.4%，显著低于今年跌幅明显的恒生资讯科技业的30.5%。

有点阳光就灿烂，央企价值重估的大潮方兴未艾。2021年港股电力运营商央企迎来价值重估，行情很精彩，揭开港股央企价值重估的序幕。事实上，20210101-20211229期间，港股央企逆流而上——港股央企的等权组合收益率为29.4%，同期恒生指数下跌15.22%;分行业来看，港股电力运营商表现最为出彩——20210101-20211229期间，央企公用事业板块取得133.13%的收益。

二、央企港股价值重估的核心推动力是谁?谁会来买港股央企?中资!

南向的增量资金——“北水”中资将成为央企重估行情的核心推动力量。以港股电力运营商央企为例，2021年下半年迎来价值重估大行情，正是南向资金在9月明显调整的市况下逆势买入，成为绿电行情的中流砥柱。

中短期，内地保险、银行理财子等重要机构资金对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，因此，受益于政策红利、具有深度价值的优质港股央企，将有望迎来“北水”配置带来的趋势性行情。1)绝对意义上，截至20211231，港股央企预测股息率中位数为6.0%。2)相对意义上，当前衡量央企居多的AH股相对价格的指标——AH溢价高企成为南向资金积极配置的契机——截至20220106，AH溢价为147.6%，位于2014年以来99%分位数;2021年11月以来伴随AH溢价走阔，南向资金净流入提速。

中长期，中国居民和外资都将继续增持中国股票资产，优质港股央企的价值重估行情大有可为。1)在“房住不炒”导向下，房地产作为全社会资金和居民资产的承载者的角色将让位于资本市场，包括A股和港股在内的中国优质股票资产受益于居民资产配置结构调整，这是时代性大机遇。目前中国居民资产构成，房地产占比为59%，而权益资产(股票和基金)占比仅为2%(人民银行2019年调查)。2)港股通过互联互通机制将持续受益于中国社会财富的溢出效应。大国博弈时代，内资“北水”将成为港股市场的稳定器，外资走了还会回来，央企港股会分化，是金子总会发光。

三、哪些方向将是中资关注的重点。

央企价值重估，不是因为它便宜或央企标签，而是立足基本面的变化。

中长期，实施“双碳”战略、高质量发展、共同富裕的新时代，部分港股央企的基本面正迎来转机或转型机遇。包括：1)低碳环保新能源：技术迭代、景气度高光的电力运营商;风光核氢等新能源相关产业链;全产业链优势明显的新能源基建建筑龙头，2)“万物智联”相关的TMT：利润率有望迎来改善的央企电信运营商，3)先进制造领域的优质港股央企。

中短期，2022年中国经济“稳字当头”，中国经济有望实现企稳并复苏，不论A股还是港股，相关受益领域都是投资机会。包括1)行业景气改善带来价值重估。中国的货币和信用环境将比2021年宽松，积极财政政策也会在结构性、确定性领域发力，看好农业、建筑、建材、券商、航空、环保、电信运营商等行业的均值回归行情。2)战略性看多的行业短期“跌出来的机会”，逢低增持绿电、新能源、新基建这些长期战略机会和短期稳增长能结合的方向。3)央企地产、金融及其他“类债券”资产有望跌深反弹，基本面改善的“真价值股”迎来中长期配置良机。

(注：符合当下策略建议行业方向里的部分港股央企及相关子公司，在正文中列示，供参考，不作为个股推荐)

风险提示：全球经济增速下行;中、美货币政策不达预期;大国博弈风险

1、港股央企大扫描，被称为“共和国长子”的央企在港股市场正迎来价值重估的新机遇

1.1、港股央企现状：央企及其子公司是港股重要组成部分

港股央企现状：2021年12月国资委公布最新实体央企名录共97家 ，2020年11月财政部披露的金融央企名录共24家 (此外还包括少数其他部委管理的央企)。在港股上市的央企集团及子公司共107家，占港股主板流通市值的比重约17.5%。恒生指数中，央企及其子公司共16家，流通市值在指数占比为20.5%;恒生国企指数中，央企及其子公司共15家，流通市值在指数占比为24.3%。

(注：市值数据截至2021年12月31日)

1.2、央企治理规范，信用评级高，适应更加强调规范发展的监管政策导向

规范靠谱：1)政策呵护，监管风险小。共同富裕的新时代，监管政策导向更加强调规范发展，央企更能适应政策环境的变化。2)信用评级高。2021年信用风险频出，但央企的融资渠道便利、融资成本低的优势凸显。

当前，大多数港股央企所在的行业已经处于监管规范的成熟发展阶段。截至20211229，央企内部流通市值占比前五的分别为金融(41%)、电讯(16%)、地产建筑(10%)、能源(9%)、公用事业(8%)。

在监管规范加强的地产行业，央企港股地产开发商的信用评级更好。当前地产美元债市场里，央企评级均为罕有的投资级：比如中国海外发展(5.95%，20240508)的标普评级是BBB+,华润置地(6.00%，20240227)的标普评级是BBB+，中国金茂(3.6%，20220303)的标普评级是BBB-。(括号内数字分别为票息和到期日)。

1.3、安全边际高：低估值，公司治理规范

央企港股大多数属于deep value，少数央企的估值合理。2021年港股虽然遭遇超预期的产业政策风险和信用风险冲击，但是，超过7成的央企实现上涨，下跌公司跌幅相对并不太大。

截至2021年12月31日，约7成公司处于破净的水平;整体法的市盈率仅为6.0倍，达到自采样2012年以来的几近绝对低位。

在整个2021年期间，港股央企里107家公司中实现上涨的公司数量占比为74%，跌幅在15%-30%的公司仅为9家，跌幅大于30%的公司数为0;而恒生综指成分股里2021年跌幅超过30%的公司数量占比高达24%。

1.4、外资机构占比相对较低

央企能成为2021年港股市场的避风港，还有个重要原因是——遭遇风险事件Sell First then Ask的环境下，外资抛压相对较小。由于外资的持股中介机构往往是国际中介机构，因此国际中介机构持股占比可以大致反映出外资的持有占比，截至20211231整体法计算的恒生综指央企的国际中介持有流通市值占比约15.4%，显著低于今年跌幅明显的恒生资讯科技业的30.5%的持有占比。

(注：中介持股指的是港交所披露的中央结算系统(CCASS)里中介机构的持股 ，根据类型分为四大类，国际中介、中资中介、中国香港本地中介、港股通)

1.5、有点阳光就灿烂，央企价值重估的大潮方兴未艾

2021年港股电力运营商央企迎来价值重估，行情很精彩，揭开港股央企价值重估的序幕。事实上，今年港股央企逆流而上——20210101-20211229期间，港股央企的等权组合收益率为29.4%，同期恒生指数下跌15.22%;分行业来看，港股电力运营商表现最为出彩——20210101-20211229期间，央企公用事业板块取得133.13%的收益;此外，工业(+37.33%)、能源(+40.32%)、通信服务(+12.89%)也表现不俗。

2、央企港股价值重估的核心推动力是谁?谁会来买港股央企?中资!

南向的增量资金——“北水”中资将成为央企重估行情的核心推动力量。以港股的电力运营商央企为例，2021年下半年迎来价值重估大行情，正是南向资金在9月份明显调整的市况下逆势买入，成为绿电行情的中流砥柱。南向资金作为短期行情驱动力的案例包括，2021年1月初港股央企运营商、能源板块的公司在经历外部事件影响的契机下，南向资金大幅流入驱动行情。

中短期，内地保险、银行理财子等重要机构资金对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，因此，受益于政策红利、具有深度价值的优质港股央企，将有望迎来“北水”配置带来的趋势性行情。

从绝对意义上，截至2021年12月31日，港股央企的一致预测未来12月股息率中位数为6.0%。

相对意义上，当前，衡量央企居多的AH股相对价格的AH溢价高企也是南向资金积极配置的契机，截至20220106，AH溢价指数为147.6%，位于2014年以来的99%分位数水平。历史上，每当AH溢价高企之后不久，南向资金便积极涌入，直到AH溢价再次趋于收敛;我们也看到在2021年11月以来AH溢价进一步走阔的情况下，南向资金净流入提速。

中长期，中国居民和外资都将继续增持中国股票资产，优质港股央企的价值重估行情大有可为。房住不炒的时代，港股通过互联互通机制将持续受益于中国社会财富的溢出效应。大国博弈时代，内资“北水”将成为港股市场的稳定器，外资走了还会回来，央企港股会分化，是金子总会发光。

过去十年，中国居民财富配置所认可的无风险收益率，其实是以理财产品为代表的房地产影子产品的收益率。“房住不炒”战略将抑制资产泡沫、抑制住房地产融资相关的理财、信托、民间拆借对资金的饥渴。

在“房住不炒”导向下，房地产作为全社会资金和居民资产的承载者的角色将让位于资本市场，包括A股和港股在内的中国优质股票资产受益于居民资产配置结构调整，这是时代性大机遇。目前中国居民资产构成，房地产占比为59%，而权益资产(股票和基金)占比仅为2%(人民银行2019年调查)。

社会财富配置权益市场在2020-2021年继续上演，长期而言，内地财富管理业务大发展对于港股将存在持续的溢出效应，南下资金影响力逐步提升。2020年南下资金净流入达到5966.7亿元人民币，2021年继续流入3790.9亿元，2021年12月在港股大幅调整的情况下，南向资金逢低增持港股，单月净流入达到407.5亿元。截至2021年12月31日，南下资金持股市值占港股通标的流通市值的比重较2020年继续提升，达到6.7%。

3、哪些方向将是中资关注的重点?

央企价值重估，不是因为它便宜或央企标签，而是立足基本面的变化

3.1、中长期，实施“双碳”战略、高质量发展、共同富裕的新时代，部分港股央企的基本面正迎来转机或转型机遇

首先，低碳环保新能源：技术迭代、景气度高光的电力运营商;风光核氢等新能源相关产业链;全产业链优势明显的新能源基建建筑龙头。

电力运营商：基于行业自身属性，公用事业公司主要是央企、国企。“双碳”背景下，能源结构转型持续推进，技术迭代推动行业步入平价上网时代;需求空间一方面来自新能源发电对煤电的存量替代，另一方面也来自于电气化、低碳化趋势下全社会用电量的增量空间。

“双碳”战略下，风光核等新能源、新能源车、储能、新型电力系统、低碳技术的投资将持续高增长，港股相关领域的优质央企有望受益。

新能源基建相关的建筑公司：新能源产业链相关的基建需求，特别是更优质的灵活性资源——储能建设需求，利好在新能源工程领域的全产业链优势明显、综合实力强大、项目经验丰富的港股能源建设央企龙头。其次，“万物智联”相关的TMT：利润率有望迎来改善的央企电信运营商。

“万物智联”新时代，电新运营商利润率有望迎来改善。收入端：5G渗透率带动ARPU值(平均每付费用户收入)的提升，成本端：a)运营商的5G基站共建共享将带动资本开支、折旧的压力缓解;b)数字化转型带来销售费用率下降。

非传统电信业务有增量，2B/2C市场中5G创新应用的出现，有望进一步打开运营商的成长空间——根据GSMA2019年的统计，电信、联通、移动的非传统电信业务收入占比分别为17%、13%、9%，明显低于全球其他通信巨头平均水平22%。

第三，先进制造领域的优质港股央企。港股制造领域相关央企近年来研发投入的强度逐年增加、技术储备充足，在国家产业升级进行中充当排头兵的港股央企有望迎来价值重估。

比如受益于技术投入和成果转化、转型布局下一代能源技术的先进制造，以及景气高光的先进制造关键领域的国产替代央企公司。1)中国氢能源市场前景广阔，布局制氢技术、相关产业链高端装备的港股央企将受益于行业的增长。2)在新能源车、充电桩、光伏、工控叠加催生IGBT需求的背景之下，“缺芯”加速国产替代进程，布局相关产业链的港股央企渗透率有望提升。

3.2、中短期，2022年中国经济“稳字当头”，中国经济有望实现企稳并复苏，不论A股还是港股，相关受益领域都是投资机会

首先，行业景气改善带来价值重估。中国的货币和信用环境将比2021年宽松，积极财政政策也会在结构性、确定性领域发力，看好农业、建筑、建材、券商、航空、环保、电信运营商等行业的“均值回归”行情。

建筑、建材、环保、电信运营商将受益于2022年稳增长。稳字当头，逆周期调节加码，基建投资有望提速，基建链条的价值板块的央企有机会，具备阿尔法属性的成本领先型的龙头央企行情走得更远。

券商受益于流动性宽松、内地资本市场活跃。1)稳健的货币政策方面，中央经济工作会议强调“灵活适度，保持流动性合理充裕”，新增“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”;“全面实行股票发行注册制”。2)在打破刚兑、房住不炒的大背景下，居民储蓄资产的搬家效应正加速证券行业商业模式变革，以泛资管业务为代表的财富管理有望为券商带来估值中枢的系统性抬升。

航空有望迎来困境反转。基于1)虽然海外covid-19新增确诊病例数尚未缓解，但是当前Omicron的死亡率、重症率均低于前几波疫情的情况指向海外疫情逐渐流感化的趋势;2)疫苗进一步普及和治疗性药物的进展。

农业则受益于猪周期的回归。三季度猪价快速下跌至历史低点，行业全面陷入深度亏损，本轮周期亏损幅度远超以往周期。产能加速去化，明年有望反转。目前上市公司头均市值依然处于底部，后续龙头标的有望迎估值修复。其次，战略性看多的行业短期“跌出来的机会”，逢低增持绿电、新能源、新基建这些长期战略机会和短期稳增长能结合的方向。再次重申，“双碳”时代，科技创新、产业升级所驱动的新型朱格拉周期方兴未艾，五大赛道包括低碳科技产业链、万物智联等方向的相关领域的港股央企资产，若遭遇风险事件则是逢低买入的机会。

(详参20211116《找寻自信的力量——2022年中国权益市场(A+港股)年度投资策略》)

第三，央企地产、金融及其他“类债券”资产有望跌深反弹，基本面改善的“真价值股”迎来中长期配置良机。随着稳增长政策加力、内地房地产风险的缓解以及地产板块业绩逐步回归稳定增长的合理区间，内房股将进一步分化，更看好具有基本面稳健扎实、现金流优异财务安全性高抗风险能力强、融资成本不断下降等优势的优质央企地产公司。

中央经济工作会议提出要“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

近日央行、银保监会联合发布的《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》要求银行业金融机构要按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，支持优质的房地产企业兼并收购重点房地产企业的项目。

本文转自微信公号“张忆东策略世界”，作者：张忆东；智通财经编辑：李程