华创证券：日央行偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，日央行如期再调YCC，将1%的硬性上限约束改为参考上限的软约束，为短端利率调整打开空间；同时大幅上调2024财年通胀预期至2.8%，意味着日本通胀将连续3年(2022-24财年)在2%目标以上，距离实现可持续价格稳定目标越来越近，退出负利率或将来临，华创证券认为最早可能是2024年1月(届时日央行将更新通胀展望)，如果日央行在决策前想要对明年涨薪情况有更好的把握，对负利率的调整可能推迟到2024年4月及以后(届时将能看到2024财年“春斗”前4轮统计结果)。

一、10月日央行会议主要内容

政策决议：YCC如期再调。进一步提高YCC的灵活性(以便金融市场能够根据未来发展顺利形成长期利率)：将1%设为参考上限，取消以1%固定利率进行的连续无限量购债操作，将主要以大规模国债购买和灵活市场操作控制利率。本次会议前，市场对YCC的再调已有预期。会议前一晚，日经新闻再度提前“透风”，报道称：“日央行将再次调整政策，允许10年期国债收益率超过1%。”(7月、10月两次YCC调整前都有日经新闻提前透露消息)。

经济活动和价格展望：通胀前景更乐观，但经济有隐忧

通胀预测：2024财年大幅升至2.8%。但2025财年仍低于2%，背后可能是，一方面，隐含日央行对经济下行风险的担忧(2024财年经济增速预测遭下调，2025财年经济预测中认为偏下行风险的委员增多);另一方面，或存在避免市场普遍定价提前加息的考虑，如果2025财年通胀预期也大幅上调，市场对政策转向的定价会更早，容易加剧长债波动。

此外，日央行上调了2025财年的“核心核心通胀”预测0.1个百分点至1.9%，对应着会议声明中新增表述：“预计到预测期末，潜在通胀将逐步上升，向实现2%价稳目标靠拢”，暗示日央行对通胀目标达成的前景已经更加乐观。

经济预测：2024财年下调至1%，2025财年下行风险提升

二、10月会议简评：偏鸽的调整为退出负利率寻找时机

(一)本次会议整体基调偏鸽。一是YCC的调整方式偏鸽(与公开明确的利率上限调整相比，“隐蔽”的利率上限调整传达的加息信号相对更弱)；二是2025财年通胀预测虽上调但仍低于2%；三是政策工具箱的其他部分(前瞻指引、公司债等资产购买额度)未做任何调整。整体基调不及市场预期鹰派，导致政策声明发布后日元急贬至151.7。

(二)“隐蔽”调整YCC上限+大幅上调2024财年通胀预期，暗示退出负利率渐近

一则，本次提高YCC灵活性，为短端利率的调整打开了空间，结合本次价格展望上调2024财年通胀预期至2%以上，意味着日本通胀将连续3年(2022-2024财年)超过2%的价格稳定目标，暗示日本距退出负利率越来越近。

二则，本次会议针对YCC的调整，不再是公开地明确上调利率上限，而是选择一种“隐蔽”的方式，将1%由“硬上限”改为“软上限”，传递出的加息信号更弱一些。或反映日央行在国内外经济金融形势不确定性较高的当下，试图多保留政策自由度，为退出负利率寻找最佳时机。

(三)后续：最早可能明年1月退出负利率

考虑到在彻底退出超宽松政策前，日央行针对YCC可能也再难有什么实质性大调整。市场短期关注的主要矛盾已经由长端利率控制转向何时退出负利率。目前来看，日央行最早可能在2024年1月调整负利率(将发布新的通胀展望)。扰动因素可能来自两方面：①日央行试图更仔细评估劳资谈判情况，那么对负利率的调整可能推迟到2024年4月(届时将能看到“春斗”前4轮统计结果)；②汇率市场的波动，贬值压力过大可能导致政策调整提前到12月。

风险提示：日本通胀形势发展弱于预期，日本经济超预期下滑